A股盛宴密道

凱夫

在瞬息萬變的資本市場，在現有制度的基礎上，通過對交易方案的巧妙設計而規避政策“紅線”，主要是從降低審核要求、縮短企業準備時間等方面控制風險。

資本市場風云變幻。3月開始A股“殼”資源公司的價值像坐上火箭一樣攀升，原因是注冊制延后和“十三五”規劃中戰略新興板被刪除。而在“殼”被連續爆炒后，5月初關于證監會暫緩中概股借殼回歸A股的傳聞，使得殼公司股價又急速跌落回“人間”。

那是否有辦法，在圈定好“殼”后，通過巧妙的方案設計，規避借殼紅線，使得優質的海外上市資產或者國內資產安全實現A股上市的愿望呢？

巧設“類借殼”方案

近些年借殼的主力主要為影視、游戲等輕資產公司。這些公司在借殼過程中，利用其業績彈性大的特點，通過大幅提高業績對賭承諾獲得高估值來對沖借殼成本。但是其歷史業績往往較小，在借殼標準與IPO等同的情況下，需要滿足最近三個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣3000萬元等條件，這使得報告期內出現虧損的公司在“借殼”時必須規避過往業績的紅線。另外金融、創業投資等特定行業，以及創業板不能借殼的硬性規定也是相關方希望避開的政策。

在瞬息萬變的資本市場，基于現行制度，通過對方案的巧妙設計而規避政策“紅線”，主要是從降低審核要求、縮短企業準備時間等方面控制風險，從而保證交易能得以在最短時間完成。

在設計具體方案時，首先要明確證監會認定借殼的要素。根據相關規定，構成借殼需滿足兩個條件：1、上市公司控制權變更；2、購買資產總額占上市公司前一年度資產總額的比例達100%以上。以上兩點是構成借殼的關鍵要素，但是其中具體含義需要進一步拆分，才能設計出有效的“類借殼”交易方案。

因此從構成借殼上市的兩大要素出發，“類借殼”方案設計思路若要規避借殼上市主要從以下四個方面進行設計：1、控制權：保證上市公司控制權不發生變更；或者讓實際控制人從有到無；2、收購人：引入第三方，例如重組交易對手方與控股權受讓方不存在關聯關系；3、收購資產：利用收購資產計算規則使收購資產占上市公司總資產比例不足100%；部分購買，可以只購買部分股份，獲得標的控制權即可；4、其他規則利用：先進行一次借殼上市再注入不符合借殼標準的資產；先進行重大資產重組置入資產，而后通過減持、股權轉讓或者簽署一致行動人完成控制權變更；定增易主+再融資收購資產。

案例一 “巧算數學題”

在市場常見的規避借殼案例中，分步走的模式不斷變化和創新。即使觸發控股權變更的硬門檻，但在購買資產這一指標上也翻出花樣。通過持股比例來控制購買資產總額的占比，就是常用方式之一。

2016年2月西藏旅游（600749.SH）發布公告，擬以110億元作價收購拉卡拉100%的股權；25億元將現金支付，85億元將通過發行股份方式支付。數據顯示，西藏旅游2015年末的總資產為18.53億元，不足拉卡拉資產總額的20%。且上述交易完成后，上市公司控股權也發生變更，由此前的歐陽旭及其家族變為孫陶然、孫浩然和藍色光標構成的“一致行動人”。

通過交易設計，西藏旅游此次精準繞開借殼。公告顯示，目前聯想控股持有拉卡拉31.38%的股權，為第一大股東；而創始人孫陶然等并非拉卡拉實際控制人。因此雖獲得上市公司控股權，但孫陶然等一致行動人合計持有拉卡拉15.8%的股權，對應的拉卡拉資產金額為17.38億元，占前一年度西藏旅游資產總額的93.79%，并未觸發紅線。

換句話說，新進控制人孫陶然等并非注入標的資產拉卡拉的實際控制人，只占有部分股份，則在計算注入資產時，只計算其所持有標的資產股份對應的資產額，而非標的資產總額。

案例二 實控人從有到無

三變科技（002112.SZ）2016年1月發布公告，擬以發行股份和支付現金的形式收購地鐵互聯網場景運營商——南方銀谷100%的股權，資產預估值28億元。而截至2014年末，三變科技資產總額為13億元。本次交易前，上市公司的實際控制人為三門縣政府，交易完成后，三變科技的控股股東也發生變更。這兩點已觸發借殼上市的兩點要素。

然而上市公司在公告中強調，在上述交易完成后，上市公司股權比例較為分散；持股比例前三名的股東及一致行動人之間，互相不存在一致行動關系，且均無法保證在公司董事會占據多數席位、不能單獨控制董事會和管理層決策、單獨支配公司行為。因此公司將不存在實際控制人。

“上述任何一方均不能單獨控制上市公司，不符合《收購管理辦法》對于收購人的認定，因而不符合重組辦法對借殼的認定條件。”三變科技在公告中如此表示。

目前該案例仍在審核過程中，最終能否通過證監會審核，將會成為此類案例的一個政策紅線試探。

案例三 巧避創業板借殼

創業板上市公司天舟文化（300148.SZ）2014年3月公告，公司重組收購神奇時代獲得證監會通過。根據重組方案，天舟文化通過發行股份和支付現金相結合的方式購買神奇時代100%的股權，總作價12.54億元。其中現金支付3.62億元；發行股份1.05億股支付交易對價8.92億元；配套融資不超過2.5億元。

為繞開“創業板公司不得借殼”的規定，神奇時代控制人李桂華在交易前通過轉讓股權給非關聯機構和自然人，持股比例從90%降至56%，同時接受的對價有近三分之一（3.62億）為現金，進一步降低所持上市公司比例，從而規避借殼。

A股20多年的發展歷程中，殼公司的潛在價值從未被市場忽視過。而“借殼”的資本運作大戲則是此起彼伏，操作手法也日趨純熟。

在符合監管規則的情況下，適當進行“創新”無可厚非。但對于與普通投資者利益密切相關的上市公司而言，公司管理層采取任何一個重大決策都應該持有忠實勤勉的態度，進行嚴格披露，這樣不管是賣殼還是轉型，對上市公司本身，中小投資者以及整個市場的投融資環境的市場化進程都是一份推進。