中科軟科技投資價值分析

摘要：新三板方案自2013年底擴容至所有符合新三板條件的企業以來，一直是金融市場中萬眾矚目的焦點，新三板相對于主板的準入條件低，且有利于企業融資、企業規范和未來發展，非常有利于IT公司和金融中介機構的發展，中科軟科技作為一家極具競爭力的公司，在新三板的表現也值得關注。

關鍵詞：新三板 中科軟 自由現金流量模型

1、研究綜述

1.1 企業價值的概念

企業的價值是該企業預期自由現金流量折現的現值，貼現率為加權平均資本成本 。顯然，當一個企業的估值越高，它的預期自由現金流量就越大，對于投資者來說該企業未來的發展就越有資金保障，投資回報率就越高，投資者也就更傾向于投資該企業。

1.2 自由現金流量模型

自由現金流量的概念的最先闡述者是湯姆·科普蘭教授，當時，他給出的計算方法是：

公司自由現金流量（FCFF） =（稅后凈利潤+利息費用+非現金支出）-營運資本追加-資本性支出。

1.3 文獻綜述

利亞濤在《上市公司股票估值與A股市場實證研究》中，比較分析了幾種估值方法，以清晰的邏輯組建了上市公司估值的體系，具有指導意義。

周萍在《創業板上市公司價值評估方法研究》中，分析了不同方法的特點和應用，并通過實證研究對估值效果進行測評，對本文也具有參考意義。

盧小川在《蘇寧電器股票投資分析》中，運用自由現金流量模型對蘇寧電器進行了估值，蘇寧是深交所主板上市企業，因此對蘇寧進行估值對本文具有參考意義。

2、企業價值評估分析

2.1 企業介紹

中科軟科技股份有限公司是一家綜合型高科技股份有限公司，它多年來一直是中國行業信息化建設的領軍公司之一。中科軟業務廣泛，從自主研發到技術支持和培訓均有涉足，且發展十分迅速。該公司于2006年1月23日掛牌全國中小企業股份轉讓系統，即我們口中的"新三板"，并在為數眾多且不斷有兼具活力和實力的新企業加入的新三板掛牌企業中，表現突出，被列為最具潛力的新三板掛牌公司之一。

2.2 價值評估分析

2.2.1自由現金流量

本論文按照以下公式來計算自由現金流量（FCFF）：

公司自由現金流量（FCFF）=（1-稅率）×息稅前利潤+折舊-資本性支出-凈營運資本的變化

營運資本=流動資產-流動負債

2.2.2收入增長及收入增長率預測

根據中科軟資產負債表計算，自2008年以來，公司的營業收入增長率都穩定在30%左右，但2014年只有15.13%，2015年前兩季度增長率為18.56%，而我國經濟進入穩健增長時期，新常態開始顯現，據央行工作報告，2015年實際GDP增長為6.9%，而2016年預期為6.5%-7%，因此可保守預測中科軟收入增長率會穩步降低，基本保持與GDP增長同步。

2.2.3資本性支出估計

根據計算，中科軟2008年至2015年資本性支出占主營業務收入的比例分別是2.36%、0.30%、1.53%、0.75%、0.76%、0.66%、0.45%，可以看出，中科軟的資本性支出占主營業務收入的比例非常低。而除2009年數據異常之外，其他年份均穩步下降，因此可以保守預測未來此比例保持0.45%。

2.2.4折舊與攤銷的估計

固定資產與無形資產由于資產負債表未列出，因此不列入計算，只計算長期待攤費用。根據計算，中科軟的折舊與攤銷費用占主營業務比例基本接近0，僅2013年和2014年分別為0.43%和0.42%，因此本文使用2013年及2014年的平均值作為預測，即0.425%。

2.2.5營運資本凈增加額

根據計算，中科軟的營運資本占主營業務收入比例比較高且較為穩定，多年來均在14%左右波動。

2.2.6息前稅后營業利潤估計

根據中科軟的財務報表計算可得，中科軟的息前稅后營業利潤在2008年至2012年穩步從占主營業務收入2.49%開始上升至4.10%，而在之后則保持在4.14%左右，對此產生主要影響的是主營業務，而從財務報表可知，營業收入同比增長不斷減緩，同時營業利潤同比增長也同步不斷減緩，而所得稅率相對固定，因此息前稅后營業利潤占主營業務的比例必然趨于穩定。

2.2.7目標資本結構估計

通過資產負債表數據計算可知從2006年正式掛牌開始，中科軟開始穩步提高公司的資產負債率，而從2012年完成資本結構調整，將資產負債率穩定在78%左右，因此可以估計在未來幾年內，此公司的資產負債率也不會有大的變動，即保持在這個水平。

2.2.8所得稅的估計

根據中科軟2014年報可知，此公司在2011年度至2014年度享受10%的所得稅優惠稅率，而此后不再享受優惠，所得稅稅率為25%。因此暫定政策不變，未來幾年內中科軟依然需繳納25%的所得稅。

2.2.9加權資本成本的確定

2.2.9.1債務資本成本的估計

根據財務報表，中科軟無借款，因此債務資本成本可忽略不計。

2.2.9.2權益資本成本的確定

本文采用CAPM模型計算中科軟權益資本成本

風險與收益的核心關系式為：

為了確定權益資本成本，首先估計無風險利率，本文采用上海銀行間同業拆放利率。其次估計市場期望報酬率，根據中信證券發布的研報，新三板過去三年的投資回報率穩定在7.4%左右，因此可保守估計市場期望報酬率為7.4%。β系數可通過同花順軟件查得信息技術行業β系數為1.063718，而中科軟作為我國信息技術龍頭企業，為方便測算，可由行業β系數代替企業β系數。因此可計算得出中科軟的權益資本成本為7.66%。

綜合以上可以得出加權資本成本即權益資本成本為7.66%。

2.2.10公司價值的估算

根據對宏觀經濟、信息技術產業及中科軟公司經營、財務狀況的分析，本文對中科軟采取二階段現金流估值模型，即預測公司在未來五年內增長率線性遞減，到2021年，增長率降為6.8%，與平均GDP增長率相對應。

預計2016-2021年主營業務收入，并計算2016-2021年公司自由現金流量分別為10034.79、11780.44、13662.38、15653.22、17716.94、19809.36萬元。

在2021年之后公司自由現金流量為21156.39/（7.66%-6.8%）（1+7.66%）6 =1579853.66萬元

因此我們可以得出中科軟的公司價值為1646909.67萬元。

3、結論

3.1 估值比較分析

根據公司2014年財報可知，公司總股本為212000000股，因此通過計算可得預期股票價格為77.68元，而通過中財網查詢得目前中科軟股票價格為12左右，可見當前市場價格是非常大程度地被低估了，因此對于機構來說，持有中科軟股份是非常有利的，此公司的升值空間很大，因此投資價值也是十分值得期待。因為在當前的經濟環境下，互聯網的快速發展，互聯網與金融、醫療、教育等多種產業結合，這不僅推動了其他產業的快速發展，也極大地促進了互聯網產業本身的發展，而中科軟作為互聯網科技企業中的佼佼者，在這樣的大環境中，必然有巨大的發展空間。

3.2 投資建議

通過以上的分析比較，可見中科軟的投資價值非常值得看好，建議長期持有，現階段雖然公司營業收入增長速度有所減緩，但從絕對值來看，依舊是快速增長，因此投資具有可持續發展性。 總而言之，中科軟的發展十分值得期待。

參考文獻：

[1]利亞濤. 上市公司股票估值與A股市場實證研究[D].中國社會科學院研究生院，2010.

[2]周萍. 創業板上市公司價值評估方法研究[D].東北財經大學，2012.

[3]盧小川. 蘇寧電器股票投資分析[D].蘭州大學，2013.

[4]宗仁娟. 我國上市公司自由現金流量定價作用研究[D].上海交通大學，2014.

[5]黃鷺葦. 絕對估值法和相對估值法比較--基于市盈率法和自由現金流模型對股票的實證分析[J]，時代金融，2014

楊一格（1993.6-），女，浙江諸暨人，華東政法大學商學院，金融專業碩士學位在讀