險資兇猛

史可

2015年，險資舉牌潮將之前低調的保險業推向鎂光燈下，尤其是年末寶能系與萬科的股權大戰，更是為保險資金的2015年畫上了濃墨重彩的一筆。

從2014年險資通過債權方式加碼投資地方基建，到2015年擴大股權投資、參與PPP、入主二級市場“掃貨”，資本市場多個領域充斥著險資的身影。而在豪買背后，關于保險資金“短債長投”期限錯配、杠桿融資、萬能險的風險問題等爭議也愈發激烈。

險資何以成為兇猛的“野蠻人”？資產荒的大背景下，險企的資產配置邏輯是什么？這背后又反映出宏觀經濟的哪些問題？

躁動的二級市場

在過去5個月里，相繼有安邦、前海、國華等近10家險企參與舉牌近30家上市公司，涉及金額超過1300億元。這場舉牌潮在2015年12月達到高潮，據同花順統計數據顯示，12月共有13家上市公司被舉牌，其中10家有險資進入，安邦人壽、安邦財險、陽光人壽和陽光財險舉牌的動作比較頻繁。

為何險企突然青睞在二級市場舉牌？一位證券公司保險業分析師接受采訪時認為，這是因為臨近年底保險公司面臨著改善財務報表的現實需求。按照保監會要求，保險公司無論上市與否都要公開披露年報。在“償二代”監管框架（以風險為導向的償付能力監管體系）之下，保險機構舉牌上市公司，利于其利潤報表的表現，可降低資本消耗，減輕償付壓力。該人士稱，近期股市雖然出現了一些調整，但不少險資仍然看好后市走勢。

從市場情況看，長江養老保險股份有限公司首席經濟學家俞平康指出，當前宏觀經濟的下行壓力反而會給險資帶來一個逆周期的投資增長點。他稱，宏觀經濟面臨著周期性和趨勢性兩方面下行的壓力，因此縱然經濟會出現周期性的恢復，也不會延續過去較高速的增長態勢，這意味著長期收益率和中長期利率會不斷下行。保險資金在投資期滿后需要再投資，而在當前市場上符合險資特性、可做長期配置的高收益率資產相對缺失，選擇股權投資就成為保險機構的共識，因此也就出現了險資扎堆舉牌高收益資產的現象。

在中國社會科學院金融研究所所長助理、保險研究室主任郭金龍看來，政策層面的鼓勵也是一個不容忽視的因素。2014年8月，國務院發布《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》（即“新國十條”），新國十條鼓勵保險行業加大運用創新型金融技術手段和投資模式。郭金龍稱，這有利于塑造以險資為代表的資本力量在金融市場進行產業布局的新常態。

此外，保費的高速增長也迫使險資尋找更多高收益投資渠道。數據顯示，2015年保險行業繼續保持兩位數的增長，1-10月，保險行業原保險保費收入20707.12億元，同比增長19.68%。截至11月底，保險業總資產達12.1萬億元，保險業凈資產1.6萬億元。

險資的風險游戲

激進、野蠻，這是險資在高調舉牌潮中給公眾留下的深刻印象。從舉牌標的看，備受險資偏愛的是地產、銀行板塊。俞平康說，這是因為險資具有做長期資產配置的屬性，追求期限長、規模大、有穩定收益的投資品類，而地產與險資的這一天然屬性相匹配，適合做長期投資。

但舉牌潮也暴露出了許多問題。2015年底的寶萬股權大戰中，讓一個稍顯生僻的保險品種“萬能險”走入公眾的視野。這也是王石聲稱寶能系“信用不夠”的理由，“寶能系購買萬科的錢從哪里來？他們購買萬科的第一分錢來自萬能險，我認為就是短期債務。萬科股票當然可以隨買隨賣，但是一旦超過5%公布的時候，就不是短期投資了，而是長期股權投資。短債長投，這個風險是非常大的。你說這樣的股東，我如何歡迎他？”

隨著王石的“聲討”，寶能系舉牌萬科的資金來源也逐漸被挖出。表面看，寶能系旗下的前海人壽和鉅盛華舉牌萬科的資金是通過浙商銀行等做的1：2配資，但是有分析人士發現，這場以前海人壽為軸、以鉅盛華為杠桿的配資，實際出資方和融資方都是寶能系的關聯公司，四層杠桿相加，實際融資杠桿率高達14.29倍。

雖然隨后寶能系稱從未過度使用杠桿配資，但是其放大使用旗下萬能險的融資手段卻是不爭的事實。萬能險亦遠非寶能系這一孤例，而是2015年很多中小型險企做資產擴張的普遍路徑。“保險公司不再做保險產品，更像是在做理財產品。”有業內人士不無憂慮地表示。

險資在二級市場的強悍作風與萬能險的高成本不無關系。對理財端的投資者來說，保險產品動輒6%左右的年化收益率確實有不小的誘惑（一些激進的萬能險產品甚至聲稱年化收益率高達7.5%），但這也推高了保險公司的資金成本。來自東吳證券的報告顯示，負債端大量銷售高收益的短期萬能險對應資金成本幾乎接近10%。成本的壓力迫使險資不得不做短債長投，將短期理財產品付諸長期的股權投資。

險資的風險游戲也引發了監管層面的擔憂。2015年12月，保監會連續發文，并在12月29日緊急召開了關于保險資產負債管理風險防范工作會議。

郭金龍表示，保監會此舉是在警示一些險企在資產端大量配置長期股權投資，以短債長投賺取利差的模式存在潛在的流動性風險。他指出，由于負債端期限短，一旦發生大規模退保現象，或者二級市場的股票出現大的波動，或可發生險資引發的局部性或系統性風險。

另類資產配置邏輯

雖然監管部門連番警示，但險資近期并沒有在二級市場停止“舞動”的跡象，不過業內人士普遍認為險資舉牌潮不會持續。一位投資機構創始人表示，在股票發行注冊制還沒有推行之前，監管層已經意識到了風險，會收緊進口、放大出口，即加緊注冊制的推進，使資金流向實體經濟；同時更加嚴格地監管各種類型的杠桿和融資渠道，現在警示保險資金做杠桿配資的思路和之前查配資、查銀行杠桿如出一輒，都是防范系統性風險。注冊制實行之后，對險資的投資標的會有嚴格要求。另外，實行注冊制后，二級市場的“殼”價值會大大降低，雖然流動性仍對險資具有誘惑力，但是收益的降低會打消險資的舉牌積極性。

上述證券公司保險業分析師認為，舉牌潮屬于險資的非常規做法，但問題的核心不在于險資利用萬能險做配資，而在于保險行業在利率下行階段，如何進行資產配置，這是整個行業面臨的問題。相比過去，優質資產變得緊俏，保險機構將面臨著與其他資管機構一起競逐優質資產項目的局面。

根據保監會數據顯示，2015年1-11月，保險資金運用余額108537.8億元，較年初增長16.31%。其中，銀行存款25289.02億元，占比23.3%；債券37791.09億元，占比34.82%；股票和證券投資基金15271.44億元，占比14.07%；其他投資30186.25億元，占比27.81%。

從數據中可以看到，銀行存款和債券仍是重頭，兩者占比超過了保險資產運用規模的一半。不過較之2015年中期超過60%的規模還是有所下降，這與政策層面鼓勵保險資金轉向基礎設施、不動產、長期股權類等另類投資項目不無關系。

此外，險資在分業監管體制下進行資產配置的優勢還在于，險資目前是銀行、券商、基金中唯一可做全渠道的投資行業。

地方基礎設施建設、棚戶區改造都是險資在另類投資中極為感興趣的標的。通常這幾類項目擁有政府信用擔保，具有投資期限長、收益高于債權投資、波動率較低等特點，項目整體資質較高。保險資金可以通過債權計劃、PPP﹑股權投資和委托建設等方式，對這類項目進行投資，獲取長期穩定的投資收益。

監管層對險資的另類資產配置推行“蘿卜加大棒”政策。一方面禁令多。如，2014年，保監會對險資在城鎮化建設中利用債權投資、將自己變為縣級地方政府融資平臺的行為提出警告。2015年，保監會明令禁止險資控股上市公司，因此安邦保險在對遠洋地產觸及30%的上市公司要約收購紅線的情況下，止步于下一步定增。

另一方面，又明確鼓勵投資。如近期鼓勵險資進行基建和海外投資。據了解，在基建領域，險資也在醞釀參與PPP項目。上述證券公司保險業分析師認為，險資參與PPP項目好處頗多，因基建成本較低、周期長，險資參與可穿越經濟周期。但據他了解，目前險資對PPP項目普遍持觀望態度，“很大的可能是在等待PPP立法的完善。”