寬松和緊縮貨幣政策對房地產價格的非對稱影響

摘要：文章從更宏觀的層面選取影響房地產價格的變量，以2008年1月～2014年6月的數據為樣本，將樣本劃分為兩個階段，第一階段是2008年1月～2010年9月，代表寬松貨幣政策時期，第二階段是2010年10月～2014年6月，代表緊縮貨幣政策時期，對這兩個時期分別采用VAR模型、脈沖響應分析和方差分解，發現緊縮貨幣政策對房地產價格的上漲具有較小的抑制作用，而寬松貨幣政策對房地產價格的上漲具有較大的促進作用。

關鍵詞：貨幣政策；房地產價格；VAR模型

一、 引言

2010年以來，中央政府先后出臺了限購、限貸、加大保障房建設等一系列調控措施，中央銀行上調存準率12次、加息5次，其中2011年上半年每月上調一次存準率，對購房者實行差別化信貸政策，行政手段和市場調控雙管齊下；2012年，中央和相關部委繼續強調房地產調控不放松；2月和5月中央銀行分別將存準率下調0.5個百分點，6月和7月中央銀行分別下調利率，對于金融機構貸款利率的浮動區間，先后將其調整為基準利率的0.8和0.7倍，為繼續抑制投資投機性需求，要求金融機構繼續嚴格執行差別化的各項住房信貸政策。2010年～2014年，全國房地產價格增速分別為7.5%、6.5%、8.1%、7.7%、-1.3%，遏制房價過快上漲的勢頭取得一定的積極成效。

貨幣政策對房地產市場的影響及傳導機制一直受到國內外學者的廣泛關注。首先，房地產市場在經濟發展中占據重要的位置，20世紀90年代日本的經濟危機由房地產泡沫破滅引發，2008年的全球性金融危機也是由美國的次級貸款所致；其次，房地產業有其特殊性，屬于資金密集型行業，房地產的供給和需求往往都需要金融的大力支持，因此貨幣政策的變化可以通過供給和需求層面傳導至房地產市場，引起房地產價格的波動。對中國而言，2003年以來中國貨幣政策的調控目標之一就放在房地產市場，貨幣政策由寬松轉向緊縮，而房地產價格卻居高不下，甚至出現越調越高的怪象。

當前中國經濟步入新常態，2015年截至當前已經3次降準、4次降息，貨幣政策的基調處于穩中偏寬松，為應對經濟下行壓力，未來貨幣政策仍有進一步寬松的空間。目前一線城市房地產價格居高不下，一些城市房地產投資過剩，中央政府堅持嚴格調控房地產市場，探索寬松的貨幣政策和緊縮的貨幣政策對房地產價格的不同影響具有重要的戰略意義。

二、 文獻綜述

國內外基于貨幣政策和房地產價格的相關研究比較豐富，然而貨幣政策對房地產價格的影響路徑比較復雜，不同的研究結論也有較大差異，本文從利率、匯率和貨幣供應量三個方面對文獻進行梳理。

關于利率對房地產價格的影響，Wheaton和Nechayev（2008）選取美國1998年～2005年59個大都市的利率、居民收入等宏觀和微觀經濟變量，提出利率對房價的作用較小。Markus（2009）認為房地產價格對利率波動具有驅動作用，房價可以作為衡量未來通脹壓力的指標。張紅和李文誕（2000）認為地區生產總值和建造成本是北京商品住宅價格變化的重要因素，利率對住宅價格的影響并不顯著。

關于匯率對房地產價格的影響，Smersh（1997）以加拿大的房地產市場為研究對象，認為匯率變動1個百分點，6個月后引起房地產價格變化1.4個百分點。Harold（2003）發現匯率的上升可以推動房地產價格的上漲，房價上漲也會進一步推動匯率上升。沈慶劼（2007）認為實際匯率的長期低估和快速的人民幣升值是人民幣匯率的顯著特點，人民幣升值從房地產市場的供需兩個方面對房地產價格產生影響。朱孟楠和劉林（2011）發現匯率和房地產價格存在非線性的動態關系，人民幣兌美元實際匯率升值可能會導致中國實際房地產價格上漲，在某種狀態下房地產價格上漲也會引起人民幣兌美元實際匯率升值。

關于貨幣供應量對房地產價格的影響，Meltzer（1991）認為貨幣供給量的增加會引起通貨膨脹的預期，使得投資者提前做準備，促使資金流入房地產市場，使得房地產價格增速提升。William（2002）選取月度數據采用VAR模型進行研究，發現房地產的銷售量以及銷售價格與貨幣供應量均有明顯的正向關系。李村璞和何靜（2011）認為M2對建立的模型具有很強的解釋力，短期貨幣政策對房地產價格具有滯后效應，長期來看貨幣政策對房地產沒有影響。

關于其它因素對房地產價格的影響，周彬和杜兩省（2010）以及張雙長和李稻葵（2010）發現土地財政必然推動房價持續上漲，地方政府對土地財政的依賴程度越高，該城市的房地產價格上漲越快。程開明和夏青（2008）、常亮和賈金榮（2012）對房地產價格和城市化水平進行檢驗，發現房地產價格與城市化之間具有顯著的正向關系。

綜上所述，國內外基于貨幣政策與房地產價格研究比較豐富，但絕大多數文獻并未從寬松和緊縮兩個層面對比研究貨幣政策對房地產價格的沖擊，本文從購房者、房地產商、地方政府和中央銀行可能涉及到的與房地產市場相關的宏觀經濟因素選取變量，采用VAR模型進行實證研究。

三、 研究設計

1. 變量選取。從經濟系統來看，與房地產市場相關的主體主要有四個：一是購房者，涉及貸款利率和居民可支配收入兩個變量；二是房地產商，房地產業是高負債行業，離不開金融的支持，涉及利率變量，需要購買地方政府拍賣的土地，涉及土地價格變量；三是地方政府，地方政府對土地出讓金收入依賴較大，涉及土地價格變量；四是中央銀行，經濟增速、通脹率、利率和匯率均是中央政府以及中央銀行可能需要考慮的宏觀經濟因素。因此選取經濟增速、土地價格、城鎮居民收入、通脹率、利率和匯率六個指標對房地產價格進行解釋。

對于中國的經濟增速（Gdpr），采用工業增加值增速作為產出的代理變量。對于土地價格，采用土地成交價款與土地購置面積計算得到土地價格，在實證分析過程中對土地價格取對數，代表土地價格增速（Llap）。對于通脹率（Infl），理論上應根據價格指數進行定基計算，為保持價格指數的原始信息，減少計算產生的誤差，本文選取CPI作為通脹率的代理變量。對于利率（Intr），選擇銀行間7天內同業拆借加權平均利率作為利率的代理變量。由于目前中國實行參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率政策，選取實際有效匯率（Rxtr）作為匯率的代理變量。房地產價格根據商品房銷售額與商品房銷售面積計算而得，在實證分析過程中對房地產價格取對數，表示房地產價格增速（Houp）。對于城鎮居民收入，基于數據的可得性，選取城鎮家庭人均可支配收入季度累計增速（Incr）作為代理變量，將其轉化為月度數據。其中房地產價格、土地價格、工業增加值增速和CPI根據國家統計局數據整理，銀行間7天內同業拆借加權平均利率、城鎮家庭人均可支配收入增速來源于中經網統計數據庫，實際有效匯率來源于國際清算銀行。

2. 數據說明。基于數據的可得性以及經驗證據的可比性，選取2008年1月～2014年6月的月度數據視為研究樣本。為深入探究貨幣政策轉向對房地產價格影響的差異，將樣本選擇期劃分為兩個子區間，再分別進行研究。第一階段為2008年1月～2010年9月，作為寬松貨幣政策的實施時期；第二階段為2010年10月～2014年6月，作為緊縮貨幣政策的實施時期。

四、 實證結果與分析

1. 穩定性檢驗。為進行實證研究，首先對各變量進行平穩性檢驗。總體而言，在5%的顯著性水平下，經濟增速（Gdpr）、土地價格增速（Llap）、人均可支配收入增速（Incr）、通脹率（Infl）、實際有效匯率（Rxtr）和房地產價格增速（Houp）均為I（1）序列，而利率（Intr）為I（0）序列。

本文接著進行協整檢驗，在5%的顯著性水平下，七個序列中存在兩個協整關系。此外，通過檢驗，VAR模型所有單位根的模都小于1，因此VAR模型是穩定的。

2. 寬松貨幣政策的估計結果。

（1）脈沖響應分析。對于寬松的貨幣政策時期，即以2008年1月～2010年9月的樣本為研究對象。為檢驗貨幣政策對房地產價格的影響，采用脈沖響應函數的方法，求取經濟增速、通脹率、利率、實際有效匯率、土地價格增速、人均可支配收入增速對房地產價格增速的沖擊，其中利率和實際有效匯率是重點考察的對象。總體而言，土地價格增速提高、人均可支配收入增速提高、通脹率、人民幣升值對房地產價格增速具有正向作用。經濟增速提高、利率上升對房地產價格增速具有反向影響。

對于經濟增速，加快經濟發展，提高實業投資收益率會吸引更多資金流入實體經濟領域，從而對房地產市場的資金產生擠出效應；在當前房價普遍偏高、投機較為嚴重的情況下，從長期來看，經濟增速的提高勢必會對房價的合理回歸起到積極作用。對于通脹率，因為房地產具有較好的保值和增值功能，物價上漲會產生房地產價格上升的預期，促進資金流入房地產市場。對于利率，中央銀行實施緊縮的貨幣政策時，利率上調提高了房地產企業的貸款成本，房地產行業離不開資金的支持，房地產企業會降低價格以防止資金鏈斷裂。對于匯率，人民幣升值會引起外資流入，在有管理的浮動匯率制度下，增加了貨幣供應，提高房地產等資產價格。對于土地價格，地方政府對土地出讓收入的依賴性比較強，土地價格勢必推高房價。對于人均可支配收入，當前中國的投資渠道有限，居民的收入提高會增加房地產市場的需求，進而提高房地產價格。

（2）方差分解。以第36期即3年的時期來看，經濟增速、通脹率、利率、實際有效匯率、土地價格增速、人均可支配收入增速對房地產價格增速的貢獻度分別為0.32%、17.97%、8.45%、8.43%、2.42%、28.14%，而房地產價格自身因素的貢獻度為34.27%。可以看出，宏觀經濟變量對房地產價格增速具有一定的解釋力，房地產價格自身因素對其變化也具有較大的解釋力。

3. 緊縮貨幣政策的估計結果。

（1）脈沖響應分析。對于緊縮貨幣政策時期，即以2010年10月～2014年6月的樣本為研究對象。與寬松貨幣政策時期的估計方法相同，采用脈沖響應函數的方法。總體而言，土地價格增速提高、人均可支配收入增速提高、通脹率、人民幣升值對房地產價格增速具有正向作用。經濟增速提高、利率上升對房地產價格增速具有反向影響。這樣的結果與寬松貨幣政策時期的估計結果相似，具有明顯差異的是緊縮的貨幣政策時期，房地產價格增速對利率上調和人民幣升值響應的更慢，反應比較滯后。

（2）方差分解。以第36期即3年的時期來看，經濟增速、通脹率、利率、實際有效匯率、土地價格增速、人均可支配收入增速對房地產價格增速的貢獻度分別為9.05%、1.98%、11.90%、11.40%、46.35%、6.73%，而房地產價格自身因素的貢獻度為12.60%。

與寬松貨幣政策時期的方差分解相比，可以看出，利率和實際有效匯率對房地產價格增速的貢獻度均有所提高，說明實施緊縮的貨幣政策，利率上調和人民幣升值對房地產價格增速具有更大的解釋力。這與寬松貨幣政策時期的結果形成鮮明的對比，寬松的貨幣政策時期，利率上調和人民幣升值對房地產價格的解釋力度較小，緊縮的貨幣政策時期，利率上調和人民幣升值對房地產價格的解釋力度較大，這從反面驗證了緊縮的貨幣政策對房地產價格增速的抑制作用比較小，而寬松貨幣政策對房地產價格的促進作用比較大。

五、 主要結論與政策建議

1. 主要結論。本文將2008年1月～2014年6月的相關變量數據劃分為兩個階段，對這兩個時期分別采用VAR模型、脈沖響應函數和方差分解進行實證研究，得到如下結論。

首先，無論是寬松的貨幣政策時期，還是緊縮的貨幣政策時期，根據脈沖響應沖擊，土地價格增速提高、人均可支配收入增速提高、通脹率、人民幣升值對房地產價格增速具有正向作用；經濟增速提高、利率上升對房地產價格增速具有反向影響。

其次，根據方差分解結果，宏觀經濟因素如經濟增速、通脹率、利率、實際有效匯率、土地價格增速、人均可支配收入增速對房地產價格具有一定的影響，但各因素對房地產價格增速的貢獻度較小，房地產價格增速的變化絕大多數由其自身決定。

最后，寬松的貨幣政策時期，利率上調和人民幣升值對房地產價格的解釋力度較小，緊縮的貨幣政策時期，利率上調和人民幣升值對房地產價格的解釋力度較大，說明緊縮的貨幣政策抑制房地產價格增速的作用較小，寬松的貨幣政策促進房地產價格的作用較大。

2. 政策建議。警惕貨幣政策劇烈變化對房地產市場造成的沖擊。抑制住房投資投機需求，使其回歸居住屬性。支持房地產企業多渠道融資，適當發展住房金融，支持合理購房需求。

首先，警惕貨幣政策劇烈變化對房地產市場造成沖擊。當前宏觀經濟仍有一定的下行壓力，在外部環境復雜多變，外需出現疲軟，著力于穩增長的背景下，貨幣政策或將仍有可能放松，貨幣政策一旦放松，對房地產市場將產生刺激性影響。為鞏固房地產調控效果，防止房價反彈，房地產調控需有政策儲備對沖貨幣政策放松對房地產市場產生的刺激性影響。

其次，從房地產調控政策總體而言，住房制度的頂層設計需要及時以及更加細化。中央目前堅持的房地產調控政策，涉及兩個方面：第一，抑制投機投資需求，為過熱的房地產市場降溫，抑制房價上漲，保障市場健康穩定持續發展；第二，保障房公平分配等機制、放開戶籍制度等配套措施急需完善。

最后，支持房企多渠道融資，適當發展住房金融。我國住房金融建設尚處于初級發展階段，當前的住房金融以住房公積金制度為主導，住房金融工具較少。為支持自住性購房，應借鑒德國和美國等成熟經驗，適當發展政策性住房金融，推進住房抵押貸款二級市場和合同儲蓄模式等，通過金融創新支持自住性購房，滿足合理購房需求。

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作者簡介：安尉（1979-），男，漢族，山西省太原市人，中國人民大學財政金融學院博士生，中信建投證券股份有限公司研究發展部首席策略師，研究方向為宏觀經濟、資本市場發展。

收稿日期：2016-02-21。