金融危機影響下證券市場聯動效應研究

馮佳

摘 要：隨著金融市場的開放和全球化進程的發展，國與國之間商品與資本的流動日益頻繁，在全球資本市場信息傳遞與資金流動的加強之下，各個市場之間的關系也越來越密切，各個市場間的價格有著聯動性的特征，單個資本價格不僅會受到自身特性的影響，也會受到市場價格波動變化的影響。分析證券市場間的聯動效應可以為分析出國際證券市場的運行情況、防止市場發生劇烈的震蕩提供理論依據，對于構建相關國際投資組合，制定國際金融風險也有著積極的影響。本文就針對金融危機影響下證券市場的聯動效應進行深入的分析。

關鍵詞：證券市場；聯動效應；金融危機

一、金融危機影響下證券市場聯動效應的相關研究

隨著新興市場的興起，尤其是亞洲金融危機爆發以后，學術界對發達國家證券市場與新興市場間的聯動關系也進行了大量研究，發現亞洲新興市場與發達國家證券市場之間存在一定的相關性，并且在經過亞洲金融危機沖擊以后，亞洲各證券市場間的聯動性增強了。在1987年后，國際股票指數就開始呈現出一種聯動趨勢，相關專家學者也針對歐美等國家股票市場的聯動效應進行了深入的分析，種種研究顯示，發達國家（地區）股指中有著密切的關系。Masih等檢驗了國際股票市場與亞洲新興市場之間的長期和短期動態聯系，認為有強烈的證據表明在亞洲股市間存在傳染效應；Leong和Felmingham發現在亞洲金融危機之后，新加坡、韓國、日本、臺灣和香港股市之間的相關性加強了；Choudhry和Lu對亞洲9個國家與地區的股市進行研究，發現這些國家的股市在亞洲金融危機前后均存在顯著的長期協整關系；Mahmood和Marlinda則認為，馬來西亞、日本、香港和澳洲的股市之間存在短期因果關系，而亞洲金融危機進一步加強了這些股市間的長期聯動關系；Foo等也發現，金融危機后，新加坡、泰國、香港、馬來西亞、日本和美國股市間的聯動性有所加強。

在過去很長一段時間之中，我國內地證券市場一直處在一個封閉的發展環境之中，因此，相關專家學者對我國證券市場聯動效應問題分析得較少。已有的研究集中在美國、香港與深滬兩市之中，朱宏泉等從流動性與收益率兩個問題對上海、香港與深圳股市間的互動性與聯系進行了分析，研究結果顯示，滬深兩市很少會受到外來因素的制約；洪永森等的研究顯示，A股和H股至今有著明顯的風險溢出效應，而A股與美國、日本、德國等股市之間沒有風險溢出效應；張碧瓊的研究顯示，香港市場在波動與收益方面對于滬深兩市有著明顯的影響，在市場的發展之下，內地證券市場受世界資本市場的影響也越來越大。

二、金融危機影響下證券市場聯動機理分析

在全球化進程的推進以及經濟的發展之下，全球范圍內各個金融市場的相互影響以及相互依賴作用也越來越強，各個證券市場的聯動性也得到了顯著的增強。對于證券市場的聯動而言，金融自由化是其前提，這便為證券市場的聯動奠定了堅實的基礎。證券市場的聯動性是依靠投機者與投資者之間的交易來實現的，可以看出，投機者與投資者的交易是導致證券市場出現聯動效應的主要因素，而投機者與投資者交易行為會遭受到市場信息的干擾，因此，對于證券市場的聯動性而言，信息溢出便是其內在動力。

（一）信息溢出是證券市場聯動的內在動力。Fleming，Kirby和Ostdiek根據信息的特性，把影響金融市場波動間相互聯系的信息歸于兩類，即共同信息（common information）與私有信息溢出（information spillover）。共同信息是指同時影響著各個市場的信息，當共同信息產生時，它同時影響著各個市場的價格預期，從而使得各市場的價格都可能產生波動。私有信息溢出，指的是某一金融市場上特有信息，由于投資者的跨市交易等行為而對另一市場資產價格變化產生了影響。由于金融市場的價格變化能夠反映當前的信息，反過來講信息的變動將會影響金融市場價格的波動，并且隨著信息傳播的不斷發展，各金融市場面臨的信息將趨向同源性，因此信息的溢出是證券市場聯動的內在原因。一般而言，壞消息對市場的影響程度要大于好消息。

（二）投機者與投資者的交易是證券市場聯動的直接原因。投機者與投資者的交易是證券市場聯動的直接原因，就現階段來看，金融市場資產價格變化主要依靠投機者以及投資者的交易行為實現，投機者與投資者的交易行為令金融市場聯動內在因素呈現出表象化的特征。假如某個國家金融資產價格發生變化，那么投機者與投資者在接到這一信息之后，就會認為這個國家金融資產價格被低估或者高估，與此同時，就會產生交易行為，即買進或者賣出這一國家的金融資產，這就導致這個國家金融資產價格發生相應的變化，兩個市場就出現的聯動。一般情況下，投機者與投資者更加容易收到發達國家證券市場變化的信息，一旦發生大規模的買進和賣出，便會導致其他國家證券市場發生相應的變化。特別是在金融危機階段，投資者普遍缺乏投資的信心，投機心理十分的明顯，再加上國際局勢的影響，金融市場價格的波動就變得更加的頻繁。此外，在羊群效應的營銷之下，投機者與投資者的行為便會更加的明顯，市場價格便會就更加頻繁，這就導致不同市場之間的聯動效應變得更加的明顯。

（三）金融自由化趨勢是證券市場聯動的前提。近年來，世界各國紛紛解除金融價格的管制；擴大各類金融機構的業務范圍和經營權力；改革金融市場，放松各類機構進入金融市場的限制；逐步降低國際間壁壘，實現資本的自由流動，放寬外國投資者進入的條件。這些均為證券市場聯動創造了一個良好的外部環境。一方面，完善了各個金融市場建設，促進了全球金融市場一體化的發展，使得影響市場的信息打破了國界，而具有全球性；另一方面，豐富了金融機構業務，為各市場主體的跨市交易提供了制度保障，而市場主體的跨市交易，又促進了資本在各市場的流動，增強了金融資產間的替代效應。而國際貿易門檻的降低以及投資者跨市交易制度的逐步健全均在一定程度上加速了金融市場間的聯動。

三、證券市場聯動性與金融穩定性的分析

（一）金融危機影響下內地證券市場聯動效應。以我國的證券市場舉例，比如在金融危機的萌芽及發展階段，我國內地證券市場與德國、香港證券市場存有明顯的聯動關系，卻與美國、日本證券市場的聯動關系不是很明顯。究其根本原因，是因為在金融危機初期，德國企業很少依賴外來資金，相比經濟面比較穩定，這就導致我國內地證券市場與德國、香港有著顯著的聯動關系。而相比于發達國家的證券市場而言，我國證券市場并不成熟，發展也比較滯后，還存有較大漏洞，致使在金融危機還未蔓延開始，我國內地證券市場就已成為國際證券市場的先行指標。另外由于我國股市發展時間并不長，股民跟風與投機心理嚴重，也為對價值形成正確的認識，加之金融工作形式較為單一，證券市場監管機制還不夠健全，在這樣的情況下證券市場的波動情況無疑較為嚴重。

（二）證券市場聯動對金融穩定性影響的分析。經濟全球化以及金融自由化不僅在一定程度上改變著各個國家、地區的金融和經濟結構，同時金融自由化也能夠將金融體系與金融工具造成的風險逐漸地分散，在全球領域中形成具有效率與競爭力的市場。此外，證券市場的聯動對金融市場的穩定性也造成了一些不良的影響，在競爭壓力日益激烈的情況下，各個金融機構的利潤也日益降低，這就加大一些投資者與金融機構會采用冒險行為的幾率，繼而加劇了金融市場的風險性以及不穩定性，如果金融市場發生了危機，就會通過傳導效應對整個國民經濟運行的安全性與穩定性造成不良影響。

（三）金融穩定性的度量分析。對于金融穩定性的評估包括兩種方式，即診斷式與數值化。1.診斷化評估方式的對象可能是對金融穩定性產生影響的宏觀因素，一般采取逐個清理的方式，與標準進行對比，從而判斷出現階段下的形式。就現階段來看，國際上對金融穩定情況進行評估的主要包括宏觀經濟因素影響指標、銀行系統健全指標、危機傳染指標。2.數值化評估方式則包括趨勢性金融穩定性評估與指數型金融穩定性評估。指數型評估是對未來因素的評估，包括不良資產率等指標，在分析完成后，對不穩定區間、危機區間、待觀察出區間、穩定區間進行對比與計算即可分析出現階段下的金融穩定性。

四、結語

中國證券市場是一個新興的市場，具有其特殊性。面對這些問題，我們的監管層應該根據具體情況對證券市場制定實施方針與政策，進行宏觀的調控與監督。不僅要關注國內股市與宏觀經濟的變化情況，還要充分考慮到中國股市與美國股市等主要國外證券市場的聯動效應，積極采用市場化手段對股市進行宏觀調控。另外也要加強股民投資理財知識的學習力度、強化風險意識，優化上市公司質量等，旨在促使我國股市有一個更健康、更穩定的方向發展。

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