國際收支影響貨幣供應量的機理及優化策略分析

李曉都 黃慧雅 倪曼琦

摘 要：我國加入WTO后，與國際經濟的聯系更加緊密，受外部環境影響更甚。貨幣供應量愈發受國際收支影響，導致貨幣供給的內生性增強。使用1999-2015年的相關數據，運用實證方法對貨幣供應量受國際收支的影響進行實證檢驗，揭示其內在機理，為改善貨幣供給、優化貨幣政策提供啟示。

關鍵詞：國際收支；貨幣供應量；協整檢驗

我國貨幣供應量近年來增長迅速，M2余額已近150萬億，超過同期GDP總量一倍。與此同時，外匯儲備也逐年增長，一度超過3.3萬億美元，2014年后漲勢才有所放緩。在現有的外匯制度和人民幣結算體系下，我國貨幣供應量受國際收支的影響較大。但二者的緊密程度到底多大，如何通過優化國際收支完善貨幣政策效果，需要給予更準確回答。

一、文獻綜述

在固定匯率制下，我國國際收支雙順差導致外匯儲備快速增加，央行為了對沖外匯占款而不斷投放基礎貨幣，造成貨幣供應量的被動增長，為執行貨幣政策帶來了難度。國內研究主要從以下幾個方面分析該問題。

從央行資產負債出發，徐明東和田素華（2007）利用央行的國內資產變動額、國外資產變動額和GDP季度數據，采用遞歸參數方法發現，我國國際收支持續雙順差導致央行凈外國資產大量增加，成為國內貨幣增長的重要來源。

從基礎貨幣出發，岳意定和張璇（2007）運用協整理論和自向量回歸（VAR）模型，分析基礎貨幣受外匯儲備、再貸款利率、法定存款準備金率、超額存款準備金率及金融機構一年期存貸款利差的影響，發現外匯儲備對基礎貨幣的影響最顯著；但在現有結售匯制度下，央行對外匯占款的調控余地較小。

從外匯儲備出發，高領軍（2007）使用外匯儲備與貨幣供應量年度數據，運用協整檢驗和Granger因果檢驗，發現我國貨幣供應量受制于外匯管理體制，而發達國家由于外匯制度不同，外匯儲備與貨幣供應量之間普遍不存在這種關系，貨幣政策獨立性強。周鐵軍和劉傳哲（2009）使用外匯儲備、外匯占款和貨幣供應量（M2）、基礎貨幣月度數據，運用動態狀態空間模型分析發現，我國外匯儲備與貨幣供給、外匯占款與基礎貨幣呈高度正相關，而且隨著外匯儲備和外匯占款增加，兩者分別與貨幣供給和基礎貨幣的相關程度不斷增大。

二、實證分析

（一）指標設計與數據選取

本文以外匯儲備FER為解釋變量，以貨幣供應量M2為被解釋變量數據，采用國家統計局公布的月度數據揭示二者之間的關系。數據處理使用Eviews 6.0。

為保證數據可比性，我們將樣本期分為1993-2010年和2011-2015年兩段。其原因在于：1、2011年前后人民幣匯率大幅波動，央行動用外匯儲備對匯率市場進行了較強干預；2、2012年強制結售匯制度終結，民間持匯意愿及實際持匯增加，部分金融機構將外匯流動性提供給企業和個人，滿足其資產配置需求；3、2014年以來，國外投資者抱有人民幣貶值預期，導致資本外流；4、外匯儲備會計重整對以美元計價的外匯儲備額度產生影響。

（二）實證檢驗

1、協整檢驗

首先分別對外匯儲備和貨幣供應量月度數據作單位根檢驗，發現在兩個樣本期內，LNFER、LNM2都是一階單整。

然后使用E-G兩步法作協整分析，選擇外匯儲備作解釋變量，貨幣供應量作被解釋變量，用普通最小二乘法作簡單回歸（見式1），回歸結果見表1。由結果可知，在兩個樣本期內，外匯儲備對貨幣供應量的影響都是顯著的，但在早期解釋力度更大。

然后對殘差進行單位根檢驗，結果見表2。結果顯示，貨幣供應量與外匯儲備在1993-2010年間存在協整關系，在2011-2015年間不存在協整關系，即貨幣供應量與外匯儲備之間的長期關系并不是穩定的，受外部經濟條件的影響。

2、Granger 因果檢驗

由于貨幣供應量與外匯儲備只在1993-2010年間存在協整關系，于是在此區間對二者進行Granger 因果檢驗，結果如表3所示。結果顯示，外匯儲備變化是貨幣供應量變化的原因，但貨幣供應量變化不是外匯儲備變化的原因。外匯沖銷并不是完全沖銷，貨幣供給變化受外匯儲備變化影響較大，與理論分析結果一致。

三、結論與建議

本文實證研究可獲得如下結論。其一，外匯儲備與貨幣供應量之間是存在著長期均衡關系，外匯儲備變動1%會帶來貨幣供應量同方向變動0.636%。其二，外匯儲備增加本幣升值壓力。央行為維護人民幣匯率穩定，通過增發貨幣對沖外匯占款，但這又造成國內面臨較大的通貨膨脹壓力，貨幣政策獨立性受到相當程度影響。其三，外匯儲備與貨幣供應量的關系由短期偏離向長期均衡的調整很快，證明外匯儲備和貨幣供應量之間存在長期均衡關系。其四，分時間段看，外匯儲備與貨幣供應量之間的長期協整關系在近年受到影響，表明影響貨幣供應量的因素可能正在發生變化。

基于上述結論，我們認為，要想在貨幣供應與國際收支之間取得較好平衡，需要做好以下幾方面工作。其一，改善我國國際貿易方式，努力達到國際收支平衡。出口作為我國經濟增長的主要動力之一，在長期內仍不可缺少，經常項目收支還將在較長時間內保持順差。但經濟進入“新常態”后，出現了國際資本外流情況，再加上來華投資減緩，最終導致資本項目逆差，在一定程度上減緩了貿易順差造成的國際收支失衡。因此，必須加快轉變經濟增長方式，積極實施“走出去”戰略。其二，減緩國際收支非平衡波動對我國貨幣供應量的影響。我國基礎貨幣投放與外匯占款高度關聯，可以同時采用反向操作減緩外匯儲備波動帶來的貨幣投放波動。比如利用公開市場業務對沖，增加貨幣政策的靈活性。其三，不斷完善匯率制度。作為發展中大國，我國把穩定匯率作為長期追求的目標。應該逐漸完善完善外匯管理法規，積極推動人民幣國際化，利用金融工具——如期貨、期權等——穩定匯率。

參考文獻：

[1]徐明東，田素華.中國國際收支雙順差與貨幣供給動態關系：1994-2007 [J].財經研究；2007；33（12）：4-16.

基金項目：廣東省哲學社會科學基金資助項目（GD14XYJ16）；廣東省教育廳人文社科平臺資助項目（2014WQNCX074）；2015年廣東省本科高校教學質量與教學改革工程項目（廣大[2015]60號）。