高杠桿拖累實體經濟

■丨王 索

高杠桿拖累實體經濟

■丨王 索

去杠桿是一項“減法”改革，陣痛難免，而且可能陣痛相當劇烈。如何從實體企業和金融機構的實際出發，調動起各方積極性主動性，上下一心，握指成拳，對去杠桿進程能否順利至關緊要。

從去年股災開始，關于去杠桿的討論就不絕于耳。2015年年底中央經濟工作會議明確了2016年經濟五大任務：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。

什么是“去杠桿化”？根據百度百科的定義：簡單來說，杠桿化指以較少的本金獲取高收益。這種模式在金融危機爆發前為不少企業和機構所采用，特別是投資銀行，杠桿化的程度一般都很高。“去杠桿”無疑是2016年對中國經濟討論最多的一個話題。去杠桿是中央經濟工作會議確立的主要任務之一；今年4月，總理兩次提出“債轉股”，也是將其作為一項去杠桿的手段提出的。應該說，中國非金融企業杠桿率畸高幾乎已成共識，其演進趨勢是評判中國債務風險和增長質量的關鍵。然而，對于非金融企業的“去杠桿”，去什么?怎么去？似乎答案并不清晰。

近日，國務院印發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（以下簡稱《意見》），對積極穩妥降低企業杠桿率工作作出部署。

那么中國杠桿率有多高，為什么要降杠桿，如何降杠桿？去杠桿至今，企業過得怎么樣？股本投資和債轉股能降杠桿嗎？

國企杠桿率過高已成潛伏危險

在討論如何降杠桿之前，必須要明確杠桿率到底高不高。

債務是借來的錢，借錢越多杠桿率越高，比如買一套房首付兩成，剩下八成都是向銀行借的，那么財務杠桿率就是債務總額/股本總額=4倍。

從1996年以來，中國實體經濟債務總額逐年上升，尤其是2008年以來擴張幅度加快。截至2015年年底，中國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率（債務對國內生產總值之比）為249%。中國杠桿率太高，多高是太高？對比下很多發達國家，中國的總債務規模和杠桿率水平并不高。以2015年末為例，美國為250.6%、英國為265.5%，法國為290.2%，日本為388.2%。

問題就出在結構上，根據社科院數據，居民部門的杠桿率為39.9%，金融部門為21%，政府部門為57.1%（含地方融資平臺債務17.7%），非金融企業為131%（國外有機構測算非金融企業杠桿率高達160%）。非金融企業杠桿率過高，才是中國債務的突出風險。而在企業債務中，國企部分占比高達65%。那么可以認為，國企杠桿率過高，是中國債務問題的關鍵所在。

企業債務負擔沉重，已成為制約當前我國經濟發展的突出問題。據相關統計顯示，我國今年3月底凈債務總額達到163萬億元，今年一季度，我國債務相對國內生產總值（GDP）的比例已升至創紀錄的237%。而這一比例在2007年只有148%。

實際上，中國企業的高債務存量已經引起世界范圍的高度重視。國際貨幣基金組織（IMF）早在今年8月就曾對此發出警告稱，“若對此應對不力，中國的企業債務可能會引發一場更大的危機。”與此同時，IMF也將此問題置于今年對中國經濟年度評估工作中的首要位置。

9月26日北大國發院教授黃益平在公開場合表示，民企加杠桿對增長有作用，國企加杠桿對增長不明顯。民營經濟比重比較高的省份，杠桿率對經濟增長的促進作用是很明顯的。民營經濟加杠桿對經濟增長的貢獻比較重要，無論是看生產率還是看利潤率，都要優于國企的財務表現。但恰恰我們在過去看到的是，國企的杠桿率在上升，非國企的杠桿率在下降。

談到杠桿率的壞處，黃益平援引了萊因哈特和羅格夫《這次不一樣》一書中的觀點，說每個國家每一次金融危機發生前都會看到杠桿率直線上升或者信貸高度擴張，但是當時人們的分析都說我們的情況跟別人不一樣。最后杠桿率高了都會出問題，“每次都一樣”，無一例外。

去桿杠至今，企業過得如何

去杠桿是供給側結構性改革的重要任務。當前，我國總體債務水平不高，但上升趨勢較快且分布不均勻，尤其是非金融企業債務水平相對偏高，成為近年來我國杠桿率快速上升的主要推動因素。整體杠桿率能否平穩落地，關鍵在企業，難點也在企業。

8月中旬，山東德州的景津環保股份有限公司。這是一家壓濾機產銷量居全球第一的企業。在下游行業不甚景氣的情況下，這里的生產線仍熱火朝天，一線工人月工資最高能到7500元。

從2012年起，公司發現市場增勢放緩，雖然產品利潤率還不錯，但他們沒有熱衷于擴大規模上項目，而是及時調整發展策略，壓減人員和產能。去年7月，景津在新三板掛牌募集資金2.6億元，全部用于歸還銀行貸款。

從其公司財務報表上看到，上市前，景津環保在6家金融機構有授信業務合作，信貸余額合計5.4億元，目前公司貸款余額僅有8000萬元，還有1億余元的現金存款。“通過間接融資向直接融資轉換，公司每年能節約融資成本約1200萬元。”

諸暨市襪藝小鎮一家襪業工廠的員工在自動化生產車間作業（2015年11月18日攝）。諸暨市襪藝小鎮重點規劃建設“智造硅谷、時尚市集、眾創空間”三大區域，總規劃面積2.96平方公里，計劃3年完成總投資55億元。

無債一身輕，債少也輕松。部分企業根據自身情況和市場變化，已經開始主動調整資產結構和負債率，為今后的發展“養精蓄銳”。

江蘇南鋼集團很早意識到行業的產能過剩狀況，2013年起已逐步去杠桿，資產負債率從75%降到現在的67%。南鋼集團財務總監錢順江說：“當企業發展到一定規模，且無法繼續擴大規模、進行產品更新時，企業的財務費用、人工工資和折舊都是剛性的。而一旦產能過剩，盈利水平會大幅下降。到虧損的時候，想要再降杠桿就非常難了。”

“對企業來說，去杠桿不是單純降低債務率水平，而是綜合利用多種融資渠道，優化杠桿結構，減輕企業發展負擔，提高市場競爭力。”山東黃金集團財務部副總經理黃衛民說，集團緊扣“去杠桿、降費用”，內部實行“統一集中管控，統籌集約運營”的資金運作模式，外部積極對接國內外資本、資金市場，多渠道、低成本融入資金，債務率水平呈現逐年下降態勢，目前維持在72%左右。

比如，山東黃金集團發行國內首單私募永續債、山東省內首單公募永續債，降低資產負債率12.47個百分點；發行20多期超短期融資券，最低利率2.7%。通過這些措施，每年可節約財務費用約1億元，在實現可觀經濟效益的同時，大幅優化了資本結構。

“一下子抽走幾個億，別說我們這些不景氣的企業，就是正常企業也沒辦法運轉。”黑龍江建龍鋼鐵有限公司財務副總經理姜興錄說。建龍在民營鋼企中排名第二，近年來，受整個鋼鐵行業大環境影響，鋼材價格大幅下跌，企業經營越來越難，一直低效運行。去年銀行收回信貸資金約7億元，當時讓企業正常運營陷入很大困境。

高杠桿企業集中在“重”“大”傳統行業。在去產能、去杠桿的大背景下，銀行對產能過剩行業的信貸政策有所調整，這讓一些企業現金流的壓力陡增。

龍煤集團是黑龍江省重要的國有煤炭企業。受多因素影響，近年企業持續虧損，現金流高度緊張，到期債務無法償還，一度拖欠職工工資，社會影響較大。“企業的問題是多年積累的，要解決也不是一天兩天。目前龍煤集團已度過最艱難的時期，但經營壓力依然很大，還沒有形成正常合理的現金流。”龍煤礦業控股集團有限責任公司總會計師宋云飛說。

徐州豐成鹽化工有限公司前幾年上馬了新項目，投產后恰遇產品價格大跌，企業成本快速上升，資金吃緊。“企業經營難，還款難。如果銀行這時候收回貸款，企業就無法正常運轉了。對盈利能力不強、融資渠道不廣的民營化工企業來講，去杠桿是有意愿、沒能力。”公司總經理鄭奇波說。

工人在維護吉林石化公司新建千萬噸煉油基地

與銀行貸款相比，債券市場到期債務的回旋余地更小。河北開灤集團有限公司財務科長王志超說，公司作為特大型國有企業，資產多、包袱重，盡管采取了一系列扭虧增盈措施，經營形勢同比轉好，但上半年依然虧損，目前公司負債567億元，負債率73.65%。

南鋼集團錢順江說：“現在政府、銀行都怕鋼鐵企業出問題，銀行要想壓縮貸款，每年壓5%到10%，企業是能接受的。南鋼每年利潤是2億到3億元，今年市場回升，能有3億到5億元利潤，加上折舊17個億，每年現金流能有20億。現在我們銀行貸款是120億元，每年壓縮10%，就是12億元，集團現金流還能維持正常經營。但如果一下子壓縮40%，換哪家企業都受不了。”

徐州東南鋼鐵主要融資渠道是銀行貸款，公司擔心未來會有更多機構要求抽貸、壓貸。“企業對銀行信貸額度和期限安排沒把握。很可能銀行一個電話過來就說要抽貸，所以不得不留存大量閑置資金來應對這種風險，企業資金安排難度大。很多惠及企業長期發展的投資項目都不敢上馬，這不利于產業升級，實際上也是對信貸資源的一種浪費。”東南鋼鐵分管財務的林小磊說。

山東中通客車是一家上市公司，去年完成定向增發，資產負債率一度降到70%以下，如今這一指標再次回彈到75%左右。公司財務總監侯晶說：“國家新能源客車補貼今年遲遲沒到位，占用資金已超過40億元。隨著銷售規模不斷擴大，公司商業信用持續增加，不僅沒實現去杠桿，反而將公司杠桿率一次次刷新。”

江蘇徐工集團經營管理部部長助理王大彥介紹，這兩年徐工主動降低杠桿率，擴大直接融資占比，融資總額保持平穩。但受到國外市場低迷等因素影響，徐工被拖入應收賬款高企的困境，目前應收賬款已達300億元左右。應收賬款高，意味著占用了企業大量流動資金，是企業去杠桿的一塊攔路石。

銀行“談鋼色變”。去杠桿任務自上而下，好企業被攤派更多壓降份額，劣幣驅逐良幣。河北唐山鋼鐵為了擺脫行業過剩產能對公司的影響，近年力推非鋼產業，圍繞鋼鐵主業先后發展了云計算、物聯網、電氣自動化、新能源等新興產業，非鋼企業已形成170億—180億元的收入規模。“現在銀行去杠桿普遍一刀切，跟鋼鐵沾邊的一律停貸、壓貸，我們的非鋼企業去銀行借貸，只要一聽是唐鋼的公司，銀行就很謹慎，發展非鋼產業主要依靠我們的自有資金，這給轉型升級帶來了很大困難。”唐鋼財務處副處長郭明舉說。

同樣位于唐山的國豐鋼鐵公司今年關閉了北區3座高爐，壓減產能200萬噸，由此需要安置職工4000多名，公司以買斷工齡方式，一次性支出資金超過3億元，對公司正常現金流產生較大壓力，加上銀行信貸收緊，公司生產經營受到很大影響。“鋼鐵業買賣難做是普遍現象，但每個行業都有波動期，也有好壞企業之分，有人一股腦地認為凡是鋼鐵企業就有問題，導致銀行談鋼色變，對整個行業的發展很不利，也不公平。”國豐財務部長侯春生認為。

據介紹，地方銀行機構往往對企業比較熟悉和了解，對有競爭力的優質企業能保持信貸規模，但去杠桿任務是上級機構下達的，經常是對整個行業下達壓降任務，而一些僵尸企業或已經形成呆壞賬的企業無力還貸，反而導致正常運轉的企業被攤派了更多壓降任務。

南鋼集團錢順江認為，不能把過剩產能行業的企業都扣上“僵尸”帽子。有關方面對僵尸企業的定義并不清晰，很多銀行還來問南鋼是不是僵尸企業，甚至認為只要是鋼煤企業就屬于“僵尸”。目前大銀行對每筆產能過剩行業貸款都要求上報總行，省行還能掌握南鋼的經營情況，但總行的審批人員可能并不了解。最怕的是，有些企業已出現問題，銀行想收貸款卻收不回，就開始壓縮一些還在正常經營的企業貸款。這樣一來，劣幣驅逐良幣，會使好的企業死掉，差的企業還在。

“我們也希望對優秀的企業提供支持，但現在總行對鋼鐵煤炭有著嚴格的限額管理，并通過信貸管理系統鎖定這些行業的貸款審批，很多時候我們也沒轍兒。”某大銀行唐山分行負責人表示，作為基層分行，需要嚴格落實金融政策和總行信貸要求，對于好企業，只能是一戶一議，單獨進行信貸調查，爭取給予信貸支持。

《意見》能化解去杠桿難題嗎

在當前國際經濟環境日趨復雜、我國經濟下行壓力仍然較大的背景下，一些企業經營困難加劇，一定程度上導致債務風險上升，并存在沿債務鏈、擔保鏈和產業鏈蔓延的風險隱患。

《意見》提出，要以市場化、法治化方式，通過標本兼治、綜合施策積極穩妥降低企業杠桿率。國家發改委宏觀院經濟所研究室副主任李世剛指出，一方面，我國已建立起了社會主義市場經濟體制，所有制結構更加多元化，銀行、企業均為利益獨立的市場主體，相互之間不再是計劃經濟時期“左兜右兜”的關系，客觀上不允許再采取行政性、政策性方式降杠桿；另一方面，當前我國相關法律法規較為完備，企業治理結構更加完善，資本市場更加成熟，已經具備開展市場化、法治化降杠桿的較好條件。

“《意見》從中短期內穩定和降低企業杠桿率及面向長期建立防范企業杠桿率過快過度上升的長效機制兩方面入手，力求通過綜合施策，實現積極穩妥降低企業杠桿率的目標。”國家發改委宏觀院經濟所金融室主任王元指出，不同類型、不同狀態的企業可以自主選擇適當的途徑，實現杠桿率的降低。

市場化債轉股是降低企業杠桿率的重要舉措之一。針對有較好發展前景但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，可以有效降低企業杠桿率，幫助企業降本增效。

20世紀90年代末到21世紀初，針對國有銀行不良資產率高企和國有企業經營困難，我國曾實施過一輪政策性債轉股。國家發改委副主任連維良指出：“20世紀90年代的債轉股主要是政策性的債轉股，轉股企業、轉股的債權以及實施機構以政府為主確定，所涉及的資金也由政府籌集。而這次債轉股是市場化、法治化的債轉股，轉股的債權、轉股的價格、實施機構由市場主體自主協商確定，資金籌措也以市場化方式為主，各相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益，政府不承擔損失的兜底責任，不提供‘免費的午餐’。”

“本輪債轉股是為了降低企業杠桿率和財務負擔，為企業爭取更好的發展空間。債轉股的債權范圍也包括正常貸款等，并非專門針對不良貸款。”銀監會副主席王兆星指出。

對于債轉股的實施對象，《指導意見》給出了政策邊界的正面清單和負面清單。尤其對于什么樣的企業不能債轉股，《指導意見》強調了“四個禁止”：嚴禁已失去生存發展條件扭虧無望的“僵尸企業”、有惡意逃廢債行為的企業、有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業、債權債務關系復雜且不明晰的企業實施債轉股。

“企業債轉股的需求很旺盛，但銀行出于風險控制和保護自身利益的考慮，在標的選擇上會選擇發展有前景的企業。”社科院金融所銀行室主任曾剛認為，從供需來看，此輪債轉股應該不會出現一哄而上的情況，且政府不承擔兜底責任，參與機構會相對謹慎。

去杠桿是我國經濟發展進入新常態后必須過的坎、爬的坡。過好這道坎兒需要各方政策的保駕護航。

中國人民銀行副行長范一飛指出，貨幣政策將繼續堅持穩健的基本取向，同時為降杠桿營造適宜的貨幣政策環境。

財政部部長助理戴柏華表示，將實施一系列財稅新政支持企業降杠桿，包括允許以債轉股為目的轉讓單筆債權；對降杠桿和債轉股過程中交易環節實行稅收優惠；將對小微企業免征的18項行政事業收費進一步擴大到所有企業和個人等。

“供給側結構性改革的五大任務是一個系統設計，各項任務之間有關聯互補作用。特別是去杠桿與去產能、去庫存工作密切相關，在選擇轉股目標企業時必須統籌兼顧。”中國建設銀行副行長龐秀生表示，推進市場化債轉股要平衡好企業降成本訴求和投資者合理回報要求，探索建立健全投資者適當性管理制度，打破剛性兌付。

李世剛提出，去杠桿要因企施策，“對高杠桿企業要采取措施降杠桿，對杠桿率不高的企業、高成長性企業要確定合理的杠桿水平”；同時也要循序漸進，降得過快可能帶來新的風險，因此不可操之過急。

顯然，對于我國而言，盡快化解巨大的債務存量是當務之急。

對于重用市場化手段化解企業債務存量，以達到降低企業高杠桿率目的的做法，也是中國人民大學經濟學院副院長王晉斌的一貫主張，他在接受采訪時認為，2016年以來，去杠桿作為“三去一降一補”中最為重要的任務之一，不僅是供給側結構性改革的核心內容，更肩負維持和促進中國經濟持續健康發展的重任。

對于企業高債務規模，王晉斌認為，如果任由企業債務規模維持高位，地方和民間都會缺乏投資動力。因此，國家采取必要手段對地方性政府債務予以置換是可取的。在他看來，利用資本平臺達到融資目的對于當前債務存量高企的民間企業而言至關重要，更可視為“救命稻草”。

針對去杠桿可能會引起經濟緊縮的影響，國家發改委新聞發言人趙辰昕10月13日表示，去杠桿不是簡單降低所有企業的杠桿率。對高杠桿、財務成本過高的企業必須要降低杠桿率，但對低杠桿、高成長性的企業可以根據需要適當增加杠桿，不會搞“一刀切”。

同時，去杠桿的措施是綜合性的，很多措施都是可以統籌穩增長和去杠桿的。比如盤活存量資產、優化債務結構、發展股權融資包括債轉股等等，都是在去杠桿的同時起到降成本、穩增長的作用。

另外，去杠桿是一個過程，強調有序開展和統籌協調，而不是要求一蹴而就，在政策設計上不會讓去杠桿對經濟產生明顯的緊縮效應，在政策執行的過程當中也會努力避免對經濟可能產生的緊縮效應。

去杠桿是一項“減法”改革，陣痛難免，而且可能陣痛相當劇烈。如何從實體企業和金融機構的實際出發，調動起各方積極性主動性，上下一心，握指成拳，對去杠桿進程能否順利至關緊要。