熔斷機制在中美運用的比較分析

劉思云

摘要：熔斷機制起源于美國，自2016年1月1日在我國三大交易所實施，然而自1月8日起暫停實施。本文在分析熔斷機制的中美發展歷程的基礎上，從熔斷閥值、投資者結構、資本市場配套制度深入考察熔斷機制在中國失效的原因，以期為相關部門日后推出更加完善的熔斷機制提供一些參考。

關鍵詞：熔斷機制 資本市場 磁吸效應

一、熔斷機制

金融市場價格超過一定幅度后對交易進行限制的制度統稱為熔斷機制。熔斷機制分為“熔而不斷”和“熔而斷”。前者指價格觸及熔斷點后，可交易但報價限制在熔斷點之內，新加坡交易所采取的熔斷機制屬于此類；后者指價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內暫停交易，美國的熔斷機制及我國2016年年初實施的指數熔斷機制屬于此類。

熔斷機制設計初衷是在證券價格發生與基本面無關的劇烈波動時，如錯誤信息、錯誤交易指令及羊群效應所引起的劇烈波動時，中止交易使得錯誤信息、交易指令得到修正，給與市場參與者冷靜期使投資者得以理性思考以恢復對市場的信心。

熔斷機制實施以來，人們普遍認為其有以下正面作用：增加正確信息擴散的時間，減少羊群效應；便于交易系統清理堵塞的交易指令；減輕個股在極端情況下流動性降低的問題，緩解閃電崩盤。但同時，熔斷機制也有其負面作用：產生磁吸效應——臨近觸發閥值時，證券價格加速向閥值水平靠攏，加大觸發熔斷的可能性；使市場失去價格發現的功能，降低市場效率；降低做空和跨市場套利的成本。

二、熔斷機制在美國的引入與發展

美國的熔斷機制包括大盤的熔斷機制及個股熔斷機制。

大盤的熔斷機制可追溯至1982年，芝加哥商業交易所曾在1982年對標普500指數期貨合約實行日交易價格為3%的價格限制。但這一規定于1983被廢除。1987年10月19日（黑色星期一），道瓊斯工業指數一天內重挫508.32點，跌幅達22.6%，至此美國證券交易委員會考慮引入熔斷機制。1988年10月19日，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會（SEC）批準紐約證券交易所與芝加哥商業交易所執行熔斷機制，即，當標普指數下跌250點時，股票、期權和股指期貨市場交易暫停1小時，當恢復交易后再下跌150點時，市場交易暫停2小時。1997年10月27日，由于亞洲金融危機的輻射，美國股市首次觸發熔斷機制，此后美國證券交易委員會對熔斷機制的執行規則進行修改。1998年4月執行新規，即每個季度開始時，根據道瓊斯工業指數上一個月收市價格平均值計算該季度基準值，觸發閥值為10%，20%，30%。2012年5月31日，SEC發表聲明，標準普爾指數取代道瓊斯指數成為基準指數，同時將觸發閥值調整為7%，13%，20%，該機制于2013年4月8日生效。

個股的熔斷機制可追溯至2010年。2010年5月6日，因高頻交易，美國股市閃電崩盤。道瓊斯工業指數20余分鐘內暴跌9%，為避免類似交易發生，2010年5月18日美國證監會推出了個股熔斷機制，規定，標普500指數的成分股股價如果在5分鐘內波幅達到或超過10%，將被暫停交易5分鐘。2010年9月，SEC宣布個股熔斷機制新規，規定對價值25美元以下和50美元以下的股票，交易價格分別背離觸發價格5%和3%時，停止交易。2012年5月31日，SEC發表聲明，如果5分鐘內個股價格波幅超過預設的安全比例，就可能被暫時停止交易15秒，若恢復交易后該個股的漲跌幅仍未回歸安全地帶，則該個股將被中止交易，該機制于2013年4月8日生效。

三、熔斷機制在中國的引入與發展

2015年6月，我國A股市場屢現千股跌停的現象，為抑制追漲殺跌，降低市場波動性，中國證監會考慮引入熔斷機制。2015年9月6日，中國證監會表示，將研究制定實施指數熔斷機制。2015年12月4日，證監會正式發布指數熔斷相關規定，并于2016年1月1日起在上海證券交易所、深圳證券交易所及中國金融期貨交易所正式實施。指數熔斷相關規定采取“三市聯合熔斷、漲跌雙向熔斷、分檔熔斷以及熔而斷”的模式：以滬深300指數為基準指數；以A股和B股、基金、可轉換公司債券、可交換公司債券以及股指期貨為熔斷對象；熔斷閾值是5%和7%兩檔，漲跌達到閾值均會熔斷；觸發5%熔斷閥值時，暫停交易15分鐘，觸發7%熔斷閥值時，全天中止交易，14：45及之后觸發5%熔斷或7%熔斷，則暫停交易至收市。

2016年1月4日，熔斷機制實施的首個交易日，13點12分，滬深300指數首次觸發5%熔斷閥值，暫停交易至13點27分，復盤后僅用6分鐘便觸發7%熔斷閥值，當日不再恢復交易，滬深兩市提前收盤。2016年1月7日， 9點42分滬深指數跌幅達5.38%，觸發熔斷機制，9點57分恢復交易后，僅1分鐘，滬深300指數跌幅7.21%，全天暫停交易至收盤，當天交易時間不足15分鐘。因熔斷機制并未實現預期穩定市場的效果，反而起到了一定的助跌作用，因此，1月7日晚間三大交易所宣布，經證監會同意，自1月8日起，指數熔斷機制相關規定暫停實施。

四、中美熔斷機制運行狀況產生差異的原因

美國1988年實施熔斷機制，1997年因亞洲金融危機首次觸發，實施28年來，總體上為美國資本市場保駕護航，而中國的熔斷機制僅實施4個交易日則被暫停，其背后的差異何在？本文從以下3方面加以分析。

（一）熔斷機制閥值間距過小

中美兩國的熔斷機制均采取多檔閥值的安排，中國熔斷的第一檔閥值5%，美國為7%。但是相比成熟經濟體的美國，中國這一新興經濟體的股票市場具有更高的波動性。據統計，2002年至2015年，滬深指數累計45次觸及5%，13次觸及7%，平均每年分別為3.21次和0.93次。熔斷的觸發應是低概率事件，否則只會干擾市場，引起投資者恐慌，阻礙市場進行資源配置，降低市場效率，因此，應提高熔斷的第一檔閥值，降低熔斷發生的可能性。

另外，美國熔斷機制的閥值間差為6%和7%，中國的閥值間差僅為2%。閥值間差過小會使熔斷機制的磁吸效應尤為突出，即在觸發第一檔熔斷后，投資者為避免風險選擇提前交易，導致基準指數迅速向下一檔閥值觸碰。2016年1月4日與1月7日，滬深300指數在觸發5%的熔斷閥值后，分別僅用6分鐘和1分鐘再次觸發7%的熔斷閥值，顯然是投資者大范圍恐慌性拋售所致。因此，如何確定閥值間差在設計熔斷機制時也應是重點考慮的問題。

（二）投資者結構不合理

美國股市以機構投資者為主，個人投資者為輔，而中國的資本市場則恰恰相反。機構投資者具有出色的專業能力，通過對證券加以基本面分析來判斷其價值，由此做出買入或賣出的決策；而個人投資者獲取的信息不完善，易受投資情緒的驅動，追蹤并企圖模仿其他投資者的交易行為，追漲殺跌，即易發生羊群效應。2016年1月4日，股指一路下跌后，顯然個人投資者擔心被套牢，因此急于拋售股票，在一定程度上導致股指的進一步下跌和觸發熔斷。因此，加大機構投資者的構成比例，加強投資者教育，培養其價值投資、長期投資的理念已迫在眉睫。

（三）資本市場配套制度不完善

美國資本市場采取的是T+0交易制度，即股票可日內回轉交易。早期為防止過度投機，中國采取T+1交易制度，一直沿用至今。在T+1交易制度下，當日買入股票，第二個交易日才能賣出。熔斷機制與T+1交易制度共存的情況下，即使錯誤信息在熔斷機制給予的“冷靜期”內得到修正，但投資者無法賣出熔斷前買入的股票以修正自己的錯誤，也沒有多余的資金去買入其他股票。投資者無法調整交易策略來化解風險，這使熔斷機制流于形式。

美國資本市場沒有漲跌停板制度。中國資本市場于1996年12月引入漲跌停板制度，該制度限制了個股漲跌幅度為10%，但漲停或跌停后依然可在10%以內報價交易。熔斷機制與漲跌停板制度共存的情況下，個股的漲跌幅度收窄至7%，一旦滬深300指數觸發7%的熔斷閥值，則市場停止交易，導致市場流動性大大降低。

2007年12月美國SEC批準“48號規則”，該規則規定，在預計市場極端波動的情況下，可通過暫停開盤報價實現穩定開盤。這一規則雖阻礙了正常的信息溝通，可能引起市場定價混亂，但從性質上講，“48號規則”是針對恐慌性拋售的防御手段。目前中國資本市場尚未出臺類似的防御措施。2016年1月7日，市場交易不足15分鐘則收盤，若證監會1月7日晚間未同意熔斷機制相關規定暫停實施，則1月8日市場可能依然大幅低開，股指觸發熔斷。

中國資本市場的發展改革離不開配套制度的建設。但同時我們也應意識到，在推出新的監管制度之前應考慮與現有制度的相容性。只有使制度之間發揮協同作用才能推進資本市場有效運行，促進資本市場發展壯大。

參考文獻：

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[2]原松華.2016：中國股市在熊市格局中震蕩？[J]. 中國發展觀察，2016（02）：30-32