利率市場化進程中實際利率與中國經濟增長的實證研究

成月（蘇州大學 商學院，江蘇 蘇州 215000）

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利率市場化進程中實際利率與中國經濟增長的實證研究

成月
（蘇州大學 商學院，江蘇 蘇州 215000）

摘要：本文就1981—2012年的宏觀經濟數據，運用誤差修正模型考察實際利率水平與我國經濟增長的長期均衡關系，研究利率市場化改革前后利率傳導機制的實際變化，并針對當前實際利率水平及宏觀經濟背景，分析現階段利率政策的效果。

關鍵詞：利率市場化；實際利率；經濟增長；誤差修正模型

一、引言

自1993年我國提出建立以中央銀行基準利率為基礎，市場資金供求決定各種利率水平的市場利率機制以來，央行逐步放開了貨幣市場利率、債券市場利率、商業銀行貸款利率和存款利率下限，穩妥有序地推進了利率市場化進程。在利率市場化改革后，實際利率與經濟增長率的關系也發生了結構性變動，利率對于經濟增長的正效逐漸轉變為負效應，這一變化與我國利率逐步市場化以及宏觀經濟環境改變是密切相關的。

本文以1996年銀行間同業拆借市場利率放開作為分界點，考察利率市場化改革前后，“實際利率——投資——經濟增長”這一傳導機制的變化，分析現階段我國利率政策對于宏觀經濟的實際效果。

二、理論分析

關于利率水平和經濟增長的變動關系，理論界長期意見不一，主要分為凱恩斯學派和以麥金農、愛德華·肖為代表的金融深化學派。

凱恩斯學派強調利率與實際經濟增長的反向變動關系。凱恩斯認為，投資需求由資本邊際效率與利率的對比關系決定，只有資本邊際效率大于利率時，人們才會選擇投資。而資本邊際效率遞減的性質決定了利率必須相應下調，才能保證投資利潤不變，否則會出現投資需求不足繼而引起經濟衰退。因而政府必須采取擴張性的貨幣政策和財政政策，以達到增加投資，提高有效需求，促進經濟增長的目的。

金融深化學派則針對發展中國家的金融抑制現象提出了相反觀點，強調金融深化下的實際利率提高有利于促進經濟增長。麥金農和愛德華·肖認為，發展中國家較高的通脹水平和政府人為壓低名義利率，使得實際利率過低，儲蓄下降，資金市場供不應求。政府被迫實行信貸供給，導致貸款利率過低，投資效益低下，產出下降，進一步引發儲蓄資源萎縮，資金缺口持續擴大，迫使政府對利率實行更為嚴格的管制，形成惡性循環，經濟停滯不前。針對這種金融抑制現象，金融深化學派認為政府應放松對利率的管制，促使實際利率提高，以充分反映資金供求狀況，增加儲蓄和投資，推動經濟增長。

實際上，兩種理論的分歧主要在于其分析背景的不同。凱恩斯主義誕生于市場機制相對成熟的資本主義時代，研究背景是有效需求不足而產品相對過剩的蕭條經濟，此時資金市場供過于求，市場利率相對于市場出清狀態的均衡利率水平是偏高的。為了刺激投資，減少儲蓄，降低利率是必要的。而金融深化理論的研究對象是仍處于短缺經濟狀態下的發展中國家，由于生產能力不足，投資和消費需求相對過高，短缺的產品市場格局勢必導致資金市場的供不應求。同時，發展中國家出于金融資源的壟斷考慮，大多選擇人為地壓低市場利率，使得市場利率遠低于市場出清時的均衡利率水平，抑制了儲蓄和投資。此時，提高市場利率，增加儲蓄意愿以提供社會資金是必須的。

圖1　實際利率與投資增長率

圖2　實際利率與實際GDP增長率

圖1和圖2分別列示了1981—2012年我國實際利率與投資增長率、實際GDP增長率之間的變動關系。由圖1可知，80年代實際利率與實際GDP增長率呈正向變動關系，90年代后兩者關系逐漸由正轉負，利率與投資增長率的關系亦是如此，這與我國利率逐步市場化以及宏觀經濟改善是密切相關的。因此，本文將采用誤差修正模型（VEC），以1996年貨幣市場利率市場化為界，分別考察兩階段實際利率、投資增長率以及實際經濟增長之間的協整關系。

三、實證分析

1、變量選擇和數據來源

本文在誤差修正模型中引入了實際利率（realrate）、投資增長率（invest）、實際GDP增長率（growth）三個變量，選取的數據區間為1981-1995年和1996-2012年兩個階段。具體數據均來自國家統計局網站。

實際利率：本文選擇一年期存款基準利率作為名義利率的代理變量，具體計算公式為：實際利率=（名義利率-通脹率）/（1+通脹率）。

實際GDP增長率：本文根據國家統計局公布的名義GDP和GDP指數（1978=100）換算出歷年實際GDP，進而計算出實際GDP增長率。

表1　1981—1995年各變量ADF檢驗結果

表2　1996—2012年各變量ADF檢驗結果

表3　1981—1995年Johansen協整檢驗結果

表4　1996—2012年Johansen協整檢驗結果

2、模型檢驗及構建

（1）平穩性檢驗。表1及表2列出了兩階段中各時間序列及其一階差分序列的ADF檢驗結果。通過ADF檢驗可知，在1981-1995年和1996-2012年兩個時間段中，三個變量的時間序列在99%的置信水平上均表現出非平穩的特性，但其一階差分序列均是平穩的，表明各時間序列變量是一階單整的I（1）序列，滿足協整檢驗的前提條件。

（2）協整檢驗。在進行協整檢驗前，需要確定VAR模型的最優滯后期。本文采用LR、FPE、AIC、SC、HQ五個評價標準對模型的滯后期進行選擇，檢驗結果顯示：1981—1995年的時間序列應以2期作為最優滯后期，協整檢驗的滯后階數隨之確定為1，1996-2012年的時間序列應以3期作為最優滯后期，協整檢驗的滯后階數為2。

本文采用Johansen協整檢驗法對三個變量的協整關系進行檢驗。從表3及表4的檢驗結果可知，在跡檢驗和最大特征值檢驗中，1981—1995年的各變量在95%的置信度下存在1個協整方程，1996—2012年的各變量在95%的置信度下存在2個協整方程，說明實際利率、投資增長率及實際GDP增長率之間存在長期的均衡關系。

（3）協整方程。確定了協整關系后，就可以計算出兩個階段中實際利率、投資增長率與實際GDP增長率之間的協整方程，如下所示：

由此可見，1995年以前實際利率與經濟增長率存在著正向的長期均衡關系，然而隨著利率市場化的深入，1995年之后實際利率與經濟增長率的關系由正轉負，呈現反向的長期均衡關系。這是由于80年代我國處于短缺經濟時代，商品短缺，資金市場供不應求，均衡利率較高，同時政府實行利率管制，人為壓低名義利率，使得實際利率遠低于市場均衡利率。此時，提高實際利率能夠吸引儲蓄，抑制低效投資，緩解金融抑制，促進經濟健康增長。而90年代以后，我國逐步擺脫短缺經濟，由賣方市場過渡到買方市場，此時有效需求不足而產品相對過剩，資金市場供過于求，均衡利率降低，同時隨著利率市場化的深入，名義利率趨于上升，使得實際利率逐漸高于市場均衡利率。此時，提高實際利率只能導致投資意愿下降，經濟增長乏力。

（4）誤差修正模型。將上述協整方程引入模型，結合表5及表6的模型系數向量，可以得到兩個階段誤差修正模型的具體形式：

2、脈沖響應分析

表5　1981—1995年VEC模型系數向量

脈沖響應函數描述的是模型中一個內生變量沖擊對其他內生變量的當期值和未來值所造成的影響。圖3及圖4是基于上文中VEC模型的脈沖相應函數，橫軸代表滯后階數，縱軸代表響應程度。本文分別考察了1981—1995年、1996-2012年兩個階段中，實際利率受到沖擊時對投資增長率和實際GDP增長率的動態影響。

由圖3可知，1981至1995年，在給當期實際利率施加一個標準差沖擊后，投資增長率invest和實際GDP增長率growth從第一期開始呈現正響應，并在第三期達到最大正響應點，之后沖擊影響有所回落，但仍在反復波動中趨于穩定的正效應。由圖4則可知，在1996至2012年，實際利率對投資增長率invest和實際GDP增長率growth總體呈負向沖擊，隨后在小幅波動中趨于穩定的負效應。對比兩階段的脈沖響應函數，同樣發現實際利率——投資——經濟增長的傳導機制作用由正轉負，說明我國已逐漸從麥金農所描述的金融發展促進經濟增長的情形逐漸轉變為凱恩斯主義所主張的利率提升抑制經濟增長的狀況。

圖3　1981-1995年的脈沖響應函數

圖4　1996-2012年的脈沖響應函數

四、結論

凱恩斯學派和金融深化學派的主要分歧在于分析背景的不同，前者假定市場供給過剩而有效需求不足，后者則是以短缺經濟為研究背景。本文通過誤差修正模型考察了利率市場化改革前后實際利率與我國經濟增長關系的結構性轉變，發現實際利率由以前對經濟增長的正效應逐漸轉變為負效應。實際上，80年代中國經濟的高速增長確實很大程度上得益于金融深化理論所倡導的高利率水平，而90年代至今，生產力的發展使得我國已由短缺經濟逐漸過渡至有效需求不足經濟。實際利率高于均衡利率的現實，使得金融深化理論已不再適用，凱恩斯主義主張的低利率刺激經濟政策反而更為有效。因此，面對目前我國經濟增速放緩的趨勢，政府通過不斷降息、降準的寬松貨幣政策來刺激經濟增長的思路是正確的。

參考文獻

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（責任編輯：郭亞娟）