中國股市交易制度的抉擇研究

王鈺沛

[摘要]中國股市長期奉行T+1的交易制度。經(jīng)歷數(shù)年的發(fā)展股票市場正日益成熟，如今股指期貨已經(jīng)實行了T+0交易，人們對于股票市場T+1制度的廢止呼聲此消彼長，關(guān)于恢復(fù)T+0交易制度的爭論日益高漲。通過對比研究日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度與次日回轉(zhuǎn)交易制度的優(yōu)勢與不足，嘗試對交易制度的選擇時機(jī)做出判斷，為我國交易制度的選擇提供借鑒。

[關(guān)鍵詞]股市；日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易；次日回轉(zhuǎn)交易

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.078

1 引 言

隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革與發(fā)展，資本市場優(yōu)化資源配置和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要性日益凸顯。股票市場作為資本市場的重要組成部分，如何設(shè)置合理的交易規(guī)則，確保股票市場質(zhì)量提升，最終達(dá)到促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的，不僅是市場參與者關(guān)注的核心問題，更是學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)（張艷磊，等，2014）。

我國滬深證券交易所在成立之初禁止日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。由于初期市場成交量小，交易不活躍，為增加股票流動性，上海證券交易所率先對A股和基金實行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度（T+0）。在推出后的三年間的A股市場上，投資者在交易日內(nèi)頻繁地交易，使得股價波動不能真實反映公司經(jīng)營狀況。為抑制市場投機(jī)炒作，1995年年初，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易被禁止，以次日回轉(zhuǎn)交易制度（T+1）代之，并沿用至今。

作為國際證券市場通行的一項交易制度，美國、歐洲、日本、中國香港、中國臺灣等證券市場均允許日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。近年來，市場規(guī)模日益擴(kuò)大，相關(guān)法律法規(guī)逐漸完善，股票市場不斷成熟，中國現(xiàn)有交易制度的存廢引發(fā)了人們的熱議，是否要恢復(fù)T+0的交易制度已經(jīng)成為股票市場參與者爭論的焦點(diǎn)。兩種交易制度有何優(yōu)點(diǎn)與不足？目前是否是恢復(fù)T+0制度的最佳時機(jī)？面對日益高漲的改革呼聲，中國股市交易制度該如何抉擇？

2 日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度

據(jù)美國電子交易協(xié)會統(tǒng)計，美國約有4000～5000人通過日內(nèi)交易經(jīng)紀(jì)商全職從事日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，比重占納斯達(dá)克市場日交易量的1.5%（Tunick，1999；Hechinger & Opdyke，2003）。中國臺灣的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易占臺交所總交易量的比重常超過20%（Barber，Lee，Liu等，2004）。日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度受到廣泛追捧，有其特有的優(yōu)越性。

第一，增加相對收益，降低投資風(fēng)險。對投資者而言，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易提供了更加靈活、便利的投資手段。在允許日內(nèi)交易時，投資者可在同一天內(nèi)多次進(jìn)行交易，最大限度地利用資金；在市場出現(xiàn)不利的變化時，也可及時地退出，從而降低投資風(fēng)險。Harris和Schultz（1998）、Garvey和Murphy（2001）、Barber（2004）等研究證明了這一點(diǎn)，Jordan和Diltz（2003）也認(rèn)為部分理性日內(nèi)交易者確實可通過日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易獲利。但 Linnainmaa（2004）研究指出，在考慮交易成本后，日內(nèi)交易者投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非日內(nèi)交易者；Bortner（2004）等統(tǒng)計也顯示，77%的日內(nèi)交易者出現(xiàn)虧損。根據(jù)這一觀點(diǎn)，劉逖和葉武（2008）分析我國日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的收益情況得出，雖然日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易日均盈利低于非日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，但其損失也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非回轉(zhuǎn)交易，這說明日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易有助于降低交易風(fēng)險，減少投資損失，增加相對收益。

第二，推動市場更加規(guī)范。日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度能夠防止機(jī)構(gòu)隔夜操作，這有效避免了莊家在當(dāng)日拉抬股價后，投資者追高甚至漲停進(jìn)入，機(jī)構(gòu)次日開盤打壓股價造成的損失。此外，有利于保持與股指期貨市場的統(tǒng)一。我國的股指期貨市場已經(jīng)實行了T+0交易，A股市場實行T+0制度能夠與期貨市場進(jìn)行對接，更有利于市場的完善，并且發(fā)揮股指期貨套期保值和規(guī)避風(fēng)險的作用。

第三，增加流動性。推行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易對活躍交易、提升市場流動性有重大意義（劉逖和葉武，2008）。在T+0交易制度下，投資者可以利用有限的資金進(jìn)行頻繁的交易，增加了股票的流動性，提高了交易效率，活躍了股市，有利于提振市場人氣與投資者信心。成微等（2011）也發(fā)現(xiàn)T+0制度能夠顯著提高資產(chǎn)流動性和交易量。

第四，提升定價效率。劉逖和葉武（2008）使用Hasbrouck和Schartz（1988）提出的市場效率系數(shù)和Amihud、Mendelson和Lauterbach（1997）提出的相對收益率分散度（Relative return dispertsion）來衡量股票定價效率，得出結(jié)論，A 股允許日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易后市場定價效率得到提高，禁止日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易后市場定價效率降低。

作為一種較為成熟的交易制度，T+0需要非常成熟、完善的金融市場相適應(yīng)，從而應(yīng)對這一交易制度帶來的不利影響。一方面，加劇了A股投機(jī)炒作。T+0交易制度下，市場容易出現(xiàn)惡意炒作現(xiàn)象，包括個別賬戶通過以明顯高于市場成交價格的申報價格進(jìn)行大筆、連續(xù)的交易惡意推高股價，造成漲停，或通過大筆、連續(xù)申報買入，又大量撤單的行為來推升股價等。這些行為影響了股價，擾亂了市場，讓不明真相的投資者遭受損失。另一方面，損害了中小投資者利益。T+0交易制度下，交易越頻繁，手續(xù)費(fèi)、傭金越多，這使證券公司成為最大贏家。此外，莊家可以利用有限的資金進(jìn)行短線炒作，震蕩價格，打壓或拉伸股價，或在股市與股指之間炒作對沖風(fēng)險，而這些放大了股指期貨對股票現(xiàn)貨市場的影響。整個過程中資金匱乏的中小投資者始終處于被動地位，在劇烈的波動下成為受害者。

3 次日回轉(zhuǎn)交易制度

第一，有利于降低股市波動性。葛勇和葉德磊（2009）在對比滬市 A 股和 B股指數(shù) T+0 和 T+1 時期波動率后，發(fā)現(xiàn)相比于 T+0制度，次日回轉(zhuǎn)交易制度確實有助于降低股市波動性。Koski 等（2004）研究顯示，日內(nèi)交易在某種程度上增加了價格波動，但價格波動對日內(nèi)交易的反向影響更大。成微等（2011）構(gòu)造人工股票市場，運(yùn)用仿真實驗對回轉(zhuǎn)交易規(guī)則進(jìn)行研究，結(jié)果表明T+0使波動性顯著增加，從而支持葛勇和葉德磊（2009）觀點(diǎn)。

第二，有利于降低股票市場流動性折價。邊江澤和宿鐵（2010）利用股票市場和權(quán)證市場回轉(zhuǎn)交易規(guī)則的差異，證明了T+1會減少股票市場流動性，從而降低股票市場流動性折價。Guo等（2012）等以動態(tài)價格操縱模型為基礎(chǔ)，研究指出T+1交易規(guī)則會降低交易量和價格波動，改善趨勢交易者福利，并運(yùn)用1999年12月到2003年11月中國B股數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行驗證，實證結(jié)果與理論模型一致。

4 結(jié) 論

通過對比發(fā)現(xiàn)，回轉(zhuǎn)交易規(guī)則的調(diào)整對市場質(zhì)量同時具有正面和負(fù)面作用。具體表現(xiàn)為，回轉(zhuǎn)交易由T+0調(diào)整為T+1后，股價波動率和買賣價差顯著降低，意味著市場質(zhì)量的改善。同時交易量顯著降低，市場質(zhì)量受到負(fù)面影響。次日回轉(zhuǎn)交易規(guī)則雖然降低股價波動率和買賣價差，但限制投資者投資的靈活性和對股票價格變動反應(yīng)的靈敏度，使投資者不能在短期內(nèi)進(jìn)行反向操作修正投資策略，從而影響信息反映到股票價格中的速度。雖然中國股市目前采用T+1交易制度，但投資者換手率仍高于國外市場，中國金融市場抵御風(fēng)險的能力還較低，市場機(jī)制尚不完善。因此，T+0制度的恢復(fù)仍需慎重，需全面考量我國市場的實際狀況，權(quán)衡利弊而行之。

參考文獻(xiàn)：

[1]邊江澤，宿鐵.“T+1”交易制度和中國權(quán)證市場溢價[J].金融研究，2010（6）：143-161.

[2]張艷磊，秦芳，吳昱，等.股票市場需要恢復(fù)T+0交易嗎？——基于A+B股的實證研究[J].投資研究，2014（8）：139-155.

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[4]劉逖，葉武.日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的市場效果：基于上海證券市場的實證研究[J].資本市場，2008（3）：38-42.