A股上市公司融資租賃公告效應實證研究

安智宇 任 偉

（南京理工大學經濟管理學院，江蘇 南京 210094）

A股上市公司融資租賃公告效應實證研究

安智宇 任 偉

（南京理工大學經濟管理學院，江蘇 南京 210094）

以2007—2015年A股發布融資租賃業務公告的上市公司為研究對象，采用事件研究法實證研究融資租賃公告效應。結果表明：A股上市公司融資租賃公告能夠帶來顯著為正的超額收益；截面回歸數據表明融資租賃公告的超額收益與稅率弱相關、與破產成本顯著負相關、與關聯交易行為顯著正相關；債務互補型的公司開展融資租賃業務會降低公司的價值，信息不對稱問題并不會對融資租賃超額收益產生明顯影響。

融資租賃；公告效應；超額收益

一、引言

2007年中國融資租賃業務規模為700億，到2014年底，融資租賃行業的總資產規模達到3萬億，融資租賃已成為國內金融市場緊密連接實體經濟的重要金融工具。2007年以來A股上市公司采用融資租賃方式進行融資的現象日趨普遍，國外大量實證研究表明融資租賃公告對股票市場具有明顯的沖擊作用，特別是公告日的股價波動。本文搜集整理了189份A股上市公司開展融資租賃業務財務公告的樣本數據，對該樣本數據進行描述性分析，并對上市公司融資租賃公告效應進行實證研究，以揭示融資租賃公告對股票市場的影響。

二、文獻綜述與理論基礎

融資租賃財務公告，是一個具有潛在估值效應的事件，有估值效應的事件將會對股價造成一定的影響，使股價在公告事件前后幾日內產生超額收益。國外一些文獻運用事件研究法，對融資租賃公告的估值效應進行研究，得出融資租賃公告窗口期的超額收益，并對融資租賃公告的估值效應進行解釋。麥康奈爾和穆斯卡里拉（McConnell和Muscarella，1985）發現資本支出的增加會帶來股價的增加，直租比回租有更大的估值效應，但如果兩種類型的租賃代表單純的融資決策，則它們會有相同的估值效應。斯羅文、蘇什卡和皮林丘克 （Slovin、Sushka和Poloncheck，1990）研究了1978—1986年的59個建筑樣本和飛機回租樣本，結果顯示對非金融類公司來說，融資租賃平均公告期2日的股權價值變化顯著為正。半田（Handa，1991）研究了64個售后回租樣本，發現售后回租公告時的股價呈現負的收益，采用售后回租交易的公司營業利潤降低。埃澤爾和沃拉（John R.Ezzell和Premal P.Vora，2001）對1984—1991年間美國86家上市公司租賃公告發出后公司股價的超額收益進行研究，得出融資租賃公告期的平均回報與售后回租正相關，與直接租賃的相關性不明顯。施勒姆、威爾斯和惠特比（James Schallheim、Kyle Wells和Ryan J. Whitby，2013）認為售后回租可以增加公司價值；售后回租公告發出后的累積平均超額收益為正，該研究將采用融資租賃業務的公司劃分為替代型公司和互補型公司，認為互補型公司融資租賃公告所產生的超額收益更高。

從上述文獻看，國外資本市場融資租賃的公告效應是普遍存在的，國外學者分別從以下幾個方面進行解釋分析：

（一）基于稅收差異理論的解釋

邁爾斯和斯圖爾特（Myers和Stewart，1976）等認為承租人和出租人之間的稅率差異導致融資租賃活動的存在。史密斯和韋克曼（Smith和Wakeman，1985）研究發現，如果出租人和承租人邊際稅率相同，那么租賃和購買決策是無差異的，如果出租人的邊際稅率大于承租人的邊際稅率，那么租賃決策的現金凈流量要大于購買決策的現金凈流量，出租人和承租人可以共享租賃節稅收益。夏普和源（Sharpe和Nguyen，1995）對公司的租賃傾向進行研究，發現大約20%的租賃傾向變化可以通過含有稅收和外部成本代理變量的回歸進行解釋。托馬斯（Thomas，2012）的研究表明，融資租賃資產的加速折舊能夠帶來稅盾好處，融資租賃業務中存在稅收利益。

（二）基于破產成本理論的解釋

破產成本是債權人對破產公司的一個有價值的求償權，這種求償權由債務和租賃融資的外部成本構成。夏普和源（1995）認為，相對于有擔保的債務，租賃有可能減少破產成本。半田（1991）認為只有質量較差的公司（有財務困境的公司）才會采取售后回租交易。埃澤爾和沃拉（2001）通過對稅收、破產成本、信息不對稱等因素進行回歸分析，得出這些因素與融資租賃公告異常收益的相關關系。

（三）基于債務替代與互補理論的解釋

邁爾斯、迪爾和鮑蒂斯塔（Myers、Dill和Bautista，1976）以及弗蘭克斯和霍奇斯（Franks和Hodges，1978）的研究指出，融資租賃和借款融資都是一種契約式義務，在企業負債能力一定的情況下，借款融資和融資租賃會呈現出此消彼長的關系，即二者可以互相代替。馬斯頓和哈里斯（Marston和Harris，1988）實證研究融資租賃與負債的關系，結果與債務替代理論相符，即租賃與借款可以相互替代。貝亞蒂、古達克和湯姆森（Beattie、Goodcare和Thomson，2000）的實證研究結果也進一步驗證了租賃與其他債務融資之間的互相替代關系。德盧夫、拉格特和維索爾倫（Deloof、Lagaert和Verscbueren，2007）以中小企業為樣本進行研究，發現對于中小企業來說，融資租賃與債務融資同樣存在著相互替代關系。

并非所有的文獻都支持融資租賃與借款融資之間的替代關系，如安和彼得森 （Ang和Peterson，1984）利用1976—1981年間美國600多家企業的數據進行實證研究，結果發現與傳統的債務替代理論相悖，融資租賃與借款融資呈顯著正相關關系（債務互補），他們把這種現象稱為“租賃之謎”。菲紐肯（Finucane，1988）對1981—1985年間美國接近600家企業融資租賃數據進行研究，也得出相同的結論。劉易斯和施勒姆（Lewis和Schallheim，1992）、埃斯費爾德和蘭皮尼（Eisfeldt和Rampini，2009）研究在售后回租模式下租賃和債務的互補性，得出互補型融資租賃業務的邊際稅率與售后回租金額顯著負相關。另外，邁赫蘭、塔格特和葉爾馬克（Meheran、Taggart和Yermack，1999）的實證研究也證明企業融資租賃與債務呈正相關關系。

（四）基于信息不對稱理論的解釋

管理者和投資者之間信息不對稱的存在能夠導致逆向選擇和道德風險問題。邁爾斯和馬赫拉夫（Myers和Majluf，1984）認為當管理者比投資者擁有關于公司價值更多的信息時，傾向于在他們知道公司價值被高估時增發股票，在公司價值被低估時回購股票。鑒于此，投資者將管理者決定增發股票當作股票被高估的信號并將股票價值向下調整，即出現逆向選擇問題。邁爾斯和馬赫拉夫認為，租賃可以減少逆向選擇成本，他們認為，當把公司劃分為高信息不對稱公司和低信息不對稱公司時，高信息不對稱公司有較高超額收益。嚴（Yan，2006）認為租賃和債務是同時的選擇，用GMM模型估計變量，能夠拒絕互補型，但不能夠拒絕替代型；還發現不分紅的公司（較高的信息不對稱）、有更高投資機會的公司（投資不足導致高代理成本）和有高邊際稅率的公司，租賃對債務的替代程度較高。

國外學者基于發達國家證券市場的數據對融資租賃財務公告效應的研究已比較成熟，但由于國內外證券市場發展程度及效率方面的差異，國外學者的研究成果對中國股市的參考價值有限。國內學者如鄔展霞等（2014）對中國融資租賃的稅收原理進行研究表明，受出租人開具增值稅發票影響的融資租賃的稅收利益存在，而承租人由于融資租賃的折舊所產生的稅盾利益有限，對初期現金流的加速回流促進不明顯。齊芬霞、趙秀清（2015）以中小板上市公司作為研究對象驗證了租賃和債務之間的互補性關系。王亞珂、王莉華（2015）的研究認為稅收差別理論、債務替代理論和破產成本理論影響著我國上市公司融資租賃決策。本文采用較為成熟的事件研究方法，對A股上市公司融資租賃是否存在公告效應進行實證研究，并驗證上述理論解釋在中國的適用性。

三、數據來源及研究方法

（一）數據來源

1.在上交所和深交所搜索所有A股上市公司開展融資租賃業務的財務公告，包含中小板和創業板的公司（數據截至2015年3月）。

2.從銳思數據庫提取樣本的日收盤價數據，篩選出公告日前105天至公告后5日的數據，擬通過該數據計算出個股在事件窗口期的超額收益。

3.從銳思數據庫提取樣本稅收、營業利潤、利息保障倍數、股利發放、資產負債率等財務數據，用于建模及回歸分析。

（二）日收益數據處理

1.退市的公司、沒有收益數據的公司，計算收益時剔除樣本（如*ST二重）。

2.將公告期間長期停牌或者復牌后有較多漲跌停板的樣本剔除，如安陽鋼鐵等。

3.在公告當日停牌或者公告當日為非交易日的，當日收益用下一個交易日的收益替代。

4.剔除公告事件窗口期間有其他事件同時影響的樣本。

通過上述樣本篩選，最終進行計算的樣本數為189個（見表1）。

表1：數據統計與描述

（三）數據統計性分析

從表1可以看出，上市公司的融資租賃業務從2007年開始，業務量及融資金額逐年增加。業務量從2007年的1筆增加到2014年的70筆，融資金額從2007年的0.3億增加到2014年的259億，增長十分迅速；單筆業務融資額最小值為0.17億，最大值為23億，均值為2.65億，單筆融資金額較大。融資租賃業務模式是企業通過生產設備進行融資，融資租賃工具是與實體經濟聯系最緊密的一種金融工具，資本市場對其認可度越來越高。從上述增長速度與規模來看，融資租賃服務實體經濟的作用越來越明顯。從行業分布來看，主要分布在電力、鋼鐵、造紙、化學等重資產且產能過剩的領域。這些行業一般負債比率比較高，經營業績相對較差，較容易產生財務困境，融資能力有限，資本市場對這些公司的估值相對較低，對其融資行為的評價也相對偏負面。

（四）研究方法

股票超額收益的研究方法一般用事件研究法。事件研究常用的模型有三種：均值模型、市場模型、市場調整模型。

布朗和瓦爾納（Brown和Warner）在1980年、1985年分別采用隨機抽樣方法通過月度數據、日數據對估計期望收益的三種模型進行比較，他們的研究表明市場模型對于月度數據和日數據具有比較廣泛的有效性。陳信元與江鋒（2005）以1990年12月至2003年12月滬深兩市所有A股公司為抽樣總體進行研究發現，累積異常收益的檢驗應以市場模型為計算基礎。基于上述研究，本文采用市場模型對超額收益進行計算。

假定股票的收益和股票市場的收益為線性關系：如下式所示：

其中Ri，t為個股i的實際日收益，Rm，t為股票市場實際日收益（以上證指數和深證指數分別代替滬深股票市場收益），Pi，t和Pi，t-1分別為交易日t和t-1時的收盤價，?i，t為隨機誤差項。

對于任何一個樣本包含111個日收益的觀測值，始于事件日前的100天（估計窗口），結束于事件日后的5天，樣本期前后的11天[-5，5]為事件窗口。將樣本利用最小二乘法對等式（1）進行回歸分析，測算出αi和βi的估計值?i和?i，進而計算出第i只股票在事件窗口期內的期望收益E（Ri，t），最后計算出事件窗口期內的超額收益ARi，t：

其中，ARi，t為事件窗口期內第i只股票的超額收益，則平均超額收益為：

累積平均超額收益為：

四、實證研究及分析

（一）融資租賃業務公告效應的市場反應

根據式（5）和式（6），平均超額收益和累積平均超額收益的計算結果見表2和表3。

從表2看，融資租賃公告發出的前1日，公告當日，公告后第1、4、5日均有較為顯著的正超額收益，而公告前5日到2日的超額收益水平顯著性不高。市場對公告事件的反應主要集中在公告日前1日到公告后5日內。

從表3看，上市公司融資租賃公告具有顯著為正的超額收益。公告日當天的平均超額收益AAR為0.29%，t=2.08，結果顯著；公告日前后3天的CAAR為0.97%，前后5天CAAR為1.2%，前后11天的CAAR為2.01%，t值分別為3.574、3.348、3.612，顯著性均較高。此結果說明，我國A股上市公司融資租賃財務公告能夠對其股價產生顯著為正的超額收益，時間窗拉長，超額收益增大。

表2：上市公司融資租賃公告平均超額收益

表3：上市公司融資租賃公告累積平均超額收益

（二）融資租賃業務公告市場反應的影響因素分析

本部分采用橫截面回歸方法檢驗融資租賃的超額收益與各變量之間的關系，超額收益用公告日前后11天的CAAR為代理變量。基于前文的稅收差異、破產成本、債務替代與互補、信息不對稱等理論建立回歸模型。

定義承租人的稅率（TAX）為公司租賃公告日前一年的所得稅額除以營業利潤，將TAX作為節稅效果的代理變量。以承租人的利息保障倍數（INTCVG）作為破產成本的代理變量。以融資租賃公告前一年度的資產負債率與公告日后一年度的資產負債率作對比，來簡單歸類融資租賃對公司的債務替代型或互補型影響；如果比率減少，則為債務替代型，如果比率增加，則為債務互補型；債務互補型時將虛擬變量設為1（CONSP=1），債務替代型時設為0。將不發放股利的公司作為高信息不對稱的公司，發放股利的公司作為低信息不對稱的公司，如果公司上一年發放股利，則將虛擬變量設為1（DIVIDEND=1），相反則為0。

因國內很多融資租賃公告涉及母子公司之間的關聯交易行為，本文將關聯交易因素考慮進模型。關聯交易是指某一公司或其附屬公司與該公司存在直接或間接利害關系的關聯方之間所進行的交易。李艷榮（2007）對上市公司關聯交易對自身價值的影響進行研究，認為不同類型的關聯交易對公司價值的影響不同：對公司價值最具破壞力的關聯交易是與母公司進行的資產置換；對公司價值具有提升作用的關聯交易包括與子公司、其他關聯方所進行的關聯交易。模型假設如果該筆融資租賃業務涉及關聯交易，則將虛擬變量設為1（COTRA=1），相反則設為0。

根據上述理論及假設，建立模型如下：

表4：變量名稱及定義

（三）實證結果及解釋

運用SPSS軟件對各變量進行一元回歸和多元回歸，回歸的結果見表5。

表5報告了各影響因素的回歸值。本文分別對各因素做一元回歸，最后做多元回歸，對回歸結果進行分析。

從回歸1的結果看，稅率的系數為0.023，而t= 2.09，在5%的置信水平下能夠支持節稅假設，說明融資租賃還是能夠帶來一定的節稅收益的，但隨著加入的解釋變量變多，稅率的解釋力度逐漸變弱。如當加入INTCVG、CONSP和TAX進行回歸（回歸6）時，TAX因素的系數變為0.018，t=1.75，在10%的置信水平下顯著。當5個變量綜合回歸時（回歸8），TAX的系數為0.017，t=1.69，顯著性更弱。這個結果與融資租賃的節稅理論不一致。一方面，在我國企業使用加速折舊會計政策須報財政部審批，該政策目前執行的阻力較大，因此，融資租賃通過折舊所產生的稅盾效果不明顯；另一方面，雖然出租人的咨詢服務費和利息收入開具增值稅專用發票給承租人，承租人能夠進行抵扣，獲得節稅收益，但是考慮到承租人較高的融資成本（融資租賃的融資成本要明顯高于貸款），這種節稅好處在一定程度上被弱化。

表5：融資租賃公告期間CAAR（-5，5）橫截面回歸結果

從回歸2的結果看，利息保障倍數（INTCVG）的系數為0.002，t=5.52，顯著性較高。加入其他變量對結果的影響不大，如回歸6、回歸7、回歸8所示，INTCVG的系數均為0.002，而t值均大于4.8，顯著性較高。理論上有財務困境的企業破產成本較高，如果采用租賃融資，承租人必須足額償還租金或者歸還租賃物（出租人擁有租賃物所有權），所以一般來說融資租賃能夠降低破產成本。伊澤爾和沃拉（John R. Ezzell和Premal P.Vora，2001）的實證結果表明融資租賃超額收益與利息保障倍數負相關（相關系數為-0.001，p=2%），說明越接近財務困境（破產成本越高，利息保障倍數越低）的公司越可以通過融資租賃降低破產成本從而提高超額收益。而本文的研究結果與之相反，說明在我國越接近財務困境的公司通過融資租賃并不能顯著降低破產成本從而產生超額收益（破產成本越高，超額收益越低，二者負相關），融資租賃能夠降低破產成本的理論在我國不適用。首先，上市公司融資租賃的主要模式是售后回租，售后回租實質上偏重于融資而不是融物，是公司財務受限后的一種次選融資工具；其次，上市公司的融資租賃業務主要集中在鋼鐵、造紙、化工、建筑等高污染又產能過剩的行業，這些行業公司融資相對困難，融資租賃工具的介入對降低破產成本收效有限；再者，這些行業的回租設備一般為專用設備，企業破產后，出租人對設備的回收或處置十分困難，很難達到降低破產成本的效果。因此，對我國上市公司來說，融資租賃對降低企業破產成本的效果不明顯，相反，財務出現較大困難的企業才更有可能選擇融資租賃工具，從而降低超額收益。

債務替代與互補型的公司對超額收益的影響不同。回歸3的結果顯示，債務互補型的公司（CONSP）系數為-0.04，t=-3.48，顯著性較高；回歸6和回歸8的系數分別為-0.033、-0.029，t值分別為-3.06、-2.72，顯著性均較高。這說明債務互補型的公司顯著降低了公司的價值，從而產生負的超額收益。債務替代只是改善了承租人的資本結構，沒有提高承租人負債率、融資成本和違約風險；而債務互補則提高了承租人的負債率、融資成本和違約風險，從而降低公司的增加值。

是否分紅（DIVIDEND）代表公司的信息不對稱水平的高低。從回歸4的結果來看，DIVIDEND的系數為0.016，t=1.45，結果不顯著。由此看來，公司的信息不對稱水平并不能對融資租賃財務公告超額收益產生明顯的影響，在我國信息不對稱理論對融資租賃超額收益的影響并不適用。由于中國股市發展比較落后，目前仍處在弱勢有效階段，個人投資者較多，上市公司信息不對稱水平整體均較高，在這種環境下討論信息不對稱水平對股票超額收益的影響意義不大。因此，融資租賃超額收益與公司的信息不對稱水平弱相關。

關聯交易（COTRA）對超額收益的影響比較明顯。回歸5中，COTRA的系數為0.007，t=4.28，顯著性水平較高。回歸7和回歸8的系數分別為0.058、0.053，t值分別為3.74、3.05，結果均顯著且與回歸5的差異不大。此結果表明融資租賃關聯交易的行為能夠增加公司的價值，從而對股票產生正的超額收益。上市公司通過子公司開展融資租賃業務，為其子公司或集團公司進行融資，拓寬了自身的融資渠道，降低融資成本，改善財務狀況，對公司價值具有提升作用。

五、結語

本文研究了上市公司融資租賃財務公告對股票超額收益的影響，結果表明中國上市公司融資租賃公告事件能夠對公司股票產生正的超額收益。本文對超額收益的影響因素進行回歸分析，得出結論：A股上市公司融資租賃公告超額收益與稅率弱相關、與破產成本顯著負相關、與關聯交易行為顯著正相關；債務互補型的公司進行融資租賃業務會降低公司的價值，信息不對稱問題并不會對融資租賃超額收益產生明顯影響。

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Absttrraacctt：This paper studies the listed companies releasing financial leasing announcementin China and its effect with the event study method.The results imply that the listed companies with financial leasing announcements can bring significantly positive and excess returns.The cross-sectional regression results support that the financial leasing abnormal returns have a week correlation with tax rate while significantly negatively correlated with bankruptcy costs and positively correlated with connected transactions.Moreover，complementary debt company will reduce its value through financial leasing when asymmetric information problem will not have significant impact on financial leasing abnormal returns.

Key Woorrddss：financial leasing，announcement effect，excess returns

（責任編輯 孫 軍；校對 GJ，SJ）

Empirical Study on the Effect of Financial Leasing Announcement of China's Listed Companies

An Zhiyu Ren Wei
（College of Economics and Management，Nanjing University of Science and Technology，Jiangsu Nanjing 210049）

F830.91

A

1674-2265（2016）10-0026-06

2016-8-15

國家自然科學基金項目“社會化影響下個體信息認知處理中的扭曲與偏見機制研究”（71471089）；江蘇省社會科學基金項目“江蘇網絡經濟發展的動力機制及對策研究”（13GLC013）。

安智宇，女，吉林長春人，南京理工大學經濟管理學院教授，研究方向為項目風險管理、供應鏈金融；任偉，男，安徽淮北人，南京理工大學經濟管理學院，研究方向為項目風險管理、供應鏈金融。