基于信號博弈模型的我國企業對外并購風險研究

周科選孫林

（1.廣東開放大學，廣東廣州，510091；2.浙江工業大學，浙江杭州，310014）

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基于信號博弈模型的我國企業對外并購風險研究

周科選1孫林2

（1.廣東開放大學，廣東廣州，510091；2.浙江工業大學，浙江杭州，310014）

【摘要】海外并購投資規模不斷擴大日益成為我國企業對外投資的主要形式，由此，企業所面臨的安全問題也日益嚴峻。通過構建信號博弈模型，得出混同均衡是影響我國企業對外并購安全的根源，在此基礎上構建擴展模型，借助引進專家的專業技能，相對提高發現的概率，最終成功分離出混同均衡，從而較好解決了信息不完全情況下我國企業對外并購的風險問題。采取積極推進第三方咨詢公司，降低企業的專家咨詢成本等措施可以最大限度避免并購過程中引發新問題。

【關鍵詞】信號博弈；擴展模型；基本模型；并購企業；目標企業

一、引言

自2008年以來，由次貸危機所引發的全球金融危機及歐洲主權債務危機，使得全球經濟持續低迷，而我國企業幸運地在這次危機中所受影響相對較少，從而使得我國企業能抓住機遇不斷擴大對外直接投資規模。我國非金融類對外直接投資規模從2009年的478億美元，迅猛擴張至2015年的1180.2億美元，年均增長率高達16.26%。伴隨著我國對外直接投資規模的不斷擴大，我國對外直接投資方式也開始發生巨大改變，其中海外并購投資規模不斷擴大并日益成為我國對外投資的最主要形式。據統計，我國海外并購的項目數及金額分別從2009年的144個、334億美元，猛增到2015年的593個、401億美元，年均增長率分別達到26.6%、3.1%。而伴隨著我國對外并購規模的不斷擴大，企業對外并購的安全問題也日益嚴峻，例如：中國平安并購富通集團8個月凈虧157億元，TCL并購湯姆遜，3年凈虧40億元；中投集團并購美國黑石集團，不到一年財富縮水70%；另據麥肯錫的研究指出，在過去20年，全球大型企業并購案件中，取得預期效果的比例低于50%，而中國則有67%的海外并購不成功。正因如此，我國企業對外并購安全問題也日益成為了目前學界關注的焦點。而從已有文獻研究來看，不少學者通過利用博弈論相關模型對我國對外并購存在的風險問題進行了大量的研究，但學者們較少關注企業對外并購過程中的信號傳遞過程。作為企業對外并購的安全問題本質上則是市場信息不完全背景下信號傳遞的扭曲問題。本文嘗試創建一個信號博弈模型，并在此基礎上進行基本模型擴展，從而期望能夠為我國企業對外并購提供相應的指導。

二、基于信號博弈模型的我國企業對外并購的模型分析

（一）基本模型分析

作為目標企業首先向并購企業傳遞信息披露水平信號，并給出相應的并購價格，并購企業則根據目標企業傳遞的信息披露水平信號來決定是否接受這筆交易。在這一交易過程中，目標企業向并購企業傳遞的披露信息的水平，并購企業作出的相應決定，這些涉及到目標企業與并購企業的行為策略選擇問題。

并購企業根據目標企業傳遞的信息披露水平信號及相應的并購目標價格做出反應，雙方的真實收益水平則取決于目標企業的真實類型和目標企業的報價。根據博弈論相關內容，目標企業與并購企業之間的這種關系，可以看成為一個信號博弈過程。很明顯在這一過程中，目標企業向并購企業發出的企業披露的信息水平信號不一定反映其真實類型，并購企業根據目標企業傳遞的信號來判斷目標企業的類型，并采取相應策略，即接受或者拒絕［1］。

1.基本模型的假設

假設條件1：博弈的參與方包括目標企業和并購企業，并購交易是否成功只取決于參與博弈的并購雙方，與經濟制度、產權等相關因素無關。同時目標企業與并購企業都是理性的，都以追求其自身利益最大化作為其最大目標。

假設條件2：假設國際市場上只存在兩種類型的目標企業。高質量目標企業和低質量目標企業，分別表示為H和L，其存在的概率分別表示為P和1-P，即并購企業從國際市場上任意選擇并購一個目標企業，其屬于高質量企業的概率為 P，低質量企業為1-P。設定目標企業給定的收購價格為，其中，。企業披露的信息水平的成本函數表述為，其中S為企業披露信息的水平，為遞增的凹函數，即披露信息水平越高，成本便越大，因為伴隨著披露的信息越多，從而加劇了企業內部機密的外泄等安全風險，且低質量企業的披露信息水平成本高于高質量企業披露信息水平的成本。由此：

假設條件3：目標企業存在高質量與低質量兩種情況，但無論質量高低，并購后均可以與并購企業產生協同收益，只是產生協同收益的程度不一樣。在此令目標企業的價值水平為，其中表示為高質量目標企業的真實價值，表示為低質量企業的真實價值，且。同時我們假設成立，因目標企業質量屬于目標企業的私人信息，并購企業只能根據目標企業發出的企業披露信息水平信號來判斷目標企業的真實價值。

假設條件4：假設在國際市場上，并購企業針對兩種類型的目標企業只有兩種策略：接受或拒絕。表示為：a1和 a2。

2.企業并購交易的階段分析

第二階段：目標企業了解到自己的真實狀態，并向并購企業發出自己的信號S，并給出相應的。

第三階段：并購企業根據目標企業發出信號 ，并得到目標企業的后驗概率，最后根據判斷是否并購。

該信號博弈模型過程及雙方具體收益情況如下圖1所示。首先討論當自然選擇目標企業為H，而目標企業選擇為，與此同時，當并購企業選擇接受并購時，目標企業的收益為，并購企業的收益為，且并購企業選擇拒絕并購時，目標企業的收益與并購企業的收益均為0；當目標企業選擇S0時，并購企業選擇接受時，目標企業的收益為，并購企業的收益為，且當目標企業選擇拒絕時，雙方的收益均為0。其次討論當自然選擇目標企業為L，目標企業選擇時，且并購企業選擇接受并購時，目標企業的收益為，并購企業的收益為。當并購企業選擇拒絕并購時，目標企業的收益為，并購企業的收益為0；當目標企業選擇，并購企業選擇接受時，目標企業的收益為，并購企業的收益為，當目標企業選擇拒絕時，目標企業的收益為，并購企業的收益為0。

圖1　信號博弈樹

3.信號博弈的完美貝葉斯均衡

下面討論本模型的三個均衡，即分離均衡、混合均衡及雜合均衡。

（1）分離均衡分析

所謂分離均衡是指目標企業發出的信號能夠反映其真實類型，能夠給并購企業的判斷提供充分的信息和依據。假定并購企業認知的高質量企業的披露信息水平為，即當并購企業觀察到時，就認為是高質量企業，故以價格進行收購。當并購企業觀察到，就認為是低質量企業，故以價格進行收購，當s＜s0時，并購企業拒絕并購。并購企業的驗概率為，。

從圖2來看，分離均衡使得目標企業的披露信息水平信號只能為和。因為當與，并購企業均認為目標企業為高質量企業，但目標企業選擇將要承擔的成本將更大。故理性的企業會選擇，當時，理性的企業會選擇，因此時選擇的成本最低為。

顯然，并購者的期望收益為正，因此并購企業采取并購目標企業的戰略是上策均衡。對高質量目標企業來說，選擇指定高價是合理的。這也是最有效率、最理想的市場。

此時并購企業選擇接受并購的收益大于拒絕并購的收益，顯然在全部低質量目標企業的國際市場上，因低質量企業本身有一定價值，故選擇定低價是合理的。

故在分離均衡情況下，企業整體水平信號可以真實反映目標企業的真實的質量，即高質量的目標企業選擇發布信號，并選定高價，而低質量目標企業選擇發布信號，并選定低價。

（2）混同均衡

混同均衡是指高質量目標企業和低質量目標企業選擇發布同樣的披露信息水平信號，即，并選定高價。此時企業披露信息水平信號已經起不到有效傳遞信息的作用［3］。此時，即，此時低質量目標企業有仿冒高質量目標企業的沖動。在這種情況下，并購企業的期望收益為：

故在這種情況下，并購企業的最優選擇是采取拒絕并購，從而使得整體市場癱瘓。

（3）混雜均衡

［4］。由此，，故，

故此時，并購企業的收益為：

以上分析表明，由于并購企業和目標企業之間信息不對稱會導致多種均衡的出現。當時，國際市場處于完全信息狀態，并購企業可以根據目標企業發出的信息披露水平信號來判斷目標企業的真實質量狀態，從而使得并購企業能夠科學和合理選擇并購的企業。而當，即時，低質量企業會冒充高質量目標企業從而使得并購企業無法通過目標企業發出的信息披露水平信號來判斷目標企業的真實質量狀態，從而使得并購企業在國際并購活動過程中面臨逆向選擇風險。而在目前我國企業對外并購過程中，由于信息不完全，主要面臨的又是第二類市場，即混同均衡，故接下來主要討論通過引進專家提升發現概率來對基礎模型進行擴展。

（二）擴展模型分析

第二階段：目標企業了解到自己的真實狀態，并同時了解到并購企業的發現概率為x，且了解低質量企業冒充高質量企業一旦被發現給予罰金為w，在此基礎上目標企業向并購企業發出自己的信號S ，并給出相應的。

由此可見，以上仍舊屬于一個信號博弈過程。因考慮到基礎模型里面的分離均衡、混同均衡及雜合均衡，因分離均衡已經是最優均衡，同時雜合均衡的收益低于混同均衡且低于分離均衡，故在此只需要討論分離基礎模型的混同均衡便可。

1.成功實現分離均衡

結合以上假設條件，要成功實現分離均衡，首先必須保證低質量目標企業的期望收益小于零。即，故。與此同時，必須保證在此情況下并購企業的收益要大于原來混同均衡的收益。即，化簡后可得：故：當，能夠成功實現分離均衡，則為最優發現概率。而當，則分離均衡不存在。

2.部分實現分離均衡

三、結論與建議

（一）結論

（二）建議

1.積極推進第三方咨詢公司的發展，降低企業專家咨詢成本。從以上分析可以得出，通過引進專家提高并購企業的認知水平能夠有效降低并購風險問題，但同時并購企業也面臨專家費用成本問題。如果專家費用過高，也會使得企業并購過程中咨詢專家費變成了新問題。由此，要改善乃至從根本上消除對外并購的安全問題，政府要深化市場化改革，積極推動第三方咨詢機構的發展，同時健全咨詢行業科學定價機制，有效降低專家咨詢成本。

2.并購企業應立足長遠，堅持并購與自身戰略的匹配，切忌盲從。伴隨2009以來的全球金融危機及歐洲債務危機，海外資產空前廉價，給我們造就了一個絕佳的并購機會，但作為對外并購企業要摒棄貪圖小利和急功近利的思想，扎實提升其對外并購的實力和水平，從而減少盲目并購給自身帶來的不可預知的風險。

【參考文獻】

［1］李光久.博弈論簡明教程［M］.南京：江蘇大學出版社，2013：181-214.

［2］王則柯，李杰.博弈論教程［M］.武漢：武漢大學出版社，2011：212-227.

［3］黃濤，顏濤.醫療信任商品的信號博弈分析［J］.經濟學動態，2009，（08）.

［4］曹玉貴，楊忠直.基于信號博弈的企業并購交易行為分析［J］.南開管理評論，2005，（04）.

［5］馬忠明，汪海粟.上市公司無形資產信息披露問題研究——基于信號博弈模型的分析［J］. 中南財經政法大學學報，2009，（03）.

［6］姚海鑫，朱雅琴.基于信號博弈的外資并購國有企業定價研究［J］. 遼寧大學學報（哲學社科版），2010，（05）.

（責任編輯：楚和）

A Study on the Risk of Chinese Enterprises' External Mergers and Acquisitions Based on the Signaling Game Model

ZHOU Ke-xuan1 SUN Lin2
（1.The Open University of Guangdong，Guangzhou，China，510091；2. Zhejiang University of Technology，Hangzhou，Zhejiang，China，310014）

Abstract：By constructing a dynamic signaling game model，it is concluded that the existing pooling equilibrium brings huge risks to the M & A Enterprises. This paper establishes an extended signal game model，through the introduction of experts，then enhances the probability of discovery，and successfully separates the pooling equilibrium. Finally，the corresponding countermeasures and suggestions are given.

Key words：signaling game；the extended model；the fundamental model

【作者簡介】周科選（1983－），男，湖南衡陽人，博士研究生，廣東開放大學講師；孫林（1979－），男，安徽六安人，博士生導師，浙江工業大學經貿管理學院教授。

【收稿日期】2016－03－25

【基金項目】廣東開放大學校級青年課題項目“后危機時代廣州對外直接投資產業布局與區位選擇研究”（1330）成果之一。

【中圖分類號】F224.32

【文獻標識碼】A

【文章編號】2095－932x（2016）02－0103－05