市場化債轉股下的法律沖突與法治保障

劉愛萍

（華東政法大學，上海 200000）

市場化債轉股下的法律沖突與法治保障

劉愛萍

（華東政法大學，上海 200000）

債轉股雖然在我國已經實施過，但是基于過去債轉股由政府主導，在實施過程中所體現的與國家體制、機制、觀念、法律方面發生的沖突和矛盾并沒有得到有效地解決，甚至出現偏差和失誤。原有的法律、法規中與債轉股有沖突的應該做出修改，沒有法律依據的事項應當予以立法，保證有法可依、有章可循。本文從債轉股實施與現行法律規范的沖突進行分析，以期為債轉股的再次推行提供更健全的法治保障。

債轉股；企業改革；法律沖突；法治保障

20世紀90年代的國企改革與銀行業重組時期，在政府的主導下，為盤活商業銀行不良資產、幫助國有企業擺脫債務困境，我國實行了債轉股。時隔15年，債轉股再次被寄予厚望。2016年3月22日，李克強總理在博鰲亞洲論壇上提出“用市場化辦法推動債轉股，探索用債轉股降低企業杠桿”。同年4月11日，李克強總理在主持召開的部分省（市）政府負責人經濟形勢座談會上再次提及債轉股。相較上次債轉股經濟大環境下的產業單一、傳統產品落后、所有制較為單一，目前我國的產業結構與資本市場取得了很大的進步，產權結構多元化、資本市場更加完善，債轉股的可行性大幅增加。在更加有利的經濟環境下，還需要更加完善的法律制度，為債轉股的實施保駕護航。與上次債轉股不同的是，此次債轉股被冠以“市場化”目標。市場經濟即法治經濟，在涉及銀企關系改革的大問題上，我國需要在法律思維的指引下來操作。債轉股在實施的過程中，會出現一些與現行法律沖突或無法可循的問題，本文就這些問題做一些法律上的探討。

一、債轉股實施中的法律沖突

（一）債轉股與債權出資合法性探析

債轉股的實施過程中，一直備受爭議的就是債轉股的合法性問題，這一問題是推進債轉股實施不可回避的環節。從本源上來說，債轉股的法理依據是源于私法的“意思自治”原則。借貸之債是一種意定之債，債的訂立、履行、變更、消滅等都應以雙方當事人達成意見一致為依據。債轉股的實質即債權的股權化，由此債權人與負債企業之間的債權債務關系消失，股權投資關系產生。但股權產生的前提是對公司進行出資，《公司法》對出資方式的限制使債權作為資本出資的合法性受到了懷疑。《公司法》第二十七條的規定，“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資”。債權作為財產性權利，并沒有被明確排除在出資范圍內，但是債權的真實與否及其實現都有很大的不確定性。反對股東以債權出資的學者主要是基于《公司法》關于資本確定、資本維持及資本不變的三大原則。大陸法系國家實行法定資本制，因此股東以其對公司的債權抵消其應向公司的出資在大陸法系的多數國家被禁止①。除了擔心動搖《公司法》上的資本充實原則，有學者還考慮到債權出資容易助長欺詐行為，難以防止股東以假債權抵消股權，并且由于未獲得足額資金會影響公司營業計劃的實現。

對債權出資的合法性判斷并不等同于債轉股的合法性判斷。債轉股中的債權與一般情況下討論的出資債權相比有其特殊性，債轉股是債權出資的一種特殊方式。首先，正因為商業銀行不良貸款率過高、國有企業負債過高這一事實的存在，商業銀行債權作為債轉股的對象，其真實性考察不是債轉股需要關注的主要問題。其次，“債轉股”中的債權不同于“債權出資”中的債權。“債轉股”中的債權是在公司的經營過程中，切實投入到公司的實有資產中，其價值對公司已實際發生，因此沒有“債權出資”中債權的實現具有不確定性的特征。所以，在公司法理上，“債權轉股權”有了存在的理論依據。在《公司法》的規定上，可以參照“可轉換公司債”作為立法的現實依據。最后，雖然債轉股不會帶來負債公司資金流的增加，但是債權股權化后有利于降低企業負債從而增強其實力，其帶來的積極作用不同于普通的債權出資只是給公司增加了“虛擬資產”。在審慎對待“債權轉股權”的態度下，以市場化的方式，放寬債權出資情形中商業銀行債轉股的條件，以立法給予支持，一方面為債權人實現債權增加了新的途徑，降低了商業銀行的不良貸款率；另一方面可幫助負債過高的企業減負，度過債務危機，從而實現雙贏。

（二）債轉股與商業銀行投資限制

我國《商業銀行法》第四十三條規定，“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”。鑒于不能直接將銀行的債權轉換為股權，因此我國在上次推行債轉股的過程中成立了四大金融資產管理公司（信達、華融、長城、東方）收購商業銀行的不良貸款，然后再由金融資產管理公司將受讓的債權置換為股權。金融資產管理公司的誕生是為專門清理商業銀行的不良資產，但是其操作并不遵從市場競爭，而更多的是行政干預。根據《金融資產管理公司條例》第十一條“金融資產管理公司按照國務院確定的范圍和額度收購國有商業銀行不良貸款；超過確定的范圍或者額度收購的，須經國務院專項審批”。此規定限制了金融資產管理公司只能購買國有商業銀行的不良資產，這將其他的非國有銀行（如股份制銀行、外資銀行）排除在債轉股的行列之外，有違市場經濟對政府競爭中立身份的要求。另一方面，債轉股的重施之所以要小心慎行，是因為其很有可能成為某些僵尸國企延續“生命”的“強心針”，而真正面臨債務困境、經營前景良好的民營企業卻失去了享受政策紅利的機會。

金融資產管理公司收購銀行不良資產進行債轉股，還需要解決對不良資產定價的問題。在上次的債轉股中，根據《金融資產管理公司條例》第十二條規定，金融資產管理公司應該在國務院確定的額度內，按照不良資產的賬面價值收購有關貸款本金和相對應的計入損益的應收未收利息；對未計入損益的應收未收利息，實行無償劃轉。這種定價方式的好處是簡化了復雜的定價程序，可以高效實現不良資產的轉移，并且節約了定價成本。但同時，這種方式的弊端也是顯而易見的。首先，它違背了市場交換的基本原則，不良資產的市場價值低于其賬面價值是顯而易見的，按賬面價值進行定價不符合市場化的要求。其次，對金融資產管理公司失去了業績考察的標準，難以建立激勵及處罰的客觀基礎。最后，還可能誘發商業銀行的道德風險。

（三）債轉股與抵押權的喪失

我國《擔保法》第五十二條規定：“抵押權與其擔保的債權同時存在。債權消滅的，抵押權也消滅。”債權轉為股權后，債權人與負債企業之間的法律關系從債權債務關系變成了股權投資關系，債權的消滅意味著銀行的抵押權隨之消滅。我們經常會陷入一個誤區，即債轉股的完成可以防范金融風險，實際上債轉股中抵押權的喪失會給銀行帶來更大的經營風險。債轉股雖然可以使金融資產管理公司收購銀行的不良貸款，銀行的資產負債表可以得到修飾，暫時降低不良率，但是如果負債企業的盈利能力沒有提高，銀行的債權因為轉為股權后不能享受負債企業的股息分配，甚至在企業破產后只能以股東的身份作為企業剩余價值的索取者，這與基于抵押權而能在破產清算中享受別除權的債權有著天壤之別。換言之，債轉股的最大受益者是負債企業，而風險承擔最大的卻是銀行等債權人，企業與銀行的權責是不平等的。此外，對設有抵押權與沒設抵押權的債權，其在債轉股中也應區別對待，在價值評估時需要采取一些技術性手段給予設有擔保物權的債權更多認購股份上的優惠，以實現債權人間的實質平等。

二、債轉股與破產：正視與選擇

（一）債轉股與破產清算：界定債轉股的準入標準

自2007年我國實施《企業破產法》以來，法院每年受理的破產案件總量不增反減，這不僅因為破產程序成本較高，還因為我國從觀念上就對破產有一種排斥。企業破產必然會帶來失業、稅收減少甚至經濟萎縮等不利影響，債轉股在一定程度上能夠減少破產帶來的負面作用。但是破產制度作為市場的退出機制，是市場經濟作用的結果，符合競爭法則。破產制度更是對資源的重新配置。在市場競爭日益激烈的情況下，一些公司必然會因為缺乏競爭力而被淘汰。不進行破產會使債務的“雪球”越滾越大，一旦債務鏈條斷裂會嚴重危及市場運行的穩定。但是在我國目前的經濟形勢下，對存在債務問題的企業進行大面積的破產清算也是不可取的：一方面，它會使我國經濟陷入萎縮，甚至影響社會穩定；另一方面，破產清算還可能會扼殺一些暫時流動性不足但有生命力的企業。因此，對一些陷入債務危機的企業及銀行債權人來說，債轉股是比較好的選擇。債轉股與破產清算作為企業的兩種選擇，其參考的標準何在，即滿足什么條件的企業可以進行債轉股，滿足什么條件的企業要進行破產清算，在“市場化”的債轉股中需要法律給出界定。

《企業破產法》第二條規定了企業的破產原因，即“企業法人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力”的依照《企業破產法》的程序進行破產。企業需要進行債轉股的原因也是因為企業陷入了債務危機，這與企業破產原因中的債務危機需要區分，否則兩個制度在適用時會產生困境。本文認為，可以進行債轉股的企業，其債務危機應該包括兩種情形：一種是企業還不具備破產條件、尚能清償到期債務、具有清償能力，但是由于企業的債務負擔過重嚴重影響其生產經營，清償到期債務會使企業難以為繼。對企業來說，有真正的財務利潤條件是付息納稅前收益率大于利息率與資產負債率之積，這對債務負擔過重的企業顯然略微苛刻，償還債務則更有難度。另一種是企業已經具備破產原因，相關利益主體可以申請企業破產。但是企業本身只是存在債務危機，其生產經營前景良好，選擇破產程序成本較高，且債權人在破產程序中受償有限。實施債轉股的企業無論其是否具備“破產原因”，都需具備的條件是其發生困難的根本原因在于企業負債率過高，而不是投入的產出率過低。在債轉股與進入破產程序選擇上，應更加嚴格債轉股的實施條件。因為企業進入破產程序后，依然可以經過破產重整程序中的債務重組進行債轉股，糾錯成本較低；如果放寬企業債轉股的條件，每年能為銀行帶來實際收益的債權變成不能得到切實保障的“股權”，會使銀行泥足深陷，甚至導致危機。所以，就決策而言，只有發展前景良好、產品有市場、經營管理完善的企業可以納入債轉股的范圍；對效益低下、盈利太低的高負債率企業，應該依照法定的程序進入破產清算、重整、和解或者破產核銷。

（二）債轉股的法律主體與利益平衡

債務重組是破產重整程序中的重要內容，債轉股可用債務重組的方式在企業進入破產程序后啟動，只是破產重整公司的財務危機更為嚴峻。債轉股既可以在非破產情景下進行，也可以在破產情景下進行。不同情景下債轉股應遵循的程序不同，所涉及的法律主體也不同。由于我國目前相關法律不完備，債轉股所涉及的一系列協議的簽訂會因法律不配套而出現問題。首先，由于商業銀行對外投資的限制，銀行首先應與金融資產管理公司簽訂債權轉讓協議，再由金融資產管理公司與負債企業達成債轉股協議。但是，銀行作為企業的債權人，其在發放貸款時基于對借款人借款用途、償還能力、還款方式的嚴格審查，以及在發放貸款后對企業借款用途的追蹤監督，比金融資產管理公司對企業有更清晰的了解。以金融資產管理公司作為債轉股的橋梁，增加了協議簽訂的信息傳達成本，也降低了債轉股的效率。其次，債轉股本只需在債權人與負債企業之間達成協議，但銀行作為債權人不具備直接簽訂債轉股協議的資格，原本的雙方法律關系變為三方法律關系，銀行不能完全基于其意思自治及市場判斷做出是否進行債轉股的決定，而是受制于金融資產管理公司是否將其不良資產收購，在金融資產管理公司沒有商業化的情況下難以實現債轉股真正的市場化。最后，債轉股在破產前進行，就負債企業而言是一種增資行為。《公司法》第三十七條規定，“對公司增加或減少注冊資本做出決定”是股東會行使的權利；債轉股在破產重整中以債務重整的方式進行，《企業破產法》第六十一條規定，通過重整計劃是債權人會議的職權。不同程序下決定是否進行債轉股的權力機構不同，并會導致實務中對決議效力有效性的爭議，各方主體基于利益博弈也對程序問題產生更多的分歧。

三、債轉股實施的法治保障

（一）政府依法行政，減少行政干預

市場化債轉股要求政府減少行政干預，實行自愿、平等的原則。減少政府干預，首先要將債轉股納入法治渠道。政府要依法行政，做好自己的本職工作，不能濫用行政權力。債轉股企業要遵守法律規定，自覺減少對政府的依賴。政府不能因情形需要而運用行政權和采取行政手段，強迫銀企簽訂債轉股協議。其次要強化債轉股雙方簽約主體的地位，使金融資產管理公司、銀行、企業基于意思自治，遵從法定的程序做出債轉股的決定。要保障金融管理公司或銀行的獨立評審權，而不是對政府給定的推薦名單進行債轉股。最后要發揮律師事務所、會計師事務所及資產評估機構等社會中介機構的作用，對債轉股中的合規性問題、財務問題及資產評估問題做出中立準確的判斷，保證市場化債轉股在公正的環境下獨立進行。

（二）適當放寬商業銀行對企業投資的限制

成立金融資產管理公司這一代表政府的機構進入債轉股企業履行股東的職責，使部分原本產權不清晰的國有企業面臨著更加復雜的局面，這意味著債轉股過程的復雜化。金融資產管理公司收購商業銀行的不良貸款不意味著不良貸款就此消失，由金融資產管理公司持有負債企業的股份也不意味著企業經營失敗的風險能夠減少對金融機構的負面影響。相反，由國家財政部全額撥付成立資產管理公司收購不良資產，使國家承擔了銀行不良經營的全部損失，這不但增加了財政負擔，也違反了《商業銀行法》規定的商業銀行“自主經營、自擔風險、自負虧盈、自我約束，以其全部法人財產獨立承擔民事責任”的經營原則。將金融資產管理公司作為債轉股的經辦機構，一方面增加了債轉股的實施成本，降低了商業行為的效率；另一方面增加了債轉股中簽約的法律主體，使法律關系復雜化。隨著綜合銀行或“一攬子銀行”成為世界銀行業的發展趨勢，我國目前的金融市場雖尚未完全實現混業經營，但是可以以債轉股為契機，在商業銀行中成立做投行業務的專業部門負責債轉股，通過自身對負債企業的了解及金融資產管理的專業技能，在市場競爭法則的指導下，與企業在意思自治的指導下達成債轉股協議，從而節約成本、提升效率。這樣符合債轉股提高資本的利用效率的要求，而不是將債務轉嫁給國家。

（三）債轉股應實施債轉優先股

優先股與普通股的主要區別在于，優先股股東不享有普通股股東的經營參與權，但是優先股在分配公司盈利和剩余財產時比普通股享有優先權。債轉優先股的理由是：首先，根據過去債轉股中《關于實施債權轉股權若干問題的意見》的規定，金融資產管理公司不參與企業的日常生產經營活動，其代表人（董事、監事）僅參與企業重大決策，這點符合優先股不參與公司經營管理的特征。債轉股的目的是為實現債權開辟一條新的路徑，并非是參與公司的經營，金融資產管理公司和銀行在人員、技術和專業方面也不一定具備經營公司的條件。銀行在放棄經營權的同時，要有相應的收益分配優先權以求公平。其次，由于債轉股的實施，使得原先附在債權上的抵押權隨著債權債務關系的解除而消失。如果對陷入負債困境企業直接進行破產清算，銀行基于其抵押權在清算中優先于其他債權人受償，而進行債轉股之后，銀行不僅在破產財產分配中不能優于債權人，還成了公司剩余財產的最后索取人，這將降低銀行實行債轉股的積極性。最后，優先股有固定支付的股息率，可以較好地實現銀行本金及利息的收回，減小對銀行利潤的沖擊，降低金融風險。債轉普通股則完全免去了企業向銀行支付利息，但企業能否成功重組、銀行能否從股權中增值獲益都具有不確定性，企業經營的風險轉嫁到了銀行身上，會增加金融風險。

（四）債轉股必須與企業改革相結合

債轉股本身并不能解決銀行和企業面對的困難，債轉股成功的關鍵在于深化國有企業改革。首先，金融資產管理公司或商業銀行應對債轉股企業建立有效的監控體系，監督企業的后續經營管理。其次，我們應該將注意力從不良資產、高負債率等表面問題轉向更深層的國有企業治理結構的問題上。債轉股的目的不是讓國有企業暫時“放下包袱、輕裝前進”，而應與國有經濟戰略性退出和民營化推進相結合。引入民間資本可以解決國有企業治理結構的內在缺陷，從根本上改善企業的治理結構。最后，銀行的改革也要同步進行。造成國有企業高負債的重要原因在于某些銀行一味縱容將貸款發放給一些產出率低、沒有盈利能力的國有企業，并且沒有對貸款的使用進行有效的監督。

注：

①如日本商法第200條第二項規定，“股東關于股款之繳納不得以抵銷對抗公司”。此外，德國、韓國在立法態度上也禁止認購股份的人以其公司的債權與其繳付之股款相抵銷。

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Absttrraacctt：Although the debt-to-equity had been implemented in China before，the past debt-to-equity was guided by the government.In its implementation，the conflicts and contradictions with the national system，mechanism，ideology and legalities were not effectively solved，even with deviations and faults.The original laws and regulations conflicting with the debt-to-equity should be modified.Events without legal basis should be legislated，assuring its legal procedure.This paper does the analysis from the conflicts with the present legal norms arising in the implementation process of debt-to-equity in order to provide healthy legal guarantee for the promotion of debt-to-equity.

Key Woorrddss：debt-to-equity，enterprise reform，legal conflicts，legal guarantee

（責任編輯 孫 軍；校對 CX，SJ）

Legal Conflicts and Political Guarantee under the Marketization of Debt-to-Equity Swap

LiuAiping
（East China University of Political Science and Law，Shanghai 200000）

F830.91

A

1674-2265（2016）10-0065-05

2016-7-15

劉愛萍，女，江西鷹潭人，華東政法大學，研究方向為金融法。