消失的美元流動性

管清友民生證券研究院執行院長

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消失的美元流動性

管清友
民生證券研究院執行院長

在此輪去杠桿的過程中，躺下的不僅僅是新興市場。

近期，學界和業界對于我國外匯占款下降和人民幣是否具有貶值壓力的討論頗多，而許多相關分析都提及“資本外流”。對此，筆者認為，所謂的資本外流并不存在。實際情況是，全球范圍內美元的流動性正在逐漸萎縮。在這種情況下，包括中國在內的部分新興國家的美元資本“消失”了，而并非“外流”。

首先，近期我國的外匯儲備下降，是投資者去杠桿化的結果。在新興市場國家整體收益率不景氣的情況下，國外投資者預期人民幣資產回報率有走低的趨勢，加上美元走強使美元債務成本上升，因此采取去杠桿的手段償還過去的美元債務。但是，這并不意味著資金外流，因為我們并沒有看到新興市場國家股市下跌而發達國家股市上漲的情況。也就是說，資金并沒有轉而流入發達國家市場。

其次，發達國家對于新興市場國家的投資去杠桿化，在導致新興市場國家外匯儲備和主權財富基金大幅縮水的同時，自身也受到了影響。

一方面，發達國家對外金融資產負債表里，絕對大多數都是私人部門的權益資產。以美國為例。美國的儲備資產占比僅為2%，而私人部門的權益資產占比則高達84%，且多數投資于新興市場的股權資產，并獲得了較高收益；而美國的對外金融負債則以美債為主，成本很低。高收益資產與低成本負債的缺口，形成了發達國家對外投資的凈收益。但投資凈收益可以理解為所有者權益，并沒有計入到其對外金融資產負債表。

另一方面，此前新興市場國家的央行及主權財富基金在發達國家金融市場用外匯儲備投資的股權和債券，由于國外投資者去杠桿導致其資產減值、匯率貶值和外匯儲備消失，不得不進行減持，這勢必會影響到發達國家金融市場的穩定。因此，在此輪去杠桿的過程中，躺下的不僅僅是新興市場。

當前，全球處在去杠桿的長周期中，美元流動性萎縮將是個長期趨勢。在這種情況下，新興市場國家的外匯儲備下降和貨幣貶值的壓力將長期存在。要減少其帶來的損失，提升資本收益是關鍵。對此，筆者認為我國有三種解決路徑：一是盤活存量資產，使其盈利；二是注入資產或者進行財政補貼；三是加新的杠桿，通過新資產盈利來消化存量債務。其中，加杠桿是不可或缺的一項。

從盤活存量資產看，目前具有一定難度。這是因為，資產的價值取決于項目產生的現金流貼現，而我國基建項目多集中于公益類項目，難以獲得很好的現金流回報；再就是當前償債主要依賴于土地收益，但多數城市的房地產已開始走下坡，且重工業的過剩產能部門需求也開始走低。

從注入資產或者進行財政補貼看，我國政府出于防范金融風險的考慮，一直都在給大的城投和國企進行財政補貼和注入土地資產。但其運轉下去的核心要素是資產價格維持穩定，使土地能夠發揮出融資抵押物的特征。這就需要居民部門加杠桿，以居民部門未來的現金流貼現，補貼不盈利的企業部門。這也是近兩年來拯救房地產政策頻出的原因。但這其實是拆東墻補西墻的行為，因為居民部門的加杠桿有“天花板”的限制，并不具備可持續性。

最后來看加杠桿。加杠桿并不可怕，但背后需要有合理的盈利來源作為支撐。不然的話，加杠桿有可能產生 “棘輪效應”：一旦過去的資產不盈利，債務就會消耗其所有者權益；而如果存量資產盤不活，將導致資不抵債，只能通過再一輪加杠桿，寄希望于獲得新的資產盈利來緩釋存量債務。在不斷加杠桿的過程中，企業部門所有者權益會很快損耗，資產風險溢價也會迅速上升，這就是加杠桿的“棘輪效應”。避免“棘輪效應”的必要條件是穩健的收益率。

應對消失的美元流動性問題，加杠桿勢在必行。但在實踐中，我們還需把握資本收益的穩健性，充分結合產業結構優化升級和供給側改革戰略，審慎前行。