2016年中國經濟十大猜想

黃文濤

凱恩斯無處發力

由于我國人口老齡化進度快于可比口徑的日本和韓國，中國經濟增長中速下移速度可能快于當年的日本和韓國。我國的消費高峰正在過去。隨著人口結構的變化、庫存壓力的加大，房地產投資2016年進入負增長時代。就制造業來說，金融危機后的“四萬億”刺激投資積累了大量的過剩產能，由于內外需求不足，產品普遍過剩，盈利能力不斷惡化，目前顯然是處在去產能周期，2016年將是更深入、更劇烈、更慘痛的一年。因此，對房地產、制造業等市場化領域來說，凱恩斯主義無從下手。而近年靠基建穩增長的效果趨于式微，凱恩斯主義主導的需求側管理已經無處發力。

去產能漸行漸近

傳統行業盈利能力周期性下行，能源、工業、原材料等領域回報率下行，很多上中游行業盈利繼續惡化，短期內難有改善。煤炭等行業進入衰退中后期，尚未進入蕭條期。煤炭、鋼鐵等行業幾乎全行業虧損。2015年中央經濟工作會議把積極穩妥化解產能過剩作為2016年的首要工作任務，表明隨著經濟的持續下行和結構性矛盾的凸顯，中央對于經濟現狀的認識和應對之策更加務實，2016年政府將在政策托底的前提下最大限度的讓市場出清。產能去化速度已經開始加快。兼并重組、破產清算、減薪失業、去僵尸企業化將是未來兩年我們不得不面對的事實。

新失業浮出水面

由于經濟下行，需求疲弱，企業破產重組的現象會大量增加，特別是部分資源型、裝備制造型和壓縮產能任務較重地區失業率相對較高。以東北地區為例，2015年上半年，東北地區的省會城市平均失業率在7%左右，比全國平均水平高2個百分點左右。這固然與人們的就業觀念有關，更與其經濟結構比較單一，偏重于資源型、裝備制造型有關。華北也有一些省會城市，要么經濟結構偏重于資源型，要么壓縮產能任務較重，其失業率也比全國平均水平高1個百分點左右，2016年這個趨勢仍將繼續。過去僵尸企業、盈利能力差的企業迫于社會穩定等原因沒有將失業問題顯性化，但龍煤集團、武鋼等企業分流員工的案例已經警示我們，結構性失業問題日益顯性化，正在浮出水面。

通縮風險顯性化

中期內中國經濟的最大風險不是通脹而是通縮。從國際環境來看，世界經濟的低速增長已成新常態，受中國經濟增速放緩、需求減弱，以及行業高峰期資本投入過快過高、達產資源量井噴的影響，全球大宗商品普遍處于供大于求的狀態。再加上美元進入升值周期，以美元計價的大宗商品價格持續承壓。全球包括主要能源和有色金屬等在內的國際主要大宗商品價格總體上呈現出趨勢性震蕩下跌走勢，輸入型通縮壓力已經存在并將愈發明顯。從國內環境來看，投資和消費需求走弱，去過剩產能和債務重組，都對價格上升產生明顯的抑制作用。2015年以來，生產資料成本回落，政府主糧收購價剛性上漲被打破，糧價仍有下跌空間，豬肉不再成為導火索，預計2016年CPI增速降至1.1%左右，通縮壓力繼續加大。產能去化、結構調整、勞動力市場調整都將加大價格下行壓力。

不良貸款欲抬頭

不良貸款、僵尸企業和三角債問題是上世紀90年代面對的三大問題。無論你喜歡不喜歡，十幾年前的這些痼疾似乎又回到我們眼前。不良貸款問題是很多人避而不談的問題，但發放給僵尸企業的大量貸款總要面對。2015年以來，多家銀行不良率高企，且多數前三季不良率增幅明顯超過前兩年的年增長率。伴隨經濟增速下行以及國內經濟結構調整，部分行業現金流萎縮、利潤下滑、經營困難。特別是部分產能過剩行業的銀行貸款，質量有所下滑。2016年隨著去產能進程的進一步深入，大量的僵尸企業的市場化出清會出現大量違約，如果微觀企業的盈利能力不見顯著改善，不良貸款問題勢必凸顯。此外，房地產行業逐漸暴露出的風險亦是造成銀行不良率提升的主要因素。尤其是一些三四線城市，房價回落壓力較大，投資回報率大幅下降，銀行隨之開始收縮房地產貸款。因此2016年銀行貸款不良率還將出現明顯上升。

人民幣有序貶值

預計2016年人民幣對美元幣值區間在6.6-6.8，日內波幅進一步放寬至3%。由于中國貿易順差較大、FDI正增長、經濟增速全球還屬較高、高層表態人民幣不具備持續貶值的基礎，人民幣對美元的貶值空間不會太大。但另一方面，匯率的市場化改革在推進之中，央行表態在盡可能的條件下，會尊重市場供求關系的決定性作用。央行副行長易綱也表示，人民幣對美元的波動率比其他主要貨幣要小的多，并且在匯率改革的過程中正常的雙向波動必不可少，未來人民幣彈性也將增加。而當前人民幣的貶值預期較為強烈。12月30日，美元兌人民幣一年期NDF達到6.8100，隱含的貶值預期在-4%以上，事實上從10月下旬開始，離岸人民幣的貶值速度加快，境內外價差拉大，這會鼓勵企業在境內購匯，境外結匯的行為，對人民幣幣值也產生向下的壓力。所以，綜合來看，2016年人民幣仍然會小幅貶值，日內波幅預計也將擴大到3%。

降息降準防失速

降成本是中央經濟工作會議提出的五大任務之一。而降低社會融資成本仍然是央行的重要任務。在經濟內生動力不強、投資回報率降低之時，要防止經濟的慣性下跌，需要通過加杠桿的方式進行，中央政府將成為加杠桿的主體。2016和2017年是地方債置換高峰，債務率的上漲將成為長期的趨勢。為降低金融風險，需要低利率環境配合。需要央行放松以護航。未來幾年都是降準通道，存款準備金率預計將下調至10%。2016年將有6次以上的降準。降息仍有空間。中國尋求貨幣政策獨立性，會錨定自身的增長，而不是主要關注美國加息。負利率是偽命題，不會阻礙中國降息。2016年中國仍有1-2次降息。

衰退式寬松延續

在經濟不斷探底的過程中，又恰逢結構調整，實體經濟對資金的需求邊際弱化。從2015年的公開數據看，城投債、產業債融資用途50%以上是用于償還舊債，企業投資需求疲弱程度可見一斑。貸款需求指數也連創有數據以來的新低。央行從“池子”里放水給商業銀行，商業銀行無法有效地傳導給實體經濟。這些資金會滯留在金融體系，壓低資金成本。衰退式寬松將延續較長時間。

資金尋找避風港

2016年我們將面對一個全新的信用環境。從銀行角度看，不良資產顯著上升可能是新常態。從信用債市場看，產業債信用違約可能經歷一個由點到線的顯性化過程。P2P等網絡信用形態也將迎來風險爆發的集中期。“資產荒”將攜手風險事件走進2016年。低風險、無風險與高收益并存的畸形金融生態或將面臨改變。隨著高風險資產的風險暴露，市場將降低風險偏好，資金必將尋找安全的避風港。利率債及高評級信用債和現金類資產將是資金輪動的價值洼地。

供給改革要提速

需求管理已經效果式微，作用空間有限，而且經濟積累了大量矛盾和問題，增長質量下滑：融資使用效率較低；生產企業產能過剩，大量僵尸企業存在；基礎設施供給過剩，債務長期風險累積。增加要素的投入數量和提高要素的使用效率的供給側改革勢在 必行。當務之急是要減少和消除僵尸企業，推動要素流動，釋放要素紅利；加快對內對外開放，延續后發優勢，在對外開放的基礎上釋放國內民營企業活力；推動減政放權，鼓勵和推動創新，加強知識產權保護。只有推動供給側改革，才能激發要素活力，釋放中長期增長潛能，才能從亞健康的、不可持續的高增長轉變為健康的、可持續的中速增長。