有限合伙制私募股權(quán)基金治理問題研究

【摘要】：自2007年《合伙企業(yè)法》實施以來，雖然有限合伙制私募股權(quán)基金作為私募股權(quán)基金的一種組織形式快速發(fā)展，但相應(yīng)的制度或政策不能及時跟進。我國研究私募股權(quán)基金的學者多注意到了有限合伙制私募基金所具有的優(yōu)勢，但若讓有限合伙制私募股權(quán)基金更好的發(fā)展就必須要改善其治理問題。本文將從有限合伙制私募股權(quán)投資金的募集、投資這兩個階段分析當前有限合伙制私募股權(quán)基金存在的問題并提出解決辦法。

【關(guān)鍵詞】：私募股權(quán)投資基金;有限合伙;治理結(jié)構(gòu);法律監(jiān)管

一、私募股權(quán)基金的概述

（一）私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)（PE）的發(fā)展要追溯到二十世紀60年代以來，美國開始出現(xiàn)了風險投資基金，隨后私募股權(quán)投資基金開始在世界范圍內(nèi)蔓延，私募股權(quán)投資及機構(gòu)大量成立。當前私募股權(quán)投資基金的組織形式主要有三種，這三種組織模式擁有各自的優(yōu)勢與劣勢，而在私募股權(quán)投資基金已經(jīng)發(fā)展的相對成熟的美國，以有限合伙形式成立的私募股權(quán)基金取得了巨大的成功。雖然我國私募股權(quán)投資基金起步較晚，但是發(fā)展勢頭十分強勁，僅從2015年下半年來看，私募管理人以每月2000家以上的速度遞增。到2016年初，私募管理人已經(jīng)超過2.6萬家，基金數(shù)量超過2.8萬只，規(guī)模認繳超過5萬億元，實繳超過4萬億元，對我國的資本市場和經(jīng)濟社會的發(fā)展起到了很大的作用。[1]

（二）私募股權(quán)基金的概念及組織形式

私募股權(quán)基金的概念最早要起源于美國，指專門的基金管理機構(gòu)通過非公開募集方式向機構(gòu)投資者或個人募集資金，向一些具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權(quán)投資，甚至可能會參與到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理活動中，最終以上市、并購、管理層收購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)資本增值。[2]我國的私募股權(quán)基金立法也隨著私募股權(quán)基金的不斷發(fā)展逐漸得到了完善。到目前為止，從私募股權(quán)基金的募集和設(shè)立形式上，我國初步形成了公司制、信托制（契約制）和有限合伙制三種類型。其中有限合伙制私募股權(quán)基金，由于有效解決了基金管理人的激勵機制、約束機制和投資決策效率等制度性問題，在私募股權(quán)投資市場中占據(jù)了主導地位。

（三）有限合伙制私募股權(quán)基金的特點

1. 避免雙重征稅

因為有限合伙制基金本身并不具有法人地位，所以在稅收制度上其不作為納稅主體，二是采取“先分后稅”的形式，不論是普通合伙人還是有限合伙人均直接分別繳納個人所得稅或企業(yè)所得稅。

2. 設(shè)立、運作方式簡便靈活

有限合伙制私募股權(quán)基金同公司制、信托制相比，在設(shè)立上沒有嚴格要求注冊資本，設(shè)立時投資人投入承諾金額，也沒有復雜的驗資過程，而且有限合伙制私募基金中的資金可以約定分期募集，投資者和基金管理公司約定一個期限，在期限內(nèi)投資者撥付資金，為合伙基金的設(shè)立提供了方便。在運作上，普通合伙人和有限合伙人分工明確，普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，而有限合伙人不直接參與合伙企業(yè)的經(jīng)營，因此它的決策程序高效。

3. 有效的激勵機制

這種有效的激勵機制與有限合伙制私募基金靈活的利潤分配分不開，這種利潤分配方案可以在GP和LP之間進行協(xié)商確定。實踐中，普通合伙人往往以1%到10%的規(guī)模出資，通過其專業(yè)知識和對合伙企業(yè)的管理決策，最終可以分配到幾倍甚至十倍以上的利潤分配。另外，作為普通合伙人的基金管理人必須要謹慎盡職，為投資者的利益考慮，否則將承擔無限責任。

4. 產(chǎn)權(quán)明晰和稅收優(yōu)勢

因為有限合伙制私募股權(quán)基金是一個獨立的、非法人實體，可以自行開展業(yè)務(wù)，因此其也有自己的財產(chǎn)，這種財產(chǎn)也是獨立的，與合伙人的個人財產(chǎn)有明顯的區(qū)分。《合伙企業(yè)法》中規(guī)定，按照國家稅收標準，合伙企業(yè)的所得稅由合伙人分別繳納。2008年發(fā)布了《關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》，該通知將合伙企業(yè)由合伙人分別納稅的原則變更為先分后稅的征收原則。

二、有限合伙制私募股權(quán)基金的治理機制研究

對于有限合伙制私募股權(quán)基金的監(jiān)管要從兩個環(huán)節(jié)著手，一是在成立有限合伙企業(yè)時，企業(yè)內(nèi)部普通合伙人與有限合伙人的關(guān)系問題;二是普通合伙人在融資后作為“領(lǐng)投”人對目標企業(yè)進行投資以及退出之前的運作過程。

（一）內(nèi)部治理機制問題

所謂內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，就是對在有限合伙制私募股權(quán)基金內(nèi)部的普通合伙人GP和有限合伙人LP之間的問題。

1. 普通合伙人存在的問題

普通合伙人作為基金的管理者，為了吸引投資者進行投資，可能利用自己的信息優(yōu)勢，向投資者披露的信息可能存在篩選、粉飾的現(xiàn)象，而LP很難從其他渠道獲得關(guān)于該基金的負面消息。并且普通合伙人手中掌握了大量的有限合伙人投入的資金，投資的主動權(quán)掌握在普通合伙人手中，可能存在投資不規(guī)范的情況。而且在信息披露方面，普通合伙人作為信息的知曉者也往往掌握著主動權(quán)，在披露時間，披露信息的范圍上的規(guī)制不足。

2. 有限合伙人存在的問題

根據(jù)《合伙企業(yè)法》，盡管普通合伙人是對于合伙事務(wù)具有執(zhí)行權(quán)，但這并不表明普通合伙人對合伙企業(yè)的一切問題都能單方面決定。《合伙企業(yè)法》中對于部分決策規(guī)定需要經(jīng)全體合伙人的一致同意，但是合伙協(xié)議另有約定的除外。有限合伙人在有限合伙企業(yè)中承擔有限責任，沒有企業(yè)管理權(quán)。但是，LP作為有限合伙企業(yè)的合伙人之一，也擁有對GP一定的監(jiān)督權(quán)，以促使有限合伙企業(yè)的健康運營。我國《合伙企業(yè)法》中除了對有限合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)、對外代表有限合伙企業(yè)進行約束的同時，還效仿了英美法系國家的安全港規(guī)則，主要體現(xiàn)在《合伙企業(yè)法》的第六十八條。但是在實踐中，經(jīng)常有LP超越上述“安全港”的范圍為一定行為的情況，出現(xiàn)了LP“越位”乃至“篡位”的現(xiàn)象。在美國，如果出現(xiàn)了這種行為，LP可能對外承擔無限連帶責任。[3]

3. GP與LP之間治理機制

（1）完善相關(guān)法律法規(guī)

盡管有限合伙制私募股權(quán)基金已經(jīng)有了新《合伙企業(yè)法》作為法律依據(jù)，也出臺不少有關(guān)私募基金的指導意見、試行辦法，但針對有限合伙制私募股權(quán)基金還有待進一部完善。首先，《合伙企業(yè)法》未對有限合伙人有限責任的濫用和防范做出規(guī)定，僅規(guī)定了原則性的條款。這往往導致在實踐中有限合伙人操縱普通合伙人授予自己經(jīng)營權(quán)，而不單單扮演投資人的角色。其次，如果LP參與到了合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，那么還能否繼續(xù)享受有限責任的待遇。美國的立法就規(guī)定，如果有限合伙人參與經(jīng)營管理，那么就喪失了有限責任的待遇。而在德國，這樣的情況不會使有限合伙人喪失有限責任的待遇。我國《合伙企業(yè)法》第68條僅規(guī)定了有限合伙人不得執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對外代表有限合伙企業(yè)。但第68條在規(guī)定上是有缺陷的，未規(guī)定如果有限合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)的后果或責任，使得有限責任和無限責任的適用界定模糊。

（2）加強基金管理人的自查與規(guī)制

對于往往作為普通合伙人的基金管理人，必須要加強監(jiān)管力度。一方面，證監(jiān)會以及基金業(yè)協(xié)會要加強對私募基金的事中和事后監(jiān)管，私募基金首次被納入到證監(jiān)局常查范圍，最高抽查比例可達30%。2016年初，有關(guān)部門、行業(yè)協(xié)會對私募監(jiān)的額迅速強化，基金業(yè)協(xié)會出臺了更加豐富的自律規(guī)則，信息披露、內(nèi)部控制指引已經(jīng)出臺。在2016年2月5日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募基金管理人登記法律意見書指引》中，要求私募基金管理人登記應(yīng)當提交法律意見書。該文件雖名為法律意見書，實質(zhì)上強調(diào)的是將律師審查制度被正式引入到私募監(jiān)管、規(guī)范之中。目前我國有2萬多家私募管理人，50多萬從業(yè)人員，讓監(jiān)管層直接去規(guī)范是不現(xiàn)實的事情，把私募機構(gòu)的法務(wù)和律師聯(lián)合起來進行協(xié)助私募規(guī)范，對私募基金管理人盡職調(diào)查，幫助整改。因此，基金管理人要加強與律師事務(wù)所的合作，加強自我規(guī)范和自我審查。

（3）明確GP與LP的分工

針對GP與LP之間的濫用權(quán)利或者權(quán)利越位現(xiàn)象，GP與LP要明確自身的權(quán)力與義務(wù)。對于有限合伙人來說，如果為了加強監(jiān)管而在有限合伙制私募基金中設(shè)置由LP組成的投資咨詢委員會，應(yīng)就其職權(quán)范圍做謹慎規(guī)定，不宜規(guī)定相關(guān)重大投資由咨詢委員會決定。如果需要設(shè)立投資咨詢委員會，可以規(guī)定該委員會針對相關(guān)重大投資項目向GP提出咨詢意見。對于普通合伙人來說，不得濫用自身的決策權(quán)，要遵守必要的盡職勤勉義務(wù)還有利益沖突回避義務(wù)，定期及時的向有限合伙人披露信息，完善信息披露機制。從整體來看，要增加GP與LP的溝通對話，培養(yǎng)契約精神，加強彼此之間的信任。

（二）外部治理機制問題

所謂外部治理機制針對的是作為普通合伙人的有限合伙制私募股權(quán)基金的管理人在籌集到資金后，再將資金投入到目標企業(yè)的環(huán)節(jié)。因為私募基金的組織形式有三種，此部分將重點討論有限合伙制私募股權(quán)基金在投資時存在的問題。

1. 基金管理人與目標企業(yè)間

（1）信息不對稱

有限合伙制私募股權(quán)基金的管理人把籌集到的資金投入到目標企業(yè)，對目標企業(yè)的后續(xù)行為需要定期進行監(jiān)督和控制。但是當資本從基金管理人轉(zhuǎn)移到目標企業(yè)后，享有資本控制權(quán)的企業(yè)家很容易產(chǎn)生機會行為，出現(xiàn)違規(guī)適用資金的情況。基金管理人為了減少這種信息不對稱的情況，增加投資成功的概率而要求參與到目標企業(yè)的管理及運營中，在被投資企業(yè)的董事會中要求占有席位，并對公司擁有相當控制權(quán)，進而在公司重大事項上有參與表決的權(quán)利。而作為被投資者的企業(yè)往往是不愿意將企業(yè)的控制權(quán)分給投資人的，由此而引發(fā)的彼此之間不信任等種種問題。

（2）有限合伙制私募股權(quán)基金“直投”受阻轉(zhuǎn)“代持”

“股權(quán)代持”、“定增代持”等相關(guān)概念在私募股權(quán)基金中早悄然流行。為何一些私募基金選擇“代持”這種方式進行投資呢？首先是我國有關(guān)部門對有限合伙制私募股權(quán)基金的身份界定存在不認同的聲音，原因是區(qū)別于公司制私募股權(quán)基金，有限合伙制私募股權(quán)基金是非法人制基金。對于這種形式的私募股權(quán)基金是否受讓例如由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓出的股權(quán)，在法律層面上還存在著操作監(jiān)管空白和審批難點。其次，以私募股權(quán)基金的名義去投資一些上市企業(yè)、城市商業(yè)銀行等在監(jiān)管審批上遇到的阻力大。例如，我國銀監(jiān)會雖然沒有禁止私募股權(quán)基金直接成為城市商業(yè)銀行的股東，但是到了實際審批環(huán)節(jié)，銀監(jiān)會要求參股的公司要在最近三個會計年度連續(xù)盈利，這一條規(guī)定就基本把處于投資期的私募股權(quán)基金擋在門外了。可以說“代持”是一把雙刃劍，它風險大，而且游走于監(jiān)管的灰色地帶，有關(guān)“代持”的法律效力問題在法律監(jiān)管方面還存在著空白，僅能尋跡于一些司法判例。

2. 對基金管理人和目標公司的治理

（1）完善相關(guān)法律法規(guī)

“代持”具有隱秘性和靈活性，利用這種方式可以規(guī)避一些審查監(jiān)管上的限制，比如通過“代持”打破有限合伙人數(shù)限制，利用“代持”減少監(jiān)管審批上的阻力。但是，一方面“代持”可能在委托人與受托人之間引起糾紛糾，另一方面對于“代持”的法律效力也存在著爭議。因此，要完善既有立法并積極填補立法漏洞，改進審批制度，簡化審批手續(xù)。

（2）提高信息披露水平

我國基金管理人和企業(yè)家之間的信息披露水平較低，信息質(zhì)量不高，法律法規(guī)或合伙協(xié)議方面應(yīng)對信息披露提出具體要求，提高信息披露水平。[4]企業(yè)還基金管理人也可以通過合同約定的方式，細化信息披露的時間、方式以及不及時進行信息披露的后果，培養(yǎng)雙方的誠信意識與契約意識。

（3）提高各方專業(yè)素質(zhì)，倡導理性投融資。

在簽訂對賭協(xié)議的時候需要雙方根據(jù)實際情況加上專業(yè)的分析來設(shè)置對賭的目標。從“對賭協(xié)議”在我國實踐上的失敗案例來看，如同其名字一樣從原本的估值調(diào)整機制變成了一種賭博，例如企業(yè)或者股東對于企業(yè)的業(yè)績增長過于自信或者是出于對資金的迫切需求而盲目簽訂對賭協(xié)議，最終輸?shù)袅似髽I(yè)的控制權(quán)甚至破產(chǎn)。因此，企業(yè)股東在簽訂對賭協(xié)議時一定進行冷靜的分析思考，切忌急功近利，否則將給企業(yè)帶來巨大的災(zāi)難。基金管理人和企業(yè)家不論是簽訂對賭協(xié)議或者其他條款，一定要在事前進行專業(yè)、理性的分析，積極尋求律師事務(wù)所、會計事務(wù)所以及其他專業(yè)人士的幫助，進行理性的投融資。

三、結(jié)語

盡管筆者主要研究了有限合伙制私募股權(quán)基金的治理問題，但并不意味著認為監(jiān)管措施越嚴越好。一方面，有限合伙制私募股權(quán)基金是在市場經(jīng)濟下的產(chǎn)物，其運作應(yīng)當更多的交給市場，政府對其的監(jiān)管要適度，讓市場這只看不見的手發(fā)揮主要作用，在市場不能調(diào)節(jié)的領(lǐng)域進行進行適度干預(yù)。同時可以給私募股權(quán)中各方當事人恰當?shù)闹敢囵B(yǎng)誠信意識和契約精神，完善信用體系。另一方面，要健全相關(guān)法律法規(guī)，使監(jiān)管措施更具有可行性。此外，遺憾的是。本文對有限合伙制私募股權(quán)基金的研究還不夠深入，有關(guān)其實踐操作中出現(xiàn)的許多問題實際上還有很多值得研究的領(lǐng)域，我國有限合伙制私墓基金的操作模式還有待于在實踐中不斷創(chuàng)新、完善，最終創(chuàng)造符合中國實踐的有限合伙制私募基金。

注釋：

[1]參見中國證券投資基金業(yè)協(xié)會： http：//www.amac.org.cn/

[2]曹鳳岐，劉力，姚長輝. 證券投資學[M]. 北京大學出版社，2013年.第382頁.

[3]我國對此沒有明確法律規(guī)定

[4]常洪亮：“有限合伙制私募股權(quán)基金治理研究”， 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學碩士論文，2014年5月，第41頁

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