中國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀淺析

王丹，劉媛（、天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 30004；、天津師范大學(xué)，天津 300）

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中國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀淺析

王丹1，劉媛2
（1、天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 300204；2、天津師范大學(xué)，天津 300222）

摘要：我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展起步較為滯后，從2005年才開始真正發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）。隨著政府監(jiān)管放松，2013年以來我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)取得了顯著發(fā)展。縱觀各發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)展，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)雖發(fā)展迅速但也存在著諸多缺陷。為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化籌融資和分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，我們?nèi)孕枰诒ＷC資產(chǎn)證券化市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展的前提下加強(qiáng)法律框架建設(shè)、完善監(jiān)管體制，同時(shí)不斷改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，吸引更多不同投資者進(jìn)入證券化市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融風(fēng)險(xiǎn)；利率市場(chǎng)化

一、引言

美國(guó)次貸危機(jī)誘發(fā)的世界金融危機(jī)余波未平，我國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)增長(zhǎng)卻一年勝似一年，在全國(guó)金融體系改革的步伐中，過去以政府為主力幫助銀行吸收轉(zhuǎn)化不良資產(chǎn)的方式也難再復(fù)制。正是處于種種考慮，在政府的鼓勵(lì)下，銀行信貸資產(chǎn)證券化連通其他資產(chǎn)支持證券一起迎來了爆發(fā)式增長(zhǎng)。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步較晚，在2005年第一單資產(chǎn)支持證券（ABS）發(fā)行之前，更多的是處于理論建設(shè)階段，而2008年的金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致我國(guó)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)一度被終止；直到2012年5月，試點(diǎn)才重新啟動(dòng)。資產(chǎn)證券化為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)籌、融資提供了新的途徑，成為金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段之一，而政府對(duì)于資產(chǎn)證券化發(fā)展也給予了高度重視。

二、資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

從2013年開始，我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，截止到2015年11月底，我國(guó)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了1252只，債券余額5100多億元。相對(duì)這兩年的快速發(fā)展，2005-2013年的發(fā)行規(guī)模只有1296億元。從發(fā)行類型上看，目前我國(guó)的資產(chǎn)支持證券主要分為三類：證監(jiān)會(huì)主管ABS（即企業(yè)資產(chǎn)支持證券）、銀監(jiān)會(huì)主管ABS（即銀行信貸資產(chǎn)支持證券）和交易商協(xié)會(huì)ABN（即非金融企業(yè)的資產(chǎn)支持票據(jù)）。從發(fā)行數(shù)量上看，證監(jiān)會(huì)主管ABS占比最多，共774只；而銀監(jiān)會(huì)主管ABS的債券余額規(guī)模最大為3，367.69億元（如圖1）。

表1　ABS資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)

三、現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化發(fā)展存在的不足

與此同時(shí)，我國(guó)資產(chǎn)證券的發(fā)展方式和缺陷也逐漸顯露出來。相對(duì)于美國(guó)高度發(fā)達(dá)的金融體系而言，我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展還在不斷推進(jìn)，沒有完善的市場(chǎng)基礎(chǔ)作依托，資產(chǎn)證券的發(fā)展在先天滯后的情況下也難以獲得完善的后天扶植。這并不意味著我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展必定無路可循；相反，借鑒美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，我們更容易發(fā)現(xiàn)自身缺陷并及時(shí)彌補(bǔ)。本文主要從以下幾點(diǎn)詳細(xì)分析這些問題。

1、產(chǎn)品設(shè)計(jì)存在缺陷

（1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一。美國(guó)的資產(chǎn)證券化過程經(jīng)歷幾次證券化以分散基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這主要是由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)中存在次級(jí)貸款等非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。而我國(guó)的資產(chǎn)證券化正處于起步階段，政府對(duì)于再證券業(yè)務(wù)控制較嚴(yán)，使得我國(guó)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為單一。從表1中可以看到，銀行的信貸資產(chǎn)支持證券中二級(jí)資產(chǎn)主要是企業(yè)貸款，比重占到了將近4/5，而房地產(chǎn)抵押貸款的比重只有7.43%。從資產(chǎn)質(zhì)量來看，銀行選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主。在發(fā)展初期把更多的注意力投到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和安全性考慮上是我們的優(yōu)勢(shì)，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，我國(guó)的資產(chǎn)證券化對(duì)于銀行不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移度不夠，對(duì)于中小企業(yè)的門檻過高，使得通過資產(chǎn)證券化支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、分散銀行風(fēng)險(xiǎn)的目的難以實(shí)現(xiàn)。

圖 1 資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況

（2）定價(jià)問題。在資產(chǎn)支持證券發(fā)行之前，對(duì)于債券利率的定價(jià)往往是以收益率曲線為基礎(chǔ)的，但是由于我國(guó)的債券市場(chǎng)各子市場(chǎng)之間相互割裂，國(guó)債的發(fā)行數(shù)量較少，造成基準(zhǔn)收益難以確定，使得資產(chǎn)支持證券的利差定價(jià)也缺乏標(biāo)準(zhǔn)。此外，不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的證券風(fēng)險(xiǎn)不同，從而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的度量也影響了債券的定價(jià)。在債券發(fā)行之后，需要二級(jí)市場(chǎng)的交易作為債權(quán)持續(xù)估價(jià)的估值基礎(chǔ)，但是我國(guó)的資產(chǎn)支持證券在發(fā)行之后就被投資者持有到期，二級(jí)市場(chǎng)不活躍也對(duì)定價(jià)造成了阻礙。

2、信用增級(jí)體系不完善

證券化產(chǎn)品在不斷地分散過程中實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的過程離不開對(duì)其的信用增級(jí)，通過信用增級(jí)，在提高產(chǎn)品吸引力的同時(shí)也可以增加發(fā)起人的積極性。相對(duì)于美國(guó)的多樣的信用增級(jí)方式和完善信用評(píng)級(jí)機(jī)制而言，我國(guó)的證券化產(chǎn)品難以實(shí)現(xiàn)有效地信用增級(jí)。首先，我國(guó)的證券化產(chǎn)品信用增級(jí)只能采用內(nèi)部增信方式，相較之下，增新空間受限，使得信用溢價(jià)的目標(biāo)較難實(shí)現(xiàn)。其次，雖然2012年《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》的政策將評(píng)級(jí)改為雙評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，且很多債權(quán)發(fā)行前都會(huì)進(jìn)行三次評(píng)級(jí)，但是這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信度如何，評(píng)級(jí)效率如何都不能與世界水平的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相比。

3、監(jiān)管機(jī)制不健全

我國(guó)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管部門涉及眾多，從設(shè)計(jì)、發(fā)行、審批到交易以及后續(xù)監(jiān)管這一系列環(huán)節(jié)中，不僅涉及央行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)這四個(gè)部門，還可能與國(guó)土部、住建部等有牽涉，這些都在無形中延長(zhǎng)了發(fā)行時(shí)間、增加了發(fā)行成本。此外，銀行的信貸資產(chǎn)支持證券與企業(yè)資產(chǎn)支持證券的監(jiān)管主體不同，使得這兩個(gè)證券化市場(chǎng)彼此割裂的同時(shí)也加重了監(jiān)管部門的審批負(fù)擔(dān)。取消審批制并改為備案既方便發(fā)起人發(fā)行產(chǎn)品、提高效率、降低成本，又推動(dòng)了整個(gè)資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展。

四、思考與建議

雖然我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展起步較晚，但是這也使得我們可以借鑒吸收別人的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。從2013年開始，我國(guó)的證券化發(fā)展明顯，而且這一趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行，利率市場(chǎng)化改革不斷深入，銀行依靠存貸差的時(shí)代終將消失。不良資產(chǎn)的不斷增加和政府對(duì)于銀行體系的輔助減弱，在未來的金融體系發(fā)展過程中，資產(chǎn)證券化對(duì)于銀行已經(jīng)企業(yè)的發(fā)展將發(fā)揮日益重要的作用。因此，資產(chǎn)支持證券的發(fā)展也就需要我們給予更多關(guān)注，為了更好的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，我們需要在以下幾個(gè)方面作出調(diào)整。

1、利率市場(chǎng)化改革

在制約資產(chǎn)證券化的諸多因素中，最主要的一條是我國(guó)利率管制制度。首先，由于存貸差的存在使得銀行坐擁收益而對(duì)于資產(chǎn)證券的積極性薄弱；其次，在基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)受限的情況下，利率的限制使得債券的收益率提高空間小，這對(duì)于發(fā)行者的激勵(lì)和投資者的吸引力都大大縮水。利率市場(chǎng)化改革，不僅是我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融不斷發(fā)展、融入世界環(huán)境的標(biāo)志，對(duì)于金融體系中各個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展也具有極其重要的作用。

2、改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)

針對(duì)以上出現(xiàn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)問題，需要借鑒學(xué)習(xí)美國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特色，在產(chǎn)品定價(jià)、期限選擇上做更多的調(diào)整。雖然我們的產(chǎn)品設(shè)計(jì)有諸多問題，但這也是適應(yīng)產(chǎn)品發(fā)展的必然過程，如果我們一味追趕美國(guó)的發(fā)展步伐，追求資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化和期限多樣性等等，不但不現(xiàn)實(shí)而且還可能會(huì)適得其反。因此，改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提高產(chǎn)品吸引力雖然是發(fā)展趨勢(shì)，但切忌冒進(jìn)，隨著證券化市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我們必然會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)的改進(jìn)產(chǎn)品，現(xiàn)在我們需要的更多地是應(yīng)對(duì)改變的思維和準(zhǔn)備。

3、合理監(jiān)管

合理的監(jiān)管需要松弛有度。一方面，為了完善證券化市場(chǎng)，要不斷放開基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類，允許銀行將不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移和分散銀行的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)展的重要目標(biāo)之一，但是如果不能擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，這一目標(biāo)也難以實(shí)現(xiàn)。因此，在穩(wěn)步發(fā)展的前提下，需要逐漸引導(dǎo)銀行將自身的不良資產(chǎn)通過證券化的形式轉(zhuǎn)移出去。另一方面，在實(shí)現(xiàn)從發(fā)行審批制到備案制的轉(zhuǎn)換的同時(shí)，對(duì)于發(fā)行的監(jiān)管更多地應(yīng)轉(zhuǎn)移到信息披露上。在發(fā)行之前，對(duì)于發(fā)行人、基礎(chǔ)資產(chǎn)和定價(jià)的監(jiān)管可以幫助投資者了解產(chǎn)品質(zhì)量，同時(shí)也可以降低風(fēng)險(xiǎn)；在發(fā)行之后，對(duì)于發(fā)行人和產(chǎn)品的持續(xù)監(jiān)督也有利于持續(xù)估值，提高二級(jí)市場(chǎng)的活躍性。

我們不能強(qiáng)求這些改進(jìn)在短期內(nèi)都實(shí)現(xiàn)，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，許多問題也會(huì)得到緩解，我們需要在保證市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)提前防范可能的風(fēng)險(xiǎn)，做好隨時(shí)應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。

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（責(zé)任編輯：郭亞娟）