物業費收費權資產證券化研究

郝躍

摘 要 文章對資產證券化的步驟、基礎資產須具備的特征進行簡要介紹。對以物業費收費權構建基礎資產池的可行性、資信增級的可行性進行分析，然后對物業費收費權資產證券化可能存在的問題及解決方案進行分析。最后得出結論，物業費收費權資產證券化既能為物業企業提供良好的融資渠道，又能為市場投資者提供優質的投資產品，未來物業費收費權資產證券化存在廣闊的發展空間。

關鍵詞 物業費收費權 資產證券化

一、中國物業管理市場發展現狀

隨著房地產行業的持續快速發展和城市化程度的提高，我國物業管理市場呈現出蓬勃發展的態勢。截至2014年底，從事物業管理的企業達10.5萬家；從業人員約710萬人；物業管理規模165億m2，年收入約為3500億元。

未來，物業管理市場仍存在較大的增長空間，主要體現在：

第一，根據國家統計局數據，2013年

～2015年全國房地產開發企業新開工面積達53億m2，在建項目的陸續竣工會直接增加物業管理市場的規模。

第二，政府的樓堂館所、公共建筑、大型體育設施、醫院、學校等的物業服務逐步淡化后勤保障的屬性，轉而尋求市場化物業服務。

第三，城市老舊小區、農村物業的物業服務正在積極探索中，也會逐步擴大物業市場的規模。

除整體物業服務市場規模持續擴大外，物業服務市場的集中度不斷提高、大型物業管理公司逐漸增多。2014年，物業百強企業管理面積均值1749萬m2，收入均值為3.6億元。據此測算，物業百強企業的管理面積合計約17.5億m2，占全國物業管理面積的12%，百強企業收入合計約360億元，占當年物業管理行業收入的11%。其中，彩生活物業、萬科物業管理面積均已超過1億m2。

二、物業企業面臨的融資困境

（一）物業經營中存在的特點

國內物業企業經營中普遍存在物業費調價難度大、成本持續上漲、缺少融資所需抵押物的特點。物業企業上調物業費需與全體業主協商一致并經工商、物價等政府主管部門審核備案，因此實際操作中物業費調價難度較大。同時，作為勞動密集型行業，人工成本與外包成本之和一般占物業企業經營成本的60%～80%。近年來，各地最低工資標準的持續上漲，直接推升了物業企業的用工成本，導致大部分物業企業微利經營。另外，物業企業經營管理通常不需要大型機器設備或自有產權的房屋，所以物業企業通常缺少融資所需的抵押物。

（二）物業企業存在的融資需求

隨著社會整體生活水平的提高，業主對生活服務的需求趨向多樣化。而物業企業最貼近業主，最能準確掌握每個社區客戶群體的真實需求，因此很多物業企業已開展增值服務以滿足客戶多樣化需求。但是，只有當物業企業擁有了較大規模的消費者群體之后，才能以較低的成本提供優質的增值服務。同時，為降低人工成本持續上漲的影響，很多物業企業對社區進行智能化改造以降低人員配置，開展收購兼并以實現規模效應。在兼并收購、開展增值服務、進行社區智能化改造過程中，物業企業對融資有迫切的需求。

雖然物業企業有融資的需求，但由于物業企業缺少抵押物及微利經營的特點，通常難以得到銀行貸款，也難以承受信托融資的高融資成本。在這種情況下，資產證券化成為物業企業實現融資的最優選擇。

三、資產證券化的簡要介紹

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券，將缺乏流動性的資產轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。

近兩年，資產證券化在中國呈爆炸式增長。2014年及2015年，資產證券化產品發行量超過9000億元，達到2005年～2013年9年發行合計量的6倍，市場存量比2013年年末增長15倍。2015年共發行資產證券化產品301單，其中信貸資產證券化產品105單，發行規模4056億元，占總發行量的68%；資產支持證券化產品196單，發行規模1908億元，占總發行量的32%。

資產證券化的特點：

（一）能夠提高資產的流動性

證券化對缺乏流動性的資產進行結構重組和信用增級，使其成為可發行、轉讓的證券，提升了資產的流動性。

（二）能夠實現風險隔離

資產證券化過程中可通過設立SPV實現證券化資產與發起人的破產隔離。資產證券化后，不論發起人經營情況如何，基礎資產產生的現金流都會根據證券化交易協議的約定進行支付，可以起到保護資產證券投資者利益的作用。

（三）能夠實現信用增級

信用增級能使證券避免與基礎擔保品相聯系的損失或其他風險，可分為內部增級和外部增級。通常內部增級有超額利息、次級化、超額擔保和差額賬戶等方式，外部增級有公司擔保、債券保險和信用證等方式。增級后的證券化產品信用級別可以高于發行人自身的信用級別，增強了證券化產品對投資人的吸引力。

（四）融資成本低

一般明顯低于銀行貸款利率水平，也低于其他債權類融資成本。

通常的資產證券化包括如下步驟：

第一，建立基礎資產池。基礎資產的原始持有人挑選適當的債權項目作為資產證券化的基礎資產，發起人將這些能夠產生未來現金流的資產進行剝離、整合，裝入基礎資產池。基礎資產的選擇應該具備如下特征：一是基礎資產在未來可以產生可供預測的、相對穩定的現金流；二是基礎資產具有較低的違約率、較低損失率的特點；三是基礎資產的存續期可覆蓋本息的償付期；四是債權的借款者相對分散；五是抵押物有較高的變現價值；六是原資產持有人持有該資產已經有一定的時間，并且有較好的信用紀錄。

第二，組建特殊目的載體實現風險隔離。特殊目的載體可以是特殊目的公司或特殊目的信托。發起人將基礎債權項目轉移或出售給特殊目的載體；特殊目的載體將基礎資產進行重新組合和配置。發起人將基礎資產轉讓給特殊目的載體，以實現證券化資產的風險隔離，發起人的債權人不得追索該資產，SPV的債權人也不得追索發起人的其他資產。