中國企業海外退市引發的思考

孔文舉+徐琴峰

摘 要：2016年，智聯招聘、酷6傳媒、聚美優品先后宣布私有化方案。特別是聚美優品不到IPO價格32%的私有化方案引起廣泛質疑。在美上市的中國企業掀起了新一輪的私有化浪潮，從21世紀初，中國企業爭相涌入海外市場融資，到現在的紛紛海歸回國，這一切究竟為什么，本文正是在這一背景下，從籌資理論出發，通過分析近年中國企業海外上市與退市的原因，研究中國企業籌資現狀，以期為改善中國籌資環境提供建議。

關鍵詞：中國企業；海外退市；籌資

籌資是企業最重要的財務活動之一，一般分為權益性籌資和債務性籌資，從資本成本的角度考慮，由于債務的利息是稅前扣除項目，所以籌資成本相對權益性籌資要低，根據啄序理論，企業籌資的順序應該是先選擇留用利潤，然后選擇債務性籌資方式，最后才是發行股票籌資，但是由于中國證券市場發展尚未成熟，企業股利支付水平較低，以及債務籌資規模的有限，最終導致中國企業偏好股權性籌資，一般即發行股票籌資。在進行股票籌資時，企業面臨兩個選擇，是國內發行還是國外發行？

國內上市的門檻比較苛刻，此外審批過程比較漫長，同時也伴隨著公開發行的最大缺點：即對控制權的削弱。根據我國《公司法》第130條規定“股份的發行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權。因此公司公開發行有可能會使得企業創立之初的合伙人失去對公司的控制權，這也是很多優秀公司為何滿足上市條件卻一直不上市的主要原因。正是由于這些原因，導致中國企業在近年紛紛出走海外上市，比如阿里巴巴集團外貿板塊2007年在香港上市，2014年紐交所上市，最終融資250億美元，成為世界有史以來最大的IPO。海外上市主要有以下優點：

第一、美國是注冊制，只要符合上市指標，然后向相關部門注冊資料即可上市，籌資速度快，而國內屬于核準制，必須經過證監會的嚴厲審查。

第二、海外證券市場允許特殊的“合伙人制度”，該制度能保留企業創始人對公司的控制權，克服了發行普通股籌資的最大缺點，這是大量中國企業海外上市的最主要原因。

第三、海外證券投資者更成熟，由于國外資本市場發展比較早，投資者更多是傾向于價值投資，即公司股價主要受企業未來長期的發展潛力影響，而不是短線投機交易。因而公司的整體價值不會因為短期因素而頻繁的波動。

2014年在美上市的中國企業掀起了新一輪的私有化浪潮，僅2015年上半年，已經有13家中概股公司完成私有化，進入2016年智聯招聘、酷6傳媒、聚美優品也先后宣布私有化方案，其中主要原因是：公司在海外市值被低估，聚美優品上市首日以27.25美元開盤，盡管公司持續盈利，但是聚美優品股價卻持續走低，徘徊在10-12美元區間。新浪、搜狐、暢游、迅雷和搜房等當前的股價較歷史高位跌幅至少過半，相比國外市場，A股互聯網公司居高不下的估值水平形成鮮明對比，其中以暴風科技為例，2015年曾經創下連續29個漲停的記錄，由發行價7.14股價達到最高點114.98元，市值超過300億，遠遠超過同期業績更好的在美上市的科技公司，這無疑成為眾多中概股海外退市的最主要原因之一。

通過以上分析，我們不難發現走向海外上市的企業大多集中在高科技互聯網行業，受限于國內融資市場的種種限制，不得已選擇國外市場上市，這恰恰反映出中國目前融資環境的現狀：

1.證券市場缺乏創新性，針對互聯網高科技行業，由于該行業的特殊性，維持控制權是至關重要的，采用“同股同權”一刀切的制度不利于這類企業的發展。當然，近年來為了不斷完善我國上市機制，證監會擬推進設立戰略新興板以及 “注冊制”的實施，以期為新興企業提供更靈活的上市機制。

2.籌資方式過于單一，在國內企業一旦滿足上市的條件就會申請IPO上市，但是在國外情況卻不同，大部分企業即使滿足上市條件也不會選擇上市，除了上文提到的目前中國比較低的股利支付率導致股權籌資成本比較低的原因以外，還因為中國目前單一的融資方式，銀行借款規模有限，同時我國債券市場發展比較滯后，最終導致企業偏好股權融資。

3.投資者不成熟，中國投資者偏好投機性的短期投資，而忽略長期價值投資，導致中國證券市場容易出現暴跌或暴漲的情況，公司價值不由其未來發展潛力決定，而主要受到市場上其他不可控因素的影響。當然這其中也包括了我國公司信息披露制度的不完善以及證券市場監管不嚴導致大機構惡意做空的原因，以及在特殊時期國家貨幣政策等調控工具未能充分發揮效用等原因所導致的結果，例如2015年上半年股價的暴跌過程中，為了阻止股價的進一步下跌，央行下調了存貸基準利率，一般認為非預期的降息會導致股價的上升，但是結果股價不但沒有上升，反倒導致次日的進一步暴跌。

綜上所述，從中國企業海外退市的現象，我們看到中國的融資環境在不斷改善，但是同時我們也發現中國企業的籌資環境尚不理想，企業在籌資的過程中依然面臨著較多的問題，大型企業尚且如此，很顯然中小企業的融資之路將更艱辛，由于文章篇幅有限，未能分析中小企業的籌資問題，這將是以后研究的方向。

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作者簡介：孔文舉，助教，會計學碩士，同濟大學浙江學院會計系，研究方向：會計實務與理論；徐琴峰，助教，會計學碩士，同濟大學浙江學院會計系，研究方向：公司治理、管理信息系統