美元指數(shù)前路“彷徨”

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

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美元指數(shù)前路“彷徨”

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

投資者終究會失去耐心，美元多頭平倉的激勵也會上升。美元最終或難以避免一輪均值回歸。從2015年3月至今，ICE美元指數(shù)維持在93—100區(qū)間寬幅震蕩，周圖價格形成三角形態(tài)。盡管在技術(shù)分析上，上升三角通常被解讀為整理形態(tài)，且暗示趨勢將會延續(xù)，但筆者認為，當前的基本面已不再單邊利好美元，且在經(jīng)歷長時間橫盤整理后，投資者難免會失去耐心，美元的反轉(zhuǎn)風險在悄然升溫。整體上看，未來6—12個月美元能否重拾升勢，存在極大的不確定性。

“內(nèi)憂”拖累基本面

從經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映的情況來看，美國經(jīng)濟的增長存在放緩的風險。

首先，雖然傳統(tǒng)的就業(yè)指標依舊表現(xiàn)強勁，但是否達到了“充分就業(yè)”的水平則令人懷疑。2016年2月的美國失業(yè)率與1月持平，為4.9%，低于被美聯(lián)儲視為美國經(jīng)濟達到充分就業(yè)的5%的水平；而2月非農(nóng)部門新增就業(yè)崗位24.2萬個，也大幅超出市場預(yù)期。不過，筆者認為，盡管美國就業(yè)市場在過去兩年有了顯著改善，但認為其已經(jīng)達到“充分就業(yè)”則可能過于武斷。美國勞工部最近的數(shù)據(jù)顯示，今年1月份，就業(yè)人口占總?cè)丝诒壤秊?9.6%，相比5年低點58.2%僅小幅回升，并且顯著低于2007年的高點63.4%；生產(chǎn)和非管理性工人平均時薪1月同比增速僅為2.5%，同樣顯著低于金融危機前的高點4.2%。綜合來看，美聯(lián)儲和主流經(jīng)濟學家很可能高估了就業(yè)市場以及整體經(jīng)濟的健康程度。

其次，其他多項增長指標表現(xiàn)也都不甚理想。2015年四季度，美國實際GDP增長1.0%（年化季率），超過市場預(yù)期；但全年經(jīng)濟增速僅為2.4%，與2014年持平。從去年四季度開始，工業(yè)生產(chǎn)同比增速、實際零售銷售同比增速、以及ISM制造業(yè)PMI都在持續(xù)回落。其中，工業(yè)生產(chǎn)增速和制造業(yè)PMI更分別降至0和50下方。上一次三大同步經(jīng)濟指標表現(xiàn)得如此糟糕，還得追溯到2008年一季度（隨后美國經(jīng)濟進入了自大蕭條以來最嚴重的衰退周期）。

相對而言，美國的通脹前景則獲得顯著改善。美國1月CPI年率回升至1.4%，核心CPI年率回升至2.2%，后者創(chuàng)四年半高點；核心PCE年率也改善至1.7%，創(chuàng)2013年2月以來新高。這部分證明了美聯(lián)儲對于通貨膨脹趨勢的判斷是正確的。美聯(lián)儲加息理論的重要依據(jù)之一是當失業(yè)率降至非常低的水平時，將會對工資增長構(gòu)成強勁的上升驅(qū)動。因此，提前緊縮是適宜的，否則待物價水平顯著回升后再采取行動可能為時已晚。對此，筆者認為，通脹意外回升的確為加息提供了更多理由，但這方面的激勵也很可能會被其他短期增長數(shù)據(jù)惡化所抵消。

整體上，近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的惡化引發(fā)了對增長的廣泛擔憂。美聯(lián)儲在今年1月份的利率決議會議紀要中也承認經(jīng)濟面臨的下行風險有所升溫。美國經(jīng)濟基本面已不再單邊利好美元。

加息遲滯成利空

從貨幣政策情況來看，在美國國內(nèi)短期經(jīng)濟指標惡化引發(fā)市場擔憂，以及海外形勢亦不容樂觀的內(nèi)外交困背景下，美聯(lián)儲可能會重新評估短期加息的迫切程度。

海外形勢來看，一方面，全球經(jīng)濟增長仍十分疲弱。新興經(jīng)濟體增速進一步放緩，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟徘徊不前，用于衡量全球貿(mào)易和全球經(jīng)濟增長健康程度的波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）不斷刷新紀錄低點。另一方面，全球金融市場的波動則不斷加劇。從去年四季度開始，美國標準普爾500指數(shù)持續(xù)走弱，今年1月更是加速下跌，幾乎令所有投資者措手不及。過去4個月，該指數(shù)累積跌幅已達13%；而同期的信用價差（高收益率債券與國債利率差），也從6.0%升至最高8.9%（見附圖）。標準普爾500指數(shù)的下跌，說明市場風險偏好出現(xiàn)惡化；信用價差擴大，則體現(xiàn)了投資者對經(jīng)濟增速放緩的擔憂明顯升溫。而引發(fā)近期金融市場動蕩加劇的導火索，很可能正是美聯(lián)儲嘗試扭轉(zhuǎn)貨幣政策。因為無論從理論還是實證的角度考慮，加息都會對風險資產(chǎn)價格構(gòu)成巨大的下行風險。對此，筆者認為，起初美聯(lián)儲并沒有將金融市場的潛在反應(yīng)考慮在內(nèi)，股市在短時期內(nèi)大幅重挫出乎其預(yù)料。這可能會制約美聯(lián)儲進一步加息的空間。而股市泡沫破裂則是美聯(lián)儲不可承受之重：一旦關(guān)鍵風險資產(chǎn)價格崩盤，不僅會使其之前數(shù)年量化寬松政策的努力（負財富效應(yīng)）化為烏有，甚至可能引發(fā)一輪規(guī)模不亞于2007—2008年危機的金融海嘯。

因而，美聯(lián)儲很可能暫緩加息的步伐，預(yù)計其至少會等到6月份才會采取新的行動。1月美聯(lián)儲政策會議紀要明確暗示，其加息意愿有所下降。對于美元多頭而言，美聯(lián)儲進入等待模式是利空信號，焦慮和懷疑情緒會持續(xù)發(fā)酵，并會降低長期持有美元的激勵，進而引發(fā)一輪美元走勢的中期修正。

近期金融市場動蕩加劇

市場情緒或改變

此外，市場投資者如何看待數(shù)據(jù)和事實往往會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生強烈影響。接下來，筆者將轉(zhuǎn)向分析市場緊縮預(yù)期和美元看漲傾向的長期變化。

30天聯(lián)邦基金期貨隱含利率（截至2016年3月1日結(jié)算價）顯示，衍生品交易員對2016年3月末聯(lián)邦基金目標利率的預(yù)期值為0.38%，對2016年12月末聯(lián)邦基金目標利率的預(yù)期值為0.58%，后者顯著低于2015年末0.9%的預(yù)期值。換言之，目前多數(shù)投資者都認為，美聯(lián)儲不會在即將來臨的3月決議中再度加息，且預(yù)計美聯(lián)儲在2016年僅僅加息一次。與此同時，華爾街日報2月對經(jīng)濟學家的調(diào)查報告指出，在接受采訪的經(jīng)濟學家中，只有9%認為美聯(lián)儲會在3月份進一步加息，60%則預(yù)期美聯(lián)儲的第二次加息窗口將延后至2016年6月。但令人感到意外的是，有3%的受訪經(jīng)濟學家認為，美聯(lián)儲會在下一次利率決議中降息。而這可能意味著市場心理即將發(fā)生巨變，畢竟距離美聯(lián)儲首次加息僅僅過去2個月。市場緊縮預(yù)期隨之大幅降溫，意味著普通投資者可能已充分認識到美聯(lián)儲目前的兩難處境。正因為如此，投資者都不愿意做出下一步押注，不管是押注美元上漲還是押注美元下跌。

美國商品期貨委員會（CTFC）期貨持倉數(shù)據(jù)顯示，截至2月28日當周，ICE美元指數(shù)非商業(yè)期貨凈多頭頭寸（12月移動平均）降至3.92萬份合約，與2015年高點（也是5年高點）相比下降46%。該數(shù)據(jù)也確認了單邊看漲美元的行情或已結(jié)束。

筆者認為，從投資者情緒的角度來看，延續(xù)了近兩年之久的美元牛市可以分為兩個階段：第一階段從2014 年6月至2015年3月。該階段的主要特征是非常明顯的羊群效應(yīng)，即不論基本面如何變化，投資者一致看漲美元。用行為金融學的術(shù)語來講，是投資者反應(yīng)不足導致了動能效應(yīng)。第二階段從2015年4月持續(xù)至今。其主要特征是投資者逐漸從狂熱中恢復(fù)過來，并認識到美元可能存在過度上漲，部分多頭開始平倉離場。整體而言，當前的投資者正從反應(yīng)不足向反應(yīng)過度轉(zhuǎn)變，而后者往往是引發(fā)趨勢反轉(zhuǎn)的重要心理因素。

中期走勢展望

當前美元指數(shù)橫盤整理的態(tài)勢能否延續(xù)？相信沒有人可以給出準確的答案。筆者認為，一方面，當前美聯(lián)儲可能過度高估了就業(yè)市場和經(jīng)濟增長的健康程度；另一方面，海外經(jīng)濟體持續(xù)疲軟會使加息構(gòu)成對美國經(jīng)濟出乎意料的打壓，而且金融市場也會投出不信任票（今年1月的行情已證明了這一點）。

如果美聯(lián)儲堅持加息，則美國經(jīng)濟增長可能會進一步放緩，股票價格會再度下挫，并會加深美聯(lián)儲與實體經(jīng)濟以及金融市場之間的分歧，最終很可能是美聯(lián)儲不得不使用極度寬松的手段來避開自己設(shè)下的陷阱。而貨幣政策一旦發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，則可能成為美元趨勢反轉(zhuǎn)的導火索。如果美聯(lián)儲選擇觀望，美元震蕩的行情可能在未來數(shù)月延續(xù)。但是，這一趨勢不會持久，因為投資者終究會失去耐心，美元多頭平倉的激勵也會上升，美元最終或仍難以避免一輪均值回歸。

那么，當前階段美元是否有可能重回升勢呢？筆者認為，能夠促成這種行情的基本面因素應(yīng)包括：美國經(jīng)濟或海外經(jīng)濟形勢在短期獲得顯著改善，同時投資者不再懼怕加息帶來的負面影響，并繼續(xù)推動資產(chǎn)價格上漲，從而為美聯(lián)儲持續(xù)加息奠定基礎(chǔ)，并使長期資本流動再次支持美元。然而，這樣的局面顯然并不現(xiàn)實。投資者會用理性的眼光看待市場發(fā)展，即美元牛市不可能永遠延續(xù)，盲目憧憬基本面因素會利好美元并不明智。在當前階段，筆者建議投資者看空美元。

本文中的任何意見、分析、數(shù)據(jù)或其他資料，只能視作一般市場評論及觀點，并不構(gòu)成投資建議。福匯不會為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔法律責任。