中概股私有化退市問題探究

邵澤祥

[摘要]2015年，多達32家的中概股宣布私有化，出現了井噴趨勢，中概股回歸大勢所趨。到了2016年，智聯招聘、酷6傳媒、聚美優品先后宣布私有化方案。尤其是聚美優品以IPO價格32%的私有化方案引發了部分公眾股東的不滿和質疑而集體訴訟。為何符合法定程序的私有化退市唯獨聚美優品的風波這么大？文章以聚美優品為例，從動機因素分析，爭論風波，經濟后果進行分析，并提出相應對策。

[關鍵詞]中概股；私有化；盈余管理；經濟后果

1引言

中概股是指中國概念股，即在國外上市的中國注冊的公司，或者是在國外注冊的但主要業務和市場在中國的股票。聚美優品是一家化妝品限時特賣商城，2014年，董事長陳歐帶領聚美在紐交所敲響鐘聲的那一刻，他不但實現了自己的夢想，也承載了千千萬萬年輕人的夢想。可到了2016年2月，美股市場嚴重動蕩，聚美優品也首當其沖，創下了歷史最低值。正當美股市場稍有起色，在2016年2月17日以陳歐為代表的管理層提出了7美元的私有化回購。這意味著千千萬萬的二級市場股東將受到巨大的損失，其所帶來的風波席卷其他中概股公司。

2動機因素分析

盡管如今的國內股票市場波瀾起伏，但是相對于在國外資本市場上市的中概股而言，國內的證券市場依然極具吸引力。過去10到15年大量中國企業赴海外上市，僅僅在2015年私有化退市的中概股多達32家。特別是暴風科技公司，它是中概股公司卸掉VIE架構歷程中最具歷史意義的公司。自私有化退市后，于2015年3月24日登陸A股創業板。神奇地經歷了36個暴風般的漲停。這也一度引爆了一批中概股卸VIE回歸A股的跟風。

從近十多年歷程來看，中概股公司思量是否私有化的動機因素分為以下三點。

第一，集團公司戰略方向調整，資產的重組。比如阿里巴巴在香港退市，是為了更好地和集團整體在美國上市。聚美優品的退市則是為了在國內大舉進軍母嬰市場，利用其電商平臺的優勢，實現戰略的轉型。

第二，大多中概股的私有化退市遵循“PPP”模式。即從動蕩低潮的海外市場私有化退市，回到港股或者A股及其他市場重新上市，公司的市值可能會因為在國內的消費者和其自身良好的聲譽增長好幾倍。因此，公司股東認為公司整體估值持續被低估。

誠然，中美之間巨大的市盈率差，吸引了一波又一波的中概股回歸本土。據統計，在2015年前三季度，A 股主板、中小板和創業板的平均市盈率分別為16 倍、45 倍和68 倍，而香港主板、納斯達克和紐交所的平均市盈率分別為 11 倍、16 倍和16 倍。

除了市盈率外，更重要的是，聚美優品認為在目前動蕩的美股市場自身價值被嚴重低估，究其原因，一方面是由于國內外股票市場差別較大的市盈率；另一方面是因為聚美的消費者及公共關系都在國內，特別是陳歐的公關營銷及個人魅力，吸引著大批的投資者。從長遠的戰略眼光來看，回歸本土股票市場可能會給聚美優品帶來不可估量的收益。

第三，節約高昂的上市維護成本，中概股在美股市場上市后，每年將負擔高昂的上市維護費用，例如上市年費、投資者關系維護費、法律顧問費、審計費、信息披露費等。同時，證監部門和交易所的監管培訓又是一筆高昂的支出。尤其是在美國，安然事件的發生，美國政府頒布的薩班斯法案對中概股公司更是有了嚴格的監管要求，大大提高了中概股公司在美股上市的維護費用。特別是一些中概股在股價低迷，生存艱難的情況下，繼續承擔過高的維護費用，對中概股公司而言是筆巨大的負擔。因此，回歸本土上市，逃離美股市場，降低成本，是部分中概股公司選擇私有化關鍵的動因。

3爭論風波

聚美優品的私有化為何引起這么大的爭論呢？自從聚美優品2014年上市以來，在其上市的近600個交易日，只有21天的股價是低于7美元的私有化邀約價，而這21天，極其巧妙的是聚美優品提出私有化邀約日的前21天，也是按美國證監局規定在前60個交易日的平均價格溢價10%以此來定價。這表明，聚美優品在美國上市的近兩年時間絕大多數時間是遠遠高于7美元的邀約價，這不禁讓人深表懷疑。

聚美2015年8月19日公布第二季度財報，并且給出了第三季度的業績指引，已經預示第三季度可能不贏利，此后股價開始暴跌，第三季度果然出現了IPO以來首次虧損，虧損的主要原因是毛利率下滑至26.2%，而毛利率下滑的原因是第三季度在防曬、食品、保健品等部分商品進行了降價促銷，大大拉低了股價。這是公司管理層的決策，也就是說，第三季度的虧損結果通過管理層盈余實現的。

因為代理關系的存在產生信息的不對稱，公司的不同利益主體之間會產生利益沖突。對于聚美優品的公司管理層進行合法的盈余管理，關聯交易也是在合法范圍。聚美優品此次的盈余管理，大大拉低了私有化邀約價，在信息披露時對關鍵的交易和戰略方向進行了打啞謎，從而影響公司的股價，存在操縱股價的行為動機。這讓千千萬萬中小投資者覺得受到了欺騙，從而爆發了集體訴訟。

4經濟后果

在以往的案例得知，中概股公司私有化具有積極的經濟后果。

其一，中概股公司的股東投資者能夠從被投資公司私有化中獲得溢價。然而聚美優品打破了這一局面，以IPO的1/3價格回購，讓中小股投資者承受了巨額損失。

其二，在同行業中，一個公司的私有化退出，會給同行業其他的公司帶來機遇，在這一時段，同行業中概股公司股票大幅度上漲。可是，此次聚美優品私有化對中小股民帶來的損失，特別是對美中小股民的傷害，將對未來欲在美國上市的中概股公司帶來負面影響。然而，在美股留下來的其他中概股將會負擔其聚美優品退市的后果。甚至有可能遭遇其他美國公司惡意做空，對將來想在美國上市的中國公司帶來嚴峻的挑戰和信任危機。假如聚美優品此次私有化成功，很難保證不會有其他公司進行效仿，這是否又會造成更多的投資者損失？

聚美優品此次低價私有化損害的不只是中小股東們的利益，還有中國企業的海外商譽。當未來新一代中國企業家面臨海外融資上市的時候，他們將背負多么沉重的十字架？將會面臨多少惡意做空和貶低？甚至起到非常惡劣的負示范效應。

5結論

上市公司的私有化退市在當今企業中是個很正常的選擇行為。上市公司與非上市企業可以依據某些環境或者條件的變化平穩地過渡。因此我們應該理性看待私有化退市的問題。

同時，對于目前在美國資本市場的中國公司來說，必須提高危機意識，可以預見，在未來中國企業投資的項目要在將來登陸美國資本市場，將會遇到重重挑戰與阻礙。那么，現階段給我們的反思是什么呢？

首先，企業上市決策需要權衡上市的成本和收益。當上市的維護成本高于其收益時，私有化無疑是一種明智的選擇。其次，適時的私有化。不僅有利于私有化的企業，還有利于對同行業企業的經濟刺激。在面對越來越多的中概股公司私有化，監管部門可以適時推出國際板，吸引已經私有化的中概股公司在合適的時機回歸國內資本市場。

無論是上市還是私有化，歸根結底都是資本市場機制選擇的歸宿，最終是看是否對企業產生正向的溢出效應，是否有利于企業的升值。因此，在不同時期不同的局勢下，要把企業的生存發展放在第一位。同時，要合理定價私有化邀約價，過低的定價反而會引起中概股的信任危機，帶來較大的負面影響。

隨著中概股私有化的進程的加快，我國資本市場更應該汲取寶貴的經驗。我國政府應針對過低價格的私有化公司加強監管。加強中概股公司的社會責任感。盡快推出國際版吸引中概股公司，穩定A股市場，展現出國內市場相對于美股的估值優勢。引導中概股公司順利，健康的回歸A股市場。同時監督中概股私有化退市的定價問題，最大程度地保護中小股東的權益。

參考文獻：

[1]包振宇.我國上市公司私有化動因探析[J].海南金融，2008（6）.

[2]陳震俊，田景坤.退市制度安排、盈余管理與信息披露質量[J].財會研究，2015（7）.

[3]翟浩.上市公司退市：理論分析和制度構建[J].華東政法大學，2012（5）.

[4]楊七中.虧損上市公司盈余管理實證研究[J].財會通信，2010（9）.

[5]孫冰，李小曉.逃離華爾街 中國概念股私有化退市風潮[J].中國經濟周刊，2012（3）.