中國經濟增長的債務擴張與化解之道

董積生

近年來，我國經濟運行杠桿率都呈現上升之勢，經濟增長的債務擴張驅動特征十分顯著。2015年，我國經濟整體顯性債務規模為163萬億元，比上年增加13萬億元，占到GDP的241%。政府、居民、非金融企業債務規模為149萬億元，占到GDP的220.2%，銀行信貸占到其中的70%以上。如果再考慮到養老金缺口等隱性債務，我國債務規模將更大。雖然去杠桿、降低杠桿率是2016年經濟主要任務和目標之一，但從發展態勢來看，我國杠桿率仍將居高難下，債務風險加劇，2016年將真正考驗金融風險的防范和化解能力（圖1）。

穩增長與控杠桿面臨兩難

整體杠桿率呈上升態勢

股票市場不發達、股權融資有限，經濟增長對投資拉動的依賴，以及居民收入在國民收入中比重偏低等，使得經濟穩增長與控杠桿面臨兩難。為保持一定的經濟增速，2016年貨幣政策仍將穩中趨松，財政政策更加積極。預計新增人民幣貸款、社會融資規模分別在12萬億元和17.5萬億元左右，M2、人民幣貸款余額增速在13%左右，明顯快于經濟增速，將進一步推升杠桿率。提高財政赤字率、減稅、債券市場發展等，也將助推杠桿率（圖2）。

非金融企業債務負擔沉重

從2008年至2015年，非金融企業債務余額/GDP上升了25個百分點，資產負債率也出現明顯上升，從2008年的52%上升到當前的60%以上。非金融企業債務中，銀行信貸占了70%。考慮到我國企業特別是工業企業盈利能力較低這一因素，我國企業的杠桿率和負擔遠高于美歐等經濟體，甚至大大高于印度、俄羅斯等新興經濟體。我國工業企業中，利息支出占到財務費用的90%以上，占到利潤總額的20%左右，再算上稅金占到利潤總額的80%左右，我國工業企業生產經營負擔非常沉重（圖3）。

企業海外非股權類融資快速增長。根據國際清算銀行2014年6月份的數據顯示，中國境外銀行債務敞口達到1.1萬億美元，債務余額全球第七位，新興市場第一位（表1）。債務的過快增長，尤其是外債增長在經濟增速放緩、匯率波動貶值明顯、短期債務占主導的情況下，企業或將面臨嚴峻的流動性壓力，違約風險大大增加。2014年以來，因債務問題引起的企業經營管理者，主要是民營企業經營管理者“失聯”、“跑路”現象顯著增加，企業債務違約時有發生，這種情況在2016年將進一步加劇。

國有企業杠桿增長較快。國企資產負債率從2008年的59.9%上升至當前的66%以上，中央國企的資產負債率從2008年的56.1%上升至當前近70%，地方國企資產負債率從2008年到當前也上升了3個百分點至68%，中央國企加杠桿力度大于地方國企。為擴投資、穩增長，同時也為帶動民間投資，2016年，國企仍會加杠桿。國企加杠桿可能繼續擴大無效投資，也可能帶來不良資產的擴大，債務風險加劇。

不同行業杠桿率分化走勢明顯。鋼鐵、煤炭、基礎化工、建材、地產、機械等產能過剩行業、資本密集型行業杠桿率居高難下，去杠桿難度較大，利息支出負擔沉重，債務風險顯著。從資產負債率角度看，2008年至當前，房地產開發企業上升5個百分點至77%以上，黑色金屬冶煉及壓延加工業上升2.5個百分點至67%，石油加工、煉焦及核燃料加工業上升3.5個百分點至67%，基礎化學原料制造業上升6個百分點至61%，家用電器制造業上升1個百分點至67%，通訊設備制造業上升3個百分點至68.5%。而文教、工美、體育和娛樂用品行業、通用設備制造業、專用設備制造業、農林牧漁業等資產負債率不斷下降，從2008年至當前，下降幅度分別在5～8個百分點之間。

隨著供給側改革加強，僵尸企業、產能過剩行業、低水平制造業服務業關停并轉力度加大，以及股權融資力度加大，2016年，非金融企業杠桿率將呈現穩中下降之勢，但債務重組、債務違約將會顯著增多。

政府部門杠桿率上升

中央政府部門杠桿率將呈大幅上升。2015年，國債余額占GDP比例為16.5%，財政赤字/GDP較大幅度上升。但總體來看，中央政府部門債務負擔率是較低的，特別是國債余額中的外債余額占比只在10%左右。2016年，在政策促投資、穩增長作用下，基建投資、國家預算內資金增長仍將保持在較高水平，預計國債余額將較大幅度增長，財政赤字/GDP將超過3%（圖4）。

地方政府債務負擔較為沉重。一是地方政府債務增長較快。2015年地方政府各類債務余額達到28萬億元，占到GDP的41.1%，比上年增加3個多百分點，比2010年增加15%。在新的預算法框架下，2015年起地方政府債務實行限額管理，發債約束加強，地方政府杠桿率或有望趨于平穩，但短期內其增長勢頭難改（圖5）。

二是地方政府財政缺口明顯加大。為減輕債務負擔，2015年到期的3.2萬億元地方政府債務進行了全置換，但無非是債務歸還后延而已，債務存量本身沒有發生改變。2016年到期債務量又接近3萬億元，考慮到債務置換和新發生的債務增量，預計2016年地方債發行規模在3.5萬億～4萬億元。在經濟增速、財政收入增速放緩，特別是土地收入增速較大減緩狀況下，地方政府財政缺口明顯加大。2010年地方政府債務余額是地方財政收入的2.64倍，2015年擴大到3.4倍以上。三是城投債增長較快。2015年，地方政府融資平臺債務中，城投債比上年增加1萬億元，接近5萬億元。在穩增長壓力下，為籌集資金，規避債務限額管理，不排除各種政策性基金、PPP等新的負債形式產生，地方政府或有負債或將繼續較快增長。

四是地區間差異加大。各個省份債務負擔差異很大，山西、東北地區、青海、云南、貴州等地債務風險明顯放大，不僅表現為債務擴張快，債務余額占GDP比重大，而且這些地區財政收入、經濟增長或者下滑明顯，處于低位，或者出現負增長。2016年，不排除局部地區地方政府債務違約的發生（圖6）。

居民部門杠桿率較快上升

2006年以來，主要受房貸、車貸等政策作用，居民部門債務快速增長，超過同期收入增速。2015年，居民部門貸款占GDP比例比上年提高3.5個百分點，比2005年提高23個百分點，中長期貸款占到居民貸款的65%以上。在房地產去庫存、鼓勵居民購房、鼓勵消費政策作用下，居民部門債務仍將增長，杠桿率繼續上升。2016年前兩個月，居民部門貸款同比增長16.2%，比各項貸款增速快1.5個百分點（圖7）。

居民部門杠桿率低于發達經濟體，但已遠高于印度、巴西、俄羅斯等新興經濟體，在我國經濟增速放緩、失業增加、收入增速減慢狀況下，尤其是居民部門存貸比上升也較快，居民部門債務風險趨于上升，特別是有著住房按揭的低收入群體債務風險將會比較突出，居民部門車貸、信用卡消費等違約風險也將會趨于上升。

近年來居民部門消費貸款占比下降，2015年，居民中長期消費貸款占貸款比重比2005年下降10個百分點，經營貸款比重顯著提升，在國內外經濟環境仍較低迷境況下，居民部門用于經營創業的貸款違約風險將會增加。

積極穩妥“去杠桿”，化解債務風險

杠桿化是經濟運行的必然，但經濟發展也表明，杠桿化要有度。與世界主要經濟體相比較，我國杠桿率并不算高，但上升很快，給經濟金融發展造成很大困擾。促進經濟金融體系穩健運行，“去杠桿”，降低杠桿率，化解債務風險。

“去杠桿”要把握好力度，穩妥推進，不急于求成。我國應該通過大力發展股權融資等，控制杠桿率短期內進一步較快增長。同時，由于我國資本市場還不發達，經濟發展仍以間接融資為主，去杠桿也要穩妥推進，不能操之過急，更不能采取急功近利式的一次性去杠桿。事實上在生產領域，我國目前還面臨著較嚴重的通貨緊縮現象，PPI連續50個月負增長，當前仍在-6%以下，如果杠桿率在短時期內下降到西方學者給出的經驗數據，經濟可能出現較為嚴重的危機。因此，杠桿率的調整應該是一個長期的持續性的過程。例如日本的杠桿率一直很高，但從來不敢輕言去杠桿。美國在發生金融危機幾年后，銀行和政府風險猶在，對債務仍有一定容忍。

對“去杠桿”區別對待，有保有壓。根據現有各主體負債水平態勢，我家庭負債水平仍較低，仍有上升空間。2016年3月份，央行和銀監會聯合印發《關于加大對新消費領域金融支持的指導意見》，支持促進居民消費金融發展；地方政府債務總額雖不宜再擴大，但也不能過急壓縮，要有合理的過渡期；同樣，企業也應加強債務管理，優化債務結構，不能長期高負債。應加強多層次資本市場建設，增加資本市場上股權融資，使企業資產負債率得到較好的改善。“債轉股”的重新啟動，也為企業“去杠桿”，化解債務困境創造條件。此外，參考美國等經濟體，在經濟下滑期，中央債務、財政赤字亦是較大幅度增長，并且對促進經濟增長、穩定就業和收入取得較好效果。在我國當前經濟轉型發展期、增速換擋期，也應適當擴大中央部門杠桿率，而不是給地方政府部門加杠桿，更不是給企業加杠桿。

保持市場穩定，防止出現風險的連鎖傳導。“去杠桿”進程中，要保持貨幣市場、股票市場、債券市場、外匯市場平穩發展，防范市場出現大幅波動，警惕可能出現的風險相互傳導。加強產能過剩行業企業、地方融資平臺等的債務風險控制和管理。嚴防以重化工業主導地區、小型微型企業較多地區、出口導向地區、產業結構單一地區等的債務風險上升。

（作者單位：中國建設銀行戰略規劃部）