新三板分層落地 釋放三大紅利

雒招霞

目前，新三板分層方案塵埃落定。5月27日，全國股轉公司發布了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》，自2016年6月27日起，正式對掛牌公司實施分層管理。市場預計，將有近千家公司進入創新層。

5月28日，全國股轉公司副總經理高振營在2016金融街論壇的分論壇上表示，“分層只是第一步。制定鼓勵企業掛牌同時融資的規則是下一步要重點推進的工作。”

高振營稱，全國股轉公司近期主要推動四方面工作，即穩妥實施掛牌公司的分層、優化市場的服務管理，提高市場定價效率，不斷提高風險控制水平。由于新三板整體上還處于初創期，股轉確定了多層次、分步走、漸進分層的總體思路。

他表示，將進一步規范股票發行和并購重組的管理，制定募集資金使用的負面清單制度，優化發行定價機制，鞏固和完善小額快速的融資機制。此外，還要制定鼓勵企業掛牌同時融資的規則，這是下一步要重點推進的工作。

管理辦法規定，滿足三套創新層標準之一的掛牌公司可以進入創新層。同時，未進入創新層的掛牌公司進入基礎層。如果數據導致財務指標不符合創新層標準、出現財務造假等行為，則會在自認定之日起20個轉讓日內被“強制調整”至基礎層。

對此，高振營稱，掛牌公司分層的本質是風險分層管理，分層只是第一步，只是為下一步針對性的服務和監管打開空間。他表示，實行差異化制度的構建應該是一個持續構建的過程，要把握好改革的力度和節奏。

新三板分層釋放三大紅利

在業界人士看來，新三板創新層落地之后，做市商擴圍試點等多項制度紅利有望尾隨而來。但業內同時指出，創新層制度紅利的釋放不會是一蹴而就，即便進入創新層的掛牌公司，仍然可能面臨數重考驗。梳理發現，分層之后的政策紅利及相關預期主要體現在以下三個方面。

現階段的首要任務是做市商擴圍試點將盡快成行。民生證券管清友研究團隊分析指出，目前中國內地獲得券商牌照的只有100多家，而從事新三板做市業務的券商只有85家。做市券商的壟斷地位直接導致了新三板做市制度的異化，包括做市商拿票價格、拿票形式、撮合交易等，給市場正常運行帶來一定風險，最終影響市場流動性。《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》指出：“其他機構在全國股份轉讓系統開展做市業務的具體規定，由全國股份轉讓系統公司另行制定。”這相當于早已經為做市商擴圍提供了空間。

其次，建議下一步放開做市商主體。港交所首席中國經濟學家巴曙松認為，作為機構投資者主導的市場，新三板要提升定價效率，改革做市商制度。現在證監會已經允許私募基金成為做市商，但主體還可以進一步放開給保險公司、公募基金等機構，讓做市主體更加豐富，引入更多的做市資金來增加流動性。

按照2015年11月證監會發布的《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》部署，未來將引導公募基金投資新三板。有私募人士表示，分層落地雖然不能直接指向公募基金入市，但無論從提高直接融資比重的要求來看，還是從A股注冊制和戰略新興板的延緩等背景條件來看，抑或立足新三板市場本身加強對市場各參與主體的監管和規范化的趨勢，增量資金進入新三板正在迎來越來越好的機會。

最后是配套服務的跟進以及“再分層”。全國股轉公司相關負責人稱，市場分層為處于不同發展階段和具有不同市場需求的掛牌公司提供與其相適應的資本市場平臺，從而更有針對性地提出監管要求和提供差異化服務。

未來三月以“平衡市場”為主

當前新三板投融資雙方的決策成本是很不平衡的，一方面，新三板掛牌門檻較低，掛牌公司數量眾多，另一方面，新三板投資門檻較高，導致個人投資者較少，而機構投資者在二級市場上的參與度也不夠。所以對投資者而言，新三板投資存在兩方面困難，一是掛牌公司家數多，但不論交易還是股票發行，單筆金額小，因此單位投研決策成本高；二是掛牌公司質地參差不齊，市場信息不對稱程度高，也造成投研決策成本高。

經過分層后，不同發展階段的企業都進入不同的層級，一方面使得信息不對稱情況得以平衡；另一方面可以使投資者更容易在自己感興趣的層次找到合意的投資標的，進行估值時也有更可靠的參照體系，降低投資決策成本。

民生證券團隊認為，新三板分層實施方案雖已落地，但短期來看對市場影響不宜夸大，未來三個月新三板以“平衡市場”為主是大概率事件，真正的投資機會可能會在今年四季度開啟。

投資方向上，創新層企業多分布多元金融、信息技術、工業、醫療保健四大行業。考慮到些企業在盈利能力、成長能力以及行業結構方面的優勢，未來進入該層次的股票在估值上或將面臨上升機遇。尚未進場的資金應當深度規劃、合理布局、謀而后動，長期關注其中“美麗經濟”、“文化IP”、“大健康”、“夕陽紅”、“互聯網+”等新興概念。已經進場的資金，可考慮以靜制動，等待新一輪投資熱潮的降臨。