四大行降低分紅比例引關注

余程輝 劉立新

2016年4月初，工、農、中、建等A股代表性大型商業銀行集中發布了2015年年度業績報告，報告顯示，四大行將現金分紅比例（Cash Dividend Payout Ratio）統一調降至30%以下（如表1所示），引發了資本市場的關注。部分市場參與者和監管者均對調整分紅比例會否導致銀行估值中樞下行以及后續市場影響表示關切。

大型商業銀行降低分紅比例的原因

從全球監管來看，隨著巴塞爾協議Ⅲ的不斷演進，金融監管對銀行資本的數量、質量和結構提出了更高標準，使銀行資本愈發成為稀缺資源。當前，國內如中國工商銀行、中國銀行等大型商業銀行已被列入全球系統重要性銀行（G-SIFIs），加予了最低附加資本1%的要求。未來，隨著業務活躍性與復雜性增加，該類“必須以核心一級資本滿足”的附加資本要求或將進一步提高。2015年以來，金融穩定理事會（FSB）對于系統重要性銀行還提出了TLAC（總損失吸收能力，Total Loss Absorbing Capacity）要求，盡管尚有逐步施行的寬限期，但也將給商業銀行未來較長一段時間帶來一定的資本壓力。因此從監管要求來看，銀行有較強的資本補充需要。

從業務發展來看，隨著中國經濟轉型，宏觀經濟增速有所放緩，而利率市場化及金融脫媒進程不斷加速，銀行業競爭愈加激烈，使商業銀行資本實力的重要性日益凸顯。境內，在“穩增長、促改革、調結構、惠民生”的宏觀經濟政策背景下，A股的這些大型商業銀行，作為關系國計民生國有企業，需要配合供給側改革對重點領域信貸投放保持一定增速；境外，在“一帶一路”國家戰略的引領下，中國大型商業銀行需要服務中國企業“走出去”，把握沿線國家和地區發展機遇，對接基礎設施互聯互通等領域的重大項目落地。境內外的業務發展需要使風險加權資產和對應的資本充足需求仍將適度增長。

資本需求可以通過兩方面來滿足，一是銀行通過盈利留存的內源性資本積累，二是資本市場再融資。從銀行資本內生積累能力來看，當前中國大型商業銀行在中國經濟爬坡過坎的關口，盈利增速有所放緩，資本內生積累能力有所減弱。而資本市場經歷了2015年年中震蕩后以來，雖然有所企穩，但從市場承受力和銀行自身市凈率來說，仍不具備大型商業銀行相當體量的核心一級資本再融資窗口。因此，在當前環境下，選擇適當降低分紅比例來加強大型商業銀行的內源性資本積累能力，是銀行業自身穩健經營、適應監管變化的需要，也是在中國經濟新常態和供給側改革背景下，支持實體經濟發展的客觀要求。

對銀行估值和資本市場影響

從估值模型來看，適度降低分紅比例影響中性

通過預測銀行“增長期、過渡期、永續期”的盈利增長和股息分配，基于現金流折現估值方法，將每年獲得的股息按照一定的貼現率折現匯總，得到銀行的內在價值，以此為參照值來判斷銀行的二級市場價格高低。不難看出銀行的內在價值此環境下應由盈利能力和分紅比例兩方面決定。

因此降低當期分紅比例，一方面，會使投資者調低模型中的當期分紅，并相應調低后續幾年的分紅比例，這將對估值產生直觀的負面影響；但另一方面，降低分紅比例在盈利預測一定的前提下，是增加銀行的留存收益，有助于增強銀行核心一級資本實力，在投資者對銀行未來資本使用效率預期（或者說資本回報率ROE預期）不發生改變的靜態測算下，有助于銀行盈利的長期增長，對估值產生正面作用。從工農中建2015年的平均ROE水平來看，理論上增厚資本有利于盈利能力的增加（如表2所示）。因此，綜合來說，從估值模型角度來看，適度降低分紅比例對估值的靜態影響較為中性。

從銀行股股息收益率來看，仍處于5%以上區間

從整個宏觀行業來看，銀行業雖然盈利增速有所放緩，但盈利基數仍然巨大，從各銀行2015年年報來看，即使分紅比例降至30%附近，工農中建四大商業銀行每10股稅前股息仍分別達2.3333、1.668、1.750和2.740元，是資本市場現金分紅的中堅力量。根據四大行2015年年末的股價折算，持有四大行股票的股息收益率仍可達到5.09%、5.16%、4.36%和4.74%；如果以2015年年報發布時間即2016年第一季度末股價折算，持有四大行的股息收益率可達5.40%、5.21%、5.15%和5.59%，處在5%以上區間。在2015年5次降息的大環境下，該收益率遠高于銀行存款和大多數銀行的理財產品收益率。

從四大行2015年年報中持股前10的股東名冊可以看到，除財政部和中央匯金公司等政府股東外，四大行大股東主要是投資期限長、回報要求穩定的保險公司、基金公司和主權基金等，其投資銀行股最為看中的是長期穩健的經營和穩定的投資回報現金流，而非買賣價差的短期交易性收益，在宏觀經濟增速整體放緩，利率水平長期走低的情況下，大型銀行股5%以上的回報水平，從股息收益率與基準利率的利差以及投資者負債端的久期匹配來說都是可以接受的（如表3所示）。

從歷史經驗看，降低分紅比例短期未見對股價的負面影響

中國大型商業銀行股改上市至今，曾多次調降分紅比例。以A股市值最大的銀行工商銀行為例，其自上市至2014年年度派息（2015年派息公告后的效應仍在市場消化過程中，尚未完全顯現，未進入統計），共進行了9次分紅派息，其中有6次較上一年度調降了分紅比例。從分紅宣告后的10個交易日股價變化情況來看，這6次調降分紅比例在短期內均未對股價產生負面影響，股價變動幅度在上漲0.2%至8.3%以內（如表4所示）。

從國際實踐看，根據經營環境調整分紅比例是國際同業的常規做法

從國際實踐來看，一般大型商業銀行均會根據外部經濟環境以及自身經營狀況對分紅比例進行動態調整，且擁有較大的自由度。從當前美國資本市場資產體量和資本水平居前的可比同業——富國銀行和JP摩根銀行近5年的分紅情況來看，其在金融危機后的一段時間，為應對金融危機導致的宏觀經濟影響和資本監管趨嚴，分紅比例顯著較低，2011年兩家銀行的分別僅為16.8%和22.2%；但在美國經濟逐步復蘇、銀行經營轉好后，分紅比例則有較大幅度提升，2015年分別為35.2%和28.4%。值得注意的是，2014年JP摩根調降了3.2個百分點的分紅比例，在這次調降后，其2015年的股價未受影響，整體上漲。而且，從富國銀行和JP摩根的股息收益率情況來看，其股息收益率水平始終僅保持在3.0%以下，遠低于中國5%以上的水平（如表5所示）。

由此可見，成熟市場投資者最為關心的并非分紅比例的一時升降，而是會綜合考慮銀行的資本狀況、資產質量和盈利能力的整體情況，接受銀行對分紅比例的適當調整。

從對整體市場影響來看，單一行業影響有限

資本市場是整體經濟的晴雨表，A股資本市場受到宏觀經濟、政策變化、外匯市場、外盤市場等多方面因素的綜合影響，單一行業的分紅比例的小幅變化傳導到股價再傳導到整體市場，影響有限。

從上證綜指來看，銀行業市值最大的工商銀行占比權重為4.19%，亦即靜態來看，工行股票漲跌1%，對上證綜指的同向影響僅為0.0419%。從滬深300指數來看，工行占比權重為1.05%，意即靜態來看，工行股票漲跌1%，對滬深300指數的同向影響僅為0.0105%。因此，適度降低分紅比例即使造成一定的市場反應，但對A股整體資本市場沖擊仍然較小。

結論

綜上所述，從大型商業銀行降低分紅比例的原因和對銀行估值影響的分析來看，四大行在適度范圍內，統一下調分紅比例至30%，是應對資本充足監管和支持實體經濟發展的客觀需要，從估值、歷史經驗和國際實踐看，對自身股價和資本市場的影響較小，市場參與者無需過度解讀。

但對于商業銀行下調分紅比例仍需關注的是，一是適度下調的“度”，作為A股資本市場的大型藍籌、上證綜指的權重股票，大型銀行股的任何變化都將對行業和資本市場具有一定的風向標作用。獨立來看，調降分紅比例本身或并非影響股價的關鍵因素，但在資本市場信心的恢復期，市場對事件如何解讀至關重要，銀行應加強市場溝通工作。二是下調的“頻”，前文提到，商業銀行的主要機構投資者是關注長期穩定現金流回報的主權基金和保險公司，大型銀行在2014年已經都將分紅比例下調兩個百分點左右的情況下，連續下調分紅比例或對其長期持股信心造成一定影響。此外，《上海證券交易所上市公司現金分紅指引》要求，上市公司年度報告期內盈利且累計未分配利潤為正，現金分紅比例低于30%的，應對留存收益進行附加披露，并要求獨立董事對現金分紅水平較低的合理性發表的獨立意見。因此，30%的分紅水平也將會是一道分水嶺，具有一定的象征意義，在沒有迫切需求的情況下，不宜輕易突破。

（作者單位：對外經濟貿易大學）