中小企業在新三板市場融資效率研究

李慶云

摘 要 新三板是一個多層次資本市場結構中的基礎市場，新三板為中小型企業提供了融資平臺，并提供了中小型企業發展資金，但是在我國發展比較緩慢，近年我國經濟市場處于不斷發展的階段，也正是因為這樣，我國中小型企業發展的情況，對我國市場經濟的發展具有重要意義。本次在分析新三板市場上我國中小型企業融資現狀基礎上，探討中小企業在新三板市場融資效率研究。

關鍵詞 中小企業；新三板；融資；效率

近年高新技術在我國發展迅速，現已經成為我國經濟增長中不可缺少的一部分，大部分高新技術企業是以中小型企業的形式存在的，而這些企業是我國快速發展經濟的中流砥柱，同時在為我國勞動人民提供崗位方面也有著重要作用[1]。由于我國中小型企業自身的一些客觀存在的問題，融資難已經成為其發展最大的障礙。因此我國目前最大的問題就是如何幫助中小型企業改善融資難的現狀，提高其融資的效率[2]。因此研究新三板市場上我國中小型企業的融資是否具有效率具有重要意義。

一、中小型企業在新三板市場的融資方式

1.定向增發

定向增發至已經上市的公司向符合條件，但是不會超過10人特定投資者的一種非公開發行股份行為，發行價低于公告前20個交易市場價的90%，發行股份12月內不能夠轉讓[3]。自2007年-2014年定向增發以來，其中定向增資規模從2007年4542萬股-2014年264298萬股，定向增資金額2007年11874.9萬元-2014年1299877.8萬元，自北京時代于2007年實施新三板市場的首次定向增發到現在，新三板掛牌企業已經有439次定向增發，其中規模最大的是九鼎投資自2014年開始的兩次增發金額分為為35.37億元、22.5億元，但是規模較小的如軒昂科技2013年增發資金為60萬元，體現出定向增發呈現出兩極化趨勢，詳見表1。

2.股權質押融資和私募債

股權質押融資指企業將部分流通股質按壓給投資公司、擔保公司、銀行等金融機構，同時獲取融資，到2013年年底，新三板掛牌企業累計223筆股權質押融資，每筆大概200-300萬元左右[4]。私募債是發行者以少數特定投資者作為募集對象發行的一種債權，截止2014年年底已經有鴻儀四方、九恒星、中海陽、華索科技等7家新三板企業實行私募債融資方案，除去中海陽融資1億元外，其他均為1000-2000萬元。

3.轉板上市及并購重組

截止2014年年底，新三板市場有8家企業轉至創業板市場上市或者中小型企業，發行的募集資上億元[5]。并購重組是近年的新現象，為并購重組管理新三板掛牌企業營造了良好的政策環境。

二、融資效率評價模型和指標選取

1.融資效率評價模型

DEA模型主要包括BC2和C2R，C2R可求出決策單元單元的相對技術有效性hc2R是包含純技術和規模效率的總技術效率；BC2將C2R中規模報酬不變假設改為可變，評價決策單元純技術有效性hBC2，規模效率SE=hc2R/hBC2。

DEA（數據包絡分析）是1978年創建的由Charnes等人，用于評價對象輸出和輸入之間的相對有效性。DEA模型優勢在于可將輸入、出的數據直接使用，無需確定指標之間的聯系，建立非參數最優化模型，客觀性較高；具有的相對有效性比絕對有效更加有意義；可將決策單元優化，對相關指標進行數量和方向調整[6-9]。

2.投入產出指標的選擇

投入指標包括X1（資產總額）、X2（資產負債率）、X3（主營業務成本）；產出指標包括Y1（主營業務收入增長率）、Y2（凈資產收益率）、Y3（總資產周轉率）。DEA模型指標當投入指標增加時相應產出指標也應該增加，如果某一個指標數值在增加時，所有產出指標應該減少（逆指標），由于X2是一個逆指標，因此在實驗的過程中采取負數的表現形式將其轉換為正指標[10-12]。

三、投資效率測算與比較分析

1.數據處理與樣本選取

樣本選?。簶影迤髽I選擇在新三板市場上有過實質性融資行為的企業，包括轉板上市及并購重組、定向增發、股權質押融資和私募債[9]。樣本范圍為北京時代2012年實質性融資的49家中小型企業。同時選擇新三板市場未融資98家中小型企業作為對照，對比分析融資效率。

數據處理：首先無量鋼化處理產出和投入指標，因為Y1 Y2的值有可能<0，指標數據存在比較大的差異性，可能會對模型結果準確性造成一定的影響。

X1X2是指資產負債表上的時點指標，其余指標均為利潤表上時段指標，均采用年初、年末的平均值，使得出的結果更加的具有客觀性。

2.中小企業在新三板市場融資前后效率對比

本次所選取的中小型樣本企業第一次融資前2年-2013年產出指標共計238組，分別構建BC2和C2R模型，采用DEAP2.1軟件檢驗融資前后SE、TE、PTE，其結果顯示融資后平均效率值SE、TE、PTE均低于融資前，詳見表2。

四、企業與非DEA有效性分析

從投資角度分析，新三板企業在進行融資的過程中，還存在一定的盲目性；從產業角度分析，這說明新三板市場與企業之間存在增長率差異，中小型企業在新三板市場融資效率低下，詳見表7。

五、討論

本次研究結果表明，企業融資前后PTE、SE等技術效率無明顯變化，因此導致中小型企業在新三板的融資效率比較低下，其中PTE樣本企業效率顯著低于未融資企業，同時由于新三板市場上企業規模無明顯差別，很多企業還處在規模報酬上升的階段，對資金有著較大的需求，并且新三板中的掛牌企業的不斷成長的能力比較弱，導致經營上的穩定性不佳。

由上可知，提高中小企業在新三板市場的融資效率，需要增強企業自身的營運能力，提高資金的使用效率，完善新三板市場機制，將融資通道擴充，同時加強政府的監管力度，提高對企業的培育能力，從而達到提高新三板市場中小型企業的融資效率。

參考文獻：

[1]汪濤.新三板概念股融資效率的實證研究[D].安徽大學，2014， 32（12）：23-26.

[2]王芳.佳特公司上市歷程中的癥結問題研究[D].蘭州大學，2011， 33（21）：421-423.

[3]劉長瑜.新三板掛牌中小企業股權融資效率研究[D].北京大學，2014，04（18）：256-259.

[4]徐國.新三板：平臺價值與融資功能[J].中國藥店，2016，74（1）： 42-43.

[5]黃玉英，余克艱，婁淑珍等.整合視角下中小企業融資效率影響因素研究[J].科技進步與對策，2015，36（15）：103-109.

[6]崔杰，胡海青，張道宏等.非上市中小企業融資效率影響因素研究——來自制造類非上市中小企業的證據[J].軟科學，2014，28（12）：84-88.

[7]賴誠成.我國銀行市場結構對中小企業融資效率的影響分析[J].金融與經濟，2014，02（9）：67-71，66.

[8]張權.中國上市中小企業融資效率比較研究[J].金融理論與實踐，2014，08（4）：42-45.

[9]朱雅琴.中小企業融資方式對融資效率影響的實證研究①--以遼寧中小上市公司為例[J].中國商貿， 2015，14（9）：62-64.

[10]徐攀，潘煜雙.中小企業集群與民間資本對接提升了融資效率嗎？——基于長三角數據的檢驗[J].財經論叢（浙江財經學院學報），2016，21（1）：57-64.

[11]邱丹平.中小企業融資效率的實證研究[J].中國商貿，2014，28（17）： 134-135.

[12]張楠.后危機時代我國中小企業融資效率提高之策略探究——甚于DEA模型和CCR模型[J].中國商貿，2011，31（15）：125-126.