股災發生的真相

高明華

中小投資者權益保護越高，股價崩盤的風險越小；反之，中小投資者權益保護水平越低，則股價崩盤的風險越大

2015年“股災”是中國自1990年恢復建立資本市場以來影響力和破壞力最大的一次股災，引起政府、企業和投資者的高度關注。對于“股災”發生的原因，人們眾所紛紜，莫衷一是，但很多分析屬于表象分析，提出的對策治標不治本。

股災的發生，受損害最嚴重的無疑是廣大的中小投資者。2015年，筆者帶領研究團隊對中國全部上市公司的中小投資者權益保護水平進行了測度，建立了中小投資者權益保護指數，得出了一個非常重要的結論：中小投資者權益保護指數（水平）與股價崩盤風險（股災）存在非常顯著的負相關關系，即中小投資者權益保護越高，股價崩盤的風險越小；反之，中小投資者權益保護水平越低，則股價崩盤的風險越大。

多重誘因催生股災

從中小投資者權益保護角度，股災的發生有五個重要原因。

一是不分紅或少分紅。這是絕大多數上市公司的普遍做法。根據我們的測度，中國上市公司中小投資者收益權分項指數均值只有27.91分，反映在股利分配和現金分紅上，沒有股利分配和現金分紅的公司占比高達97.65%，也就是說，只有2.35%的公司有股利分配和現金分紅。不分紅或少分紅，必然導致中小投資者過度依賴于股票溢價來獲取收益，而要獲取股票溢價，只能依賴于股票的不斷買進和賣出，最終導致普遍投機。美國股東的股票換手率平均接近半年，且有延長趨勢；而中國不到一個月，如果扣掉其中被套牢的股票，則中國中小投資者的股票換手率不到半個月。日本、歐盟，甚至美國等國都通過分紅等政策培育安定股東，即長期投資者，中國則沒有培育安定股東的意識，更沒有具體做法。中小投資者收益權過低或不穩定，勢必嚴重影響中小投資者投資的信心，從而影響資本市場穩定。

二是過度吹捧市值管理。市值管理本無貶義或褒義之意，其存在的前提是二級市場股價能夠反映公司真實績效。然而，在二級市場股價可以操縱，進而股價嚴重偏離公司真實績效的情況下，鼓吹市值管理，其實在很大程度上是在強化股價操縱，這必然導致投資者投機心理更加嚴重，像炒垃圾股、辭職套現等都是重要的表現形式。如果市值管理的結果是通過操縱股價來謀求價值實現的最大化，則不僅不是真正意義的價值創造，相反，恰恰是對價值創造的背叛。

三是中小投資者決策權和監督權難以落實。投資者不管投資多少，均享有對所投資公司的決策權和監督權。根據我們的測度，2014年中小投資者決策與監督權分項指數均值只有33.67分，其中有中小股東提請召集臨時股東大會的公司只有10家，僅占0.40%；有中小股東提案的公司只有9家，僅占0.36%；有累積投票的公司只有506家，僅占20.13%；有中小股東單獨計票（類別股東表決制度）的公司有807家，占32.10%。顯然，由于中小投資者參與公司決策和監督的機制和方式不明確，使得中小投資者行使決策權和監督權遭遇很多制度瓶頸。

四是董事會和經理層高度重合。董事會本應代表股東和公司，負責對公司的戰略指導和對經理層進行有效監督。然而，中國上市公司董事會中高達2/3的董事是執行董事，即屬于經理層，這意味著董事會和經理層高度重合，導致董事會對經理層的監督職能幾近失效，也使中小投資者失去了公司中可以依賴的代表自己的監督者。在我國，不管是政府還是企業，都習慣性地認為董事長是公司的一把手，這種錯誤認識，導致董事長承擔了總經理的職責，兩者職能難以分清。其實，從規范的公司治理意義上，董事會只有召集人，不存在一把手。經營層才有一把手，對于特定企業，總經理就是一把手。但總經理作為一把手，只限于經營層范圍內。董事會需要獨立，經理層也需要獨立，但經理層的獨立是既定約束條件下的獨立。這里的既定約束條件：一是遵紀守法；二是服從董事會的戰略決策，在此約束條件下，其經營權可以發揮最大化效用。所謂“法無禁止即可為”，同樣適用于經理層。董事會和經理層之間是契約關系，不是上下級關系。向總經理授權的不是董事長，而是董事會。董事會負責監督，但監督不是干預。為保證董事會能夠代表投資者，必須建立董事會責任承擔制度，且責任能夠落實到個人，不能以董事會集體責任而消解董事個人責任。在責任機制到位的情況下，董事會尤其董事長才不敢越權妄為。

五是中小投資者權益保護的法律法規嚴重缺失。中小投資者是企業資金的重要來源，在股權分散的情況下，他們可以說是企業資金的主要來源。但是，由于信息的不對稱，中小投資者相對于大股東和公司內部人，總是處于弱勢地位。正因如此，成熟市場經濟國家都通過系統性的法律法規，來達到切實保障中小投資者權益的目的。像美國，除了公司法、證券法等各國通行的法律外，還有專門的《與腐敗無關聯法案》、《內幕交易及證券欺詐制裁法》、《公眾公司會計改革與投資者保護法案》（即“SOX法案”）。尤其是，美國《聯邦民事訴訟規則》中還有專門的集體訴訟和索賠制度，這一制度被廣泛使用于中小投資者權益保護中。美國的中小投資者權益保護法律制度不僅系統性強，而且相當嚴格。如SOX法案出臺的一個基本假設是：上市公司是沒有誠信的，因此，必須加大對違規者的處罰力度。美國對違規者的處罰涉及民事、刑事和行政三個方面，如對內幕交易，在民事方面，對違規者要處于3倍違規所得以上的罰款；在刑事上，可達25年的刑期；在行政上，可處終生不得進入該市場的懲罰。如此之高的違規成本，其對違規者的威懾力是極強的。而在我國，這些法律大部分是缺如的。

真正加強投資者權益保護

中國股災或股市動蕩頻發證明，中小投資者權益必須嚴格保護。中國未來要實行注冊制，前置條件就是投資者（尤其是中小投資者）權益保護。制度性問題不解決，股市動蕩甚至股災是永遠不可能避免的。

基于中國中小投資者權益保護不力的嚴峻現實，必須在法律上做出新的規定，或修法，或新立，以消除中小投資者相關法律缺如的狀態。起碼包括三種法律：

一是《公司法》。《公司法》的修改要確保股東（大會）、董事會和經理層的權責明晰，保證權力和責任的對稱，并實施到位，這是公司長期穩定發展、消除公司腐敗和保護中小投資者權益的基本前提。《公司法》的修改應特別強化三個方面：其一是保障中小投資者在股東大會中的權利，應強制實行累積投票，有效實施其他保護中小投資者權益的制度安排，如提案權、提請召開臨時股東大會權、單獨計票等；其二是明確董事會是股東和公司的受托人，董事長是董事會的召集人，而非公司“一把手”；其三要建立董事會備忘制度，明確每個董事失職的法律責任，包括民事責任、刑事責任和行政責任。

二是《證券法》。《證券法》的修改應著重三個方面：其一是加入集體訴訟和索賠條款；其二是加入內幕交易處罰條款；其三是加入強制分紅條款。這三個條款的目的是通過保證投資者收益，以及提高違規成本至違規者不敢越雷池一步的程度，以最大化投資者權益保護。對于內幕交易，甚至可以借鑒美國的做法，出臺專門的《內幕交易處罰法》。一方面，在民事和刑事處罰上的規定均要足以威懾違規者；另一方面，要賦予證券市場監管機構足夠大的行政處罰權，如有權對內幕人進行行政處罰，包括禁入證券市場、責令內幕人繳出非法利潤、處以三倍于非法所得的罰款等。另外，還要鼓勵舉報，對舉報者給予不低于民事罰款10%的獎勵，對于這種獎勵，可在《內幕交易處罰法》中予以明確。

三是《訴訟法》。基于違規行為，要在《訴訟法》上對違規者做出相應的法律責任認定，使得對違規行為的處罰不僅有實體法依據，更要有程序法依據，使受侵害者有訴訟的通道，以方便受侵害者訴訟，并降低受侵害者的維權成本。