優(yōu)化“去杠桿”的思考

張炯

2015年，“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要組成部分走進(jìn)社會(huì)公眾視野。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的背景下，有人將金融領(lǐng)域的“去杠桿”歸置于20世紀(jì)70年代的供給學(xué)派的理論背景，也有人稱(chēng)現(xiàn)有的“去杠桿”本質(zhì)上屬于新—輪的“需求緊縮”與新的“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”，但種種說(shuō)法都沒(méi)有很好地解釋供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下“去杠桿”的理論內(nèi)涵，更沒(méi)有將其要解決的問(wèn)題清晰地表達(dá)出來(lái)。因此，有必要對(duì)“去杠桿”的理論內(nèi)涵、實(shí)施過(guò)程中可能出現(xiàn)的問(wèn)題與可能的優(yōu)化方向作出清晰地梳理與分析。

一、“去杠桿”的理論內(nèi)涵

社會(huì)上對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿率的思考與計(jì)算，大多是基于債務(wù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值即GDP的比率進(jìn)行分析。事實(shí)上，金融學(xué)領(lǐng)域的杠桿率，從理論上分析是指—個(gè)行為主體（非金融公司）的資產(chǎn)負(fù)債表的總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率（權(quán)益乘數(shù)），或者用債務(wù)總額與權(quán)益資本的比率（債務(wù)股本比），但是在實(shí)際的計(jì)算中，由于難以統(tǒng)計(jì)可靠的資產(chǎn)總額數(shù)據(jù)與權(quán)益資本的數(shù)據(jù)，因此才將GDP作為—個(gè)替代品來(lái)統(tǒng)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿率。這種退而求其次的計(jì)算方法，—方面有可能導(dǎo)致對(duì)GDP追求的政績(jī)?nèi)∠蚺c忽視經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性均衡，另一方面GDP相對(duì)于債務(wù)總量的流動(dòng)性也使得金融機(jī)構(gòu)難以把握杠桿率的真實(shí)情況。我國(guó)對(duì)“去杠桿”的政策導(dǎo)向形成金融風(fēng)險(xiǎn)防范為主的預(yù)防姿態(tài)，這一點(diǎn)可以在2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神中看出，即以“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”為政策導(dǎo)向，具體而言就是“對(duì)信用違約要依法處置。要有效化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，做好地方政府存量債務(wù)置換工作，完善全口徑政府債務(wù)管理，改進(jìn)地方政府債券發(fā)行辦法。要加強(qiáng)全方位監(jiān)管，規(guī)范各類(lèi)融資行為，抓緊開(kāi)展金融風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)項(xiàng)整治，堅(jiān)決遏制非法集資蔓延勢(shì)頭，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警，妥善處理風(fēng)險(xiǎn)案件，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域陛風(fēng)險(xiǎn)的底線。”

對(duì)于簡(jiǎn)單的債務(wù)與GDP的比率計(jì)算，有人將其分解成兩個(gè)部分，即“債務(wù)/GDP=（債務(wù)/總資產(chǎn)）（總資產(chǎn)/GDP）：在不考慮估值效應(yīng)的情況下，“債務(wù)/總資產(chǎn)”也就是所有融資方式中債務(wù)融資所占的比例；“總資產(chǎn)/GDP”一方面可以看作是宏觀經(jīng)濟(jì)中的資本產(chǎn)出比，同時(shí)也對(duì)應(yīng)著資本回報(bào)率的倒數(shù)。由此公式可得出兩點(diǎn)結(jié)論，即我國(guó)經(jīng)濟(jì)高杠桿的原因在于投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，且總投資中債務(wù)融資所占比例較高。但是“去杠桿”并不能表明它屬于新—輪“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”或者需求緊縮：一方面是市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用；另—方面貨幣政策的初衷是靈活地調(diào)節(jié)市場(chǎng)的貨幣需求，因此金融發(fā)展的常態(tài)是政策追求的目標(biāo)之一。然而無(wú)論是債務(wù)與GDP的計(jì)算方式，還是公式變體后的計(jì)算方式只是從宏觀上揭示出現(xiàn)實(shí)，并不能很好地解釋為什么央行前幾年貨幣的量化寬松政策并沒(méi)有很好地解決小微型企業(yè)的融資難、融資貴，為什么近年股市出現(xiàn)大量的波動(dòng)，為什么房地產(chǎn)出現(xiàn)了異常價(jià)格飆升以及影子銀行等一些問(wèn)題。這就需要我們從金融機(jī)構(gòu)本身以及外部監(jiān)督對(duì)其分析。

二、“去杠桿”的三重困境

隨著我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，政府與企業(yè)高負(fù)債率的“去杠桿”在實(shí)踐中可能會(huì)面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、信用風(fēng)險(xiǎn)增加與失業(yè)率上升這三重困境。

1.經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的困境

中央要求防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。自2015年中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議將“三去一降一補(bǔ)”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)時(shí)起，社會(huì)上就存有一些爭(zhēng)論，即“去杠桿”能否與其它四個(gè)任務(wù)一起實(shí)現(xiàn)。如同宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的四大目標(biāo)很難同時(shí)兼顧一樣，如果缺少杠桿，企業(yè)就會(huì)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的資金瓶頸；如果杠桿率太高的話，高杠桿就會(huì)帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)。因此，“去杠桿”并非無(wú)杠桿，而是要有適度的杠桿率，且需優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。央行行長(zhǎng)周小川于2016年全國(guó)兩會(huì)期間對(duì)此表達(dá)出樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為可以通過(guò)擴(kuò)大直接融資比重“降杠桿”，提高社會(huì)福利和全球協(xié)調(diào)來(lái)壓縮產(chǎn)能。但是全球協(xié)調(diào)必須建立在國(guó)外市場(chǎng)需求的基礎(chǔ)之上，而近些年的國(guó)際市場(chǎng)需求疲軟間接證明了這一途徑的可行性很低，一定程度上國(guó)際市場(chǎng)需求低下反而是造成國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩的原因之一。此外，“去杠桿”過(guò)程中如果過(guò)度緊縮信貸，可能導(dǎo)致部分企業(yè)出現(xiàn)資金鏈的斷裂，部分項(xiàng)目成為爛尾工程，最直接的影響就是居民收入的增加與就業(yè)。因此企業(yè)轉(zhuǎn)型的“陣痛”有可能引發(fā)社會(huì)不穩(wěn)定，這不僅是企業(yè)，也是政府必須注意的問(wèn)題。

外次，應(yīng)該重點(diǎn)注意的是政府的債務(wù)水平，尤其是部分地方政府債務(wù)。根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，“截至2015年末，納入預(yù)算管理的中央政府債務(wù)lO.66萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)16萬(wàn)億元，兩項(xiàng)合計(jì)，全國(guó)政府債務(wù)26.66萬(wàn)億元，占GDP的比重為39.4%……”全國(guó)政府平均債務(wù)水平相對(duì)國(guó)際線而言，仍具有進(jìn)一步舉債空間。但是，部分地方政府的債務(wù)水平卻已超過(guò)警戒線，“截至2016年1月22日，全國(guó)絕大部分省份債務(wù)率處于安全水平，但貴州省和遼寧省的債務(wù)率分別達(dá)到120.2%、197.47%，超過(guò)了全國(guó)人大常委會(huì)劃定的100%債務(wù)率紅線，此外，云南省和內(nèi)蒙古自治區(qū)的債務(wù)率分別為111.23%、104.7%，也略過(guò)紅線……國(guó)際上對(duì)于這些指標(biāo)有一些大致認(rèn)可的警戒線。如歐盟對(duì)赤字率的要求是不超過(guò)3%；美國(guó)各州政府負(fù)債率的上限是13%-16%；加拿大則不允許地方政府負(fù)債率超過(guò)25%。”盡管我國(guó)人大常委會(huì)劃定的債務(wù)線是100%，但是依舊可以看到，我國(guó)部分地方政府的債務(wù)水平已經(jīng)突破警戒線，這與地方政府自身的財(cái)政收入結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，也與地方政府過(guò)分關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有關(guān)。

因此，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型背后還有政府自身職能與管理方式的轉(zhuǎn)變，政府與市場(chǎng)關(guān)系的處理是經(jīng)濟(jì)體制改革的關(guān)鍵，因此在“去杠桿”的過(guò)程中，必須重新審視政府的角色定位。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)增加的困境

信用風(fēng)險(xiǎn)，又稱(chēng)違約風(fēng)險(xiǎn)，是金融風(fēng)險(xiǎn)的主要類(lèi)型，維基百科定義為“交易對(duì)手未能履行約定契約中的義務(wù)而造成經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)，即受信人不能履行還本付息的責(zé)任而使授信人的預(yù)期收益與實(shí)際收益發(fā)生偏離的可能性，它是金融風(fēng)險(xiǎn)的主要類(lèi)型。”實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中這部分風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致銀行壞賬的增加，金融風(fēng)險(xiǎn)的放大。從貸款到還款需要一個(gè)過(guò)程，“去杠桿”需要注意資金回籠過(guò)程中可能帶來(lái)的資金鏈跟不上的問(wèn)題，這顯然會(huì)對(duì)資金流動(dòng)性和信用體系帶來(lái)挑戰(zhàn)。不僅如此，“去杠桿”以及“僵尸企業(yè)”的清理過(guò)程也牽涉到整個(gè)信用體系，期間涉及的壞賬漏洞填補(bǔ)、有效監(jiān)管構(gòu)建，以及部分企業(yè)背后的政府擔(dān)保責(zé)任、員工安置等如何妥善解決，有可能會(huì)成為整個(gè)信用體系的脆弱點(diǎn)。

3.失業(yè)率上升的困境

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必然需要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。“去杠桿”可能會(huì)引發(fā)企業(yè)資金緊縮、部分企業(yè)破產(chǎn)或重組，期間員工薪酬合同的再簽訂與崗位需求的再設(shè)計(jì)都會(huì)牽涉到就業(yè)問(wèn)題。高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)緩解這一壓力，正如歐洲央行執(zhí)委科爾于2016年3月份表示：“……更高的經(jīng)濟(jì)增速，以降低高失業(yè)率；更高的經(jīng)濟(jì)增速可以幫助經(jīng)濟(jì)去杠桿化，且推升通脹升至目標(biāo)水平”。從理論上講，以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)失業(yè)率下降有助于“去杠桿”，并保持宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定，但問(wèn)題在于目前高杠桿背景下的“去杠桿”過(guò)程是一個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與社會(huì)流動(dòng)資金緊縮的局面，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身可能會(huì)面臨較大的下行壓力。當(dāng)前，我國(guó)面臨的問(wèn)題是如何降低杠桿從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，并穩(wěn)定就業(yè)。就業(yè)是社會(huì)穩(wěn)定的重中之重，這牽涉到社會(huì)民生問(wèn)題，已經(jīng)超出了金融領(lǐng)域的范疇，因此我國(guó)的“去杠桿”帶來(lái)的影響具有全局性。

三、“去杠桿”的優(yōu)化思考

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革從本質(zhì)上是為了提高資源配置效率。其中“去杠桿”則是資源配置優(yōu)化的直接反映。由于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式過(guò)分追求經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，在投資作為第一驅(qū)動(dòng)力的狀況下，容易形成地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的三大資金“黑洞”。它們依托政府信用背書(shū)、財(cái)務(wù)軟約束或者加杠桿負(fù)債循環(huán)，導(dǎo)致了大量的低效甚至無(wú)效資金需求，并在個(gè)別領(lǐng)域引起價(jià)格劇烈波動(dòng)。信用資源錯(cuò)配、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效資金需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)等問(wèn)題，與高杠桿具有不可分割的關(guān)系。地方政府過(guò)度介入經(jīng)濟(jì)是“高杠桿”產(chǎn)生的重要原因一一地方政府為企業(yè)借貸做信用擔(dān)保，用以支撐地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，我國(guó)“去杠桿”不只是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的事情，政府職能轉(zhuǎn)變也是一個(gè)重要任務(wù)。在“去杠桿”過(guò)程中應(yīng)注意以下三點(diǎn)：厘清政府與企業(yè)間關(guān)系，降低債務(wù)融資規(guī)模與提高資本回報(bào)率。

1.政府與企業(yè)：厘清政企關(guān)系

在充分競(jìng)爭(zhēng)的交易環(huán)境下，市場(chǎng)配置資源在大多數(shù)情況下能夠促使資源的有效利用。政府公共權(quán)力的不當(dāng)介入，增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本，即干擾了資源交易的過(guò)程并且影響交易前景的可預(yù)期化，從而不利于企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。諾斯（Dou-glass C.North）將其歸為制度（包括正式規(guī)則、非正式規(guī)則以及其實(shí)施特征）影響交易成本的一部分。政企之間模糊的邊界會(huì)導(dǎo)致公共權(quán)力與資本之間的畸形關(guān)系，即造成權(quán)力尋租與特殊利益固化。法治化同樣對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下“去杠桿”過(guò)程中政企問(wèn)關(guān)系提出了新的要求，法治建立的基礎(chǔ)是對(duì)政府公共權(quán)力的制約以及對(duì)企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的法律保障和生產(chǎn)激勵(lì)。正如新公共管理運(yùn)動(dòng)與公共選擇理論指出的，政府與市場(chǎng)之間應(yīng)該是互補(bǔ)關(guān)系，盡管政府與市場(chǎng)都會(huì)失靈，但是將二者不加區(qū)分地混合在一起違背了公共權(quán)力運(yùn)行以及市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)行的發(fā)展初衷。因此一個(gè)合適的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式需要?jiǎng)澢逭毮苓吔绮⒏母锕矙?quán)力運(yùn)行的結(jié)構(gòu)特征，強(qiáng)化對(duì)公共權(quán)力與企業(yè)運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管力度并創(chuàng)新監(jiān)管方式，同時(shí)企業(yè)發(fā)揮其市場(chǎng)主體的作用，以優(yōu)化資源配置。

2政府：降低債務(wù)融資規(guī)模

債務(wù)與資產(chǎn)間的轉(zhuǎn)換也是“去杠桿”的一種方式，可以考慮一是實(shí)施部分城投債與市政收益?zhèn)g的轉(zhuǎn)換。部分地方政府過(guò)度依靠銀行資金開(kāi)展項(xiàng)目建設(shè)擴(kuò)張城投債，導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模速度增長(zhǎng)過(guò)快，甚至超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)控制警戒范圍。市政收益?zhèn)⒃谑姓找娴幕A(chǔ)上，城投債與市政收益?zhèn)慕Y(jié)合可優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，并且給予政府收支預(yù)算的衡量空間。二是建立針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，完善國(guó)有企業(yè)改組過(guò)程中地方政府投資項(xiàng)目退出機(jī)制，地方融資平臺(tái)的創(chuàng)新。基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程可以引入社會(huì)融資與第三方監(jiān)督，改革國(guó)有企業(yè)的運(yùn)行結(jié)構(gòu)，通過(guò)產(chǎn)權(quán)的劃分與保障吸引地方融資平臺(tái)的創(chuàng)新，并逐漸從中降低政府的參與份額，回歸政府作為市場(chǎng)運(yùn)行中第三方監(jiān)督者與可信承諾的見(jiàn)證者本位。三是用股權(quán)融資代替?zhèn)鶆?wù)融資，比如將原來(lái)由政府經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓?zhuān)盟觅Y金償還債務(wù)等。

3.企業(yè)：提高資本回報(bào)率

資金的非市場(chǎng)配置必然會(huì)導(dǎo)致資金的錯(cuò)位配給，進(jìn)而引起資本回報(bào)率低下，因此從該層面理解“去杠桿”的實(shí)質(zhì)是對(duì)資源的重新配置，是對(duì)資金流向作出新的政策導(dǎo)向性分配，將資金從回報(bào)率較低主體的投資轉(zhuǎn)向回報(bào)率較高的主體的投資，這有助于在不明顯增加總投資的前提下提高資本回報(bào)率。由于“去杠桿”對(duì)市場(chǎng)資金流動(dòng)的引導(dǎo)仍以政府的政策導(dǎo)向?yàn)橹鳎y免會(huì)發(fā)生政策對(duì)市場(chǎng)預(yù)期無(wú)法完全契合市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)際的情況，因此在“去杠桿”的政策引導(dǎo)過(guò)程中應(yīng)保留市場(chǎng)在配置資源中起決定性作用的空間，即政府政策的引導(dǎo)應(yīng)注重在基礎(chǔ)設(shè)施與產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向方面的引導(dǎo)作用，而不是直接介入具體項(xiàng)目的運(yùn)作。利潤(rùn)最大化是微觀主體在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的主要追求，因此，政策指導(dǎo)與企業(yè)對(duì)資本回報(bào)率的追求之間應(yīng)保留靈活的調(diào)整空間。