論我國股份回購發展歷程

李宏茹

摘要：2015年7月股市暴跌，各上市公司紛紛采取措施拯救公司股價，重振股民對公司的信心。在眾多拯救措施中，股份回購是其中重要的一項。從1992年豫園股份回購開始，我國股份回購已經經歷了二十多年的歷程。從最開始的政策性調整，到現在以股權激勵、穩定股價為目的，股份回購這一舉措，在我國也被越來越多的公司所看重。本文基于當前股市的動蕩，從上市公司的救市措施入手，首先分析股份回購的動機，然后以美國和日本兩個發達國家為例，分析國外股份回購發展情況。我國的股份回購具有一定的“中國特色”，我國股份回購的一些政策建議是完善相關法律、法規；完善庫藏股制度；完善信息披露制度，加強對利益相關者的保護。

關鍵詞：股份回購；西方國家；發展歷程

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）02-0105-03

2015年7月中國股市在短短三周之內經歷了過山車式的暴跌，股市的一路下跌令各大上市公司十分不安。一旦股民對股市喪失信心，上市公司將會面臨一系列嚴峻的問題，可能會引發公司的經營危機。于是，各家上市公司紛紛開始著手采取措施企圖扭轉這種不利的局勢。其中，最主要的措施就是股票回購。一些經營狀況較好的公司，因為當前現金流比較充裕，并且看好本公司的未來發展。他們打算通過高管增持、股份回購的方法向投資者傳遞出股市對當前股價的低估，以及對公司長遠價值的肯定，從而重振股民對股市的信心。繼而，股份回購再一次引起人們的關注。為此，我們有必要對股份回購的動機進行分析，并結合國外的發展歷程，以具體案例分析股份回購在我國的發展情況。

一、股份回購動機

（一）信號傳遞動機

企業內部管理人員與外部人員存在著嚴重的信息不對稱。內部管理人員掌握著企業發展的重要內部信息，了解企業的內在價值。因此，通常情況下，企業回購傳達的信息是市場上的股價被低估的。管理者認為企業內在價值高于市場價值，具有發展的潛力。這樣的信號傳遞出之后，增強了投資者對企業的信心，從而提升股票價格。

（二）資本結構動機

企業發展的資本有兩種——權益資本和債務資本。資本結構對于企業的發展至關重要。股份回購會減少企業流通在外的股份，在企業債務資本不變的情況下，會降低企業權益資本的比例，從而提高財務杠桿，降低企業整體資本成本。另一方面，公司債務資本的增加雖然一定程度內會降低籌資成本，但是隨著籌資成本的增加，它給企業帶來的邊際效益是遞減的。超過一定限度的債務籌資，不但會增加籌資成本，而且會增加企業的財務風險。因此，每個企業都在努力地權衡權益與債務資本的比例，優化企業資本結構。

（三）現金股利替代動機

通常情況下，企業實行股份回購之后，流通在外的股份減少，從而股價會上升，投資者也會因此而獲利。因此，股票回購某種程度上和現金股利具有相同的效果。但是如果企業發行現金股利，投資者獲得現金股利之后需要繳納20%的個人所得稅。這樣投資者實際獲得的收益會因為稅收而減少。而現階段，我們國家尚未征收資本利得稅。因此，企業從投資者獲利的角度，會以股票回購代替現金股利。

（四）自由現金流量動機

這一假說源于代理理論。公司所有權與經營權分離之后，擁有企業所有權的股東沒有經營管理權；而擁有經營管理權的企業管理者沒有所有權，即存在利益沖突。自由現金流量是指企業在支付了所有凈現值（NPv）為正的投資計劃后所剩余的現金量。因為利益沖突的存在，經營管理者會運用企業自由現金流量，投資那些不利于企業整體、長遠發展的項目。股份回購就是利用企業多余的現金將發行在外的股份回購，這樣就可以減少企業自由現金流量。從而減少企業代理問題。

（五）防止惡意收購動機

在公司股票可以自由流通的情況下，雖然便于公司籌集資本，同時也增加了公司被惡意收購的風險。在公司股價較低的情況下，其被收購的風險就較高。股票回購后，權益資本總額是不變的，但是發行在外的股份數量減少。這樣，在其他條件不變的情況下，企業每股股票的價格就會上升，從而增加并購成本，降低收購意愿，并且鞏固公司管理階層對公司的控制力，增強市場投資者對公司未來價值提升的信心。

（六）股票期權動機

所謂股票期權是指公司授予其員工未來以一定的價格購買該公司股票的權利，是一種基于經營結果的獎勵形式。股份期權是將經營管理者的利益與公司發展的利益保持一致，這樣減少了管理者與股東的利益沖突。如果企業增發新股，會削弱原有股東的控制權。以回購的股份作為股票期權激勵管理者既不會削弱原有股東控制權，又達到了激勵的效果。

（七）財務靈活性動機

當今時代是“現金為5E"的時代。現金流是企業生存發展的“血液”。保持適當的現金對企業來說是必不可少的。股份回購對股東來講，可以看作是現金股利的一種替代。但是對于企業而言，如果支付現金股利的話，需要大量的現金流出，而且股利的支付具有一定的持續性。如果用股份回購代替，就減少了現金的支出，保證了企業財務的靈活性。

二、美國股份回購歷程

美國作為資本市場最發達的國家，也是最早實行股份回購的國家。20世紀七十年代，股份回購在美國逐漸興起。但是七十年代實施股份回購的公司還比較少。到了八十年代，包括美國在內的發達國家股份回購活動異常頻繁。1985年，菲利浦石油公司動用81億美元回購8100萬股公司股票；1989年和1994年，埃克森石油公司分別動用150億美元、170億美元回購本公司股票；1987年10月，美國股市出現股災，當時在兩周之內就有650家公司發布了回購股份的計劃，花旗集團宣布回購公司2.5億美元的股票，對于穩定股價和增強市場信心起到了積極作用。1989年11月通用汽車公司發表此后五年間收購100億美元公司股票的計劃。2004年，標準普爾500指數的成份股公司用于回購股票的資金就達到了1970億美元，比2003年增長了50%。2005年4月和5月間，IBM、諾基亞和摩托羅拉相繼宣布了公司在未來回購數十億美元股票的計劃。花旗董事會也已批準再回購t50億美元的集團股份。

三、我國不同時期股份回購歷程

（一）我國股份回購的早期

相比發達的資本市場，我國股票市場回購實踐起步較晚。最早開始于1992年，大豫園以小豫園大股東的身份采取協議方式回購小豫園所有股份并注銷，這是我國最早實施的股票回購案例。大豫園作為小豫園的大股東，把小豫園所有股票（包括國家股、法人股、個人股）悉數回購并注銷，采取的是協議回購方式。因限于當時的外部環境，這一合并回購談不上什么商業色彩，政府行為起了重要作用。

陸家嘴集團，是經上海市人民政府批準組建并重點扶持的六十二家大型企業集團之一。公司主要負責陸家嘴金融貿易區內土地開發、綜合經營和協調管理工作。1994年9月27日，陸家嘴董事會召開特別會議，決定以協議回購國家股2億元的方式實施減資計劃，回購價格每股2元（略高于當時公司的每股凈資產）。會議結果于1994年9月30日公告，1個月之后即10月30日臨時股東大會通過了該項決議。隨后在1994年11月，陸家嘴成功發行了2億股公眾股，使社會公眾股所占比例達到了35.88%，此回購案的一個重要特點是：減資回購從而規范股權結構并不是最終目的，最終目的是通過國家股減資回購，再增發一定數量的流通股（8股），進一步增資擴股以增強發展后勁。從這個意義上說，股份回購成為一種“策略性”的資本運營工具。

1999年12月，專門從事電力建設和能源開發的申能股份回購國有法人股為10億股，占公司總股本占公司總股本26.33億元的37.98%，回購后公司總股本為16.33億元，回購價按以經評估確認的公司截止1999年6月30日的調整后每股凈資產2.51元的價格回購，總金額25.1億元，回購并注銷該部分國有法人股后公司總股本為16.33億元。通過股票回購，申能股份的資產負債率提高，股本結構趨于合理，優化資本結構，提高了公司價值。公司的法人治理結構和決策機制得到進一步完善。

以上三個回購案例可以看出，這一時期的企業大多企圖通過股份回購的方式響應國家“從戰略上調整國有經濟布局和國有企業。著眼于搞好整個國有經濟，推進國有資產合理流動和重組，調整國有經濟布局和結構，積極發展大型企業和企業集團”的發展方針。因此，這一階段的公司股份回購多帶有一些行政色彩。

（二）我國股份回購中期

2005年6月16日，證監會頒布了具有重大意義的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，此法規定上市公司回購方式除了要約收購，還可以公開市場方式，進，一步推動了上市公司實施社會公眾股回購。法令公布的第二天，邯鄲鋼鐵就率先公告社會公眾股回購計劃，成為我國首家實施社會公眾股回購的上市公司。在股權分置改革的背景下，證監會鼓勵上市公司采用包括“以股抵債”等多種方式解決上市公司控股股東及關聯方資金占款問題，并規定在2006年底前全部償清。鄭州煤電于2005年7月12日公告了股改與以股抵債相結合的方案。配合股權分置改革，優化股權結構，解決大股東的資金侵占的“以股抵債”成為那個時期我國股票回購重要特點。

2005至2006年間共發生了創紀錄的38起回購事件。在那個時期，流通股的回購事件也層出不窮，銀基發展，山鷹紙業，華海藥業，九芝堂，華電能源，江蘇陽光等公司都成功實施了流通股回購，采取的回購方式是公開市場回購。2006年初，隨著《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的出臺，規定可以通過回購獲得股權激勵所需要的股票。2007年，永新股份首先開展以股權激勵為動機的回購，并在以后每年連續實施回購，將回購來的股票授予激勵對象。其次，由于股權激勵對象自身問題導致股權激勵計劃終止或公司董事會做出特別決議，上市公司可以對股權激勵已行權但尚未解鎖的限制性股票進行定向回購，以保證公司利益最大化。用友軟件，上海家化，南玻A實行類似的股票回購。

股份回購的這一階段可以說是一個新老交替的過渡階段，既存在因為配合股改和解決大股東資金侵占的歷史遺留問題而進行股份回購，又有采用證券交易所集中競價方式進行流通股回購，標志著我國股票回購進入全新時代，逐步與國際接軌，為中國上市公司運用國際流行的資本運作手段開拓新的途徑，同時也豐富了我國證券市場的股票回購實踐。

（三）現階段我國股份回購

2008年10月，證監會頒布了《補充規定》，在中國股市進入全流通時代，借鑒國外經驗，推行市場化操作，進一步放寬對股票回購的限制。此規定最重要的一點就是取消了對股票回購議案的行政審核許可，只需進行備案即可。2012年，滬深兩市共有12家公司宣布回購計劃，擬用于回購股份資金合計82億元，目前已有半數公司用22億元在二級市場進行回購。

2015年年中，中國股市再度經歷過山車式的漲跌起伏。這種情形下，監管機構要求上市公司推出增持、回購等“5選1”救市方案，A股市場迎來了最大的增持回購潮。據Wind數據統計，自2015年7月1日至23日，共有746家上市公司在二級市場獲重要股東增持，共計約32.47億股，增持部分參考市值約為451億元。有37家上市公司發布股票回購預案，回購資金總額上限為420億元，其中9家公司回購金額超過10億元。在這批股票回購的大潮中，美的集團就是是其中一員。

美的集團（sZ.000333）是一家以家電制造業為主的大型綜合性企業集團，于2013年9月18日在深交所上市。2015福布斯全球企業2000強榜單中，232家中國企業躋身其中。在金融、房地產等國企巨頭的包圍下，美的集團成功進入世界500強，排名436位。在2015年7月8日晚，《財富》（中文版）發布的2015年中國500強排行榜中，美的由去年的第35位，上升至第32位，位居家電行業第一，成為當之無愧的家電龍頭企業。然而，2015年年初以來，美的集團漲幅僅為28.8%，漲幅居于家電板塊末位置。

2015年7月，美的集團公布了回購計劃，擬在2014年至2016年先行推出兩期股份回購方案，回購金額上限為2013年、2014年歸屬于母公司凈利潤的30%，首期回購股份資金上限為15.9億元，回購股份可依法注銷，或用于股權激勵計劃、員工持股計劃的股份來源。此次回購有利于增強公司股票長期的投資價值，維護股東利益，提高股東回報，構建長期穩定的投資者群體，推動公司股票價值的合理回歸。

7月份以來，除了美的集團以外，其他企業也紛紛加入股票回購的大潮中。海通證券和萬科A計劃回購股份金額上限均超過百億元，分別為216億元和100億元；伊利股份、中興通訊、魯泰A等公司計劃回購資金上限均為10億元。萬科A、富安娜等公司還同時推出了增持加回購的方案。

這一時期的股份回購主要是企業為了保持股價的穩定，保護股東的利益而實行。在股市動蕩的情況下，股價可能不能反映公司真實的內在價值。公司會根據信號傳遞理論，回購企業股份，以此維持股價。

四、股份回購政策建議

（一）完善相關法律、法規

我國現行《公司法》及證監會頒布的《上市公司章程指引》對股份回購雖然作了相應規定，但內容一般是原則性的，操作性不強，應進一步完善相關法律法規，建立完備的制度體系。如，日本政府2001年修改的商法中明確規定了公司回購股份的數量限制，要求公司回購的股份一定是從證券市場中所得，公司股份回購的決議一定要定期通過股東大會決議等等。我國應該借鑒日本的發展經驗，在鼓勵股份回購的同時，對其進行相應的限制，以防止股份回購之后帶來的弊端。

（二）完善庫藏股制度

由上文我國不同階段股份回購案例分析可以看出，我國企業近年股份回購的目的多是為了實施股權激勵計劃，或者是為了提升股價。我國公司法規定，所回購的股份要在10日內注銷。可見，公司保留庫藏股的時間少之又少。這對公司來說實際上是一種損失。如果允許公司庫藏股存在的話，公司可以充分利用庫藏股穩定公司股價。當公司股價下降，低于其實際價值，企業可以利用其閑置資金回購公司股份，以示對本公司未來發展的信心。公司股價高速增長時，企業可以利用其庫藏股防止泡沫經濟的發生，達到穩定經濟的效果。同時，公司也可以利用庫藏股用于實施股權激勵計劃等用途。然而，庫藏股的弊端也是顯而易見的。如果允許庫藏股的長期存在，公司有利用庫藏股隨意調度公司資金，操縱股價的可能。因此，需要完善庫藏股制度，達到充分利用公司現有資金同時又防止資金隨意調度的目的。

（三）完善信息披露制度，加強對利益相關者的保護

盡管股份回購擁有眾多好處，受到諸多企業的青睞，但是它的弊端也同樣不可忽視。大股東與中小股東的信息不對稱問題決定了中小股東的弱勢地位。證監會應該嚴格企業股份回購的信息披露制度，要求企業對股份回購的價格、數量、對企業的影響等問題進行詳細披露，從而減小信息不對稱問題對中小股東的不利影響。同時，證監會應該充分注意企業是否利用股份回購進行內幕交易，侵蝕公司資產，損害股東利益。