競爭性收購來襲：董事會如何正確作為？

梅慎實　郭禹辰

當公司面對競爭性收購時，若想做一個擔負好忠誠、勤勉、平衡義務的合格董事會，就不應簡單地懷有抵觸情緒，而應正確看待其帶來的機遇并正確把握，然后做出正確決策

“競爭性收購”作為上市公司收購的一種重要方式，由來已久。在美國，上世紀末，著名的百樂門公司就曾兩次身陷于競爭性要約收購的糾紛之中，并在這兩場價值超過百億美元的并購交易訴訟中接連失手，讓“百樂門”這一名號在美國公司并購的發展歷史上留下了濃墨重彩的一筆。近年來，我國上市公司競爭性收購事件也逐漸增多，不論是最近發生的萬豪收購喜達屋一案中萬邦的突然襲擊，轟動一時的“寶萬之爭”中的萬科、寶能的“二人轉”、深圳地鐵的高調入場、華潤傅育寧欲奪回話語權的發聲以及自始至終若隱若現的安邦等都被看做是以競爭者的姿態參與到股權爭奪的收購之中，還是在中概股私有化浪潮中當當收到的競購要約，無不體現著競爭性收購這一模式在中國的興起，均使得收購大戰更加跌宕起伏、局勢難料，吸引了無數人的眼球，大家都想看到各方如何出牌。面對這樣的誘惑，誰不想分一杯羹呢？但最終誰會碾壓競爭對手、誰知又是鹿死誰手？面對競爭性收購，上市公司董事會如何做出正確決策？

正確對待：激勵董事會科學決策

所謂競爭性收購，也叫競價性收購，是指在一項收購要約的有效期限內，由另一收購人對同一目標公司發出的、旨在奪得控制權的收購要約，與原收購要約形成競爭之勢的上市公司收購活動。競爭性要約與原收購要約同時進行，目標公司股東可以選擇最有利的一方收購人出售其股份。

在傳統“一股獨大”的體制環境下，由于大股東的行動一致性使得競爭性收購上市公司的成本大大增加，實施難度很高。但是隨著資本市場基礎制度建設的完善和投資機制、環境市場化，以保險資金和私募投資基金等為代表的專業投資機構逐步崛起，產業資本日趨活躍，財務投資風氣盛行，“一股獨大”特征逐漸弱化，使得通過收購謀求上市公司控制權具有現實的可能。

并購熱潮在中國資本市場上方興未艾，但相關法律制度卻尚未成型，在這樣的背景下，如能正確對待競爭性收購模式，可以促進董事會或管理層正確決策。因為，一方面董事會并非萬能，也會出現選擇失誤的情形，其作出決策的初衷雖然常常是想“與狼共舞”，但很有可能一不留神就演變為“引狼入室”。例如，在九龍山與海航系的爭斗中，老董事會與新董事會間的一系列爭奪控制權行動，一度甚至出現過“雙頭董事會”這樣嚴重影響公司利益、股東利益的局面，這樣的結果遠遠超出了董事會最初的設想。另一方面，董事會亦無圣母胸懷，其作出的決策并非完全是出于股東利益、公司利益最大化，如著名的在線化妝品銷售商聚美優品的管理層收購以及世紀佳緣公司長達一年的“私有化”進程，都曾因為收購價格過低而遭到股東的反對，面臨著股東訴訟的威脅。

因此，當公司面對競爭性收購時，若想做一個擔負好忠誠、勤勉、平衡義務的合格董事會，就不應簡單地懷有抵觸情緒，而應正確看待其帶來的機遇并正確把握，然后做出正確決策。

重大矛盾：公司整體利益VS股東利益

顯而易見的是，在競爭性收購中，董事會在發現機遇的同時，也面臨著一對重大矛盾，這對矛盾就是股東利益與公司長遠利益不一致。一方面，董事會與原要約收購方達成的收購協議一般都是經過長時間的磋商、談判形成的，其對收購方的選擇一般會更符合公司的長期經營策略和股東的長期利益。另一方面，公司的中小股東并不會參與到上述的談判中，天然的信息、技術、地位等劣勢使其根本無法擁有董事會的視角去考慮更為長遠的利益，但他們能確定的就是眼前：哪一方能給出更誘人的收購價格，他們就更青睞于哪一方。

誠然，作為公司決策機關的董事會，公司整體利益是其決策的出發點，但也應注重的是對股東利益的保障，尤其是在上市公司中大量存在的中小股東。因為中小投資者是證券市場的投資主體，而證券市場的建立也是以保護投資者利益為宗旨，投資者對投資市場的信心是資本市場穩定的根本保證，且資本市場的良性運行是公司治理的基礎。中小投資者是資本市場參與者的主力軍，尤其是在股權高度分散的上市公司中，中小投資者持股比例總和占上市公司股份的絕大多數的情況下，該上市公司在證券市場上的融資行動得以繼續無不得益于中小投資者的投資。故在上市公司股權高度分散的情形下，對中小投資者的權益進行充分保護，既能夠給投資者帶來安全感和信心，從而有助于中小投資者更好地進行投資，也能調動中小投資者參與上市經營管理的積極性，實現自身利益最大化的同時，實現資源和資金的優化配置，形成高效率、低風險的良性循環，從而保障資本市場得以長久健康發展。

而實踐中，在上市公司的競爭性收購行為中，表現出的特征主要是收購者與目標公司控股股東、管理層之間因收購產生的一系列互動與股票交易行為，卻忽略了中小股東的意志，掩蓋了收購者、控股股東、管理層利用其合法地位、天然優勢或握占的權力對中小股東權益的忽視、排擠、侵占、欺詐和私相授受，目標公司的決策常常也只能根據少數大股東、控股股東的意志與權益導向而定，使得中小股東的權益往往處于極不穩定、極易受損的高風險狀態，這將會大大打擊中小投資者的投資熱情，不利于資本市場的健康發展。

所以，如何平衡公司長遠利益與股東利益（即董事的平衡義務），是競爭收購中董事會面臨的一項重要難題。

取長補短：更好履行董事的平衡義務

競爭性收購對目標公司而言，是一把雙刃劍，一方面能夠激勵公司董事會正確決策，另一方面其也會面臨公司的整體利益和中小股東利益的矛盾。為了握好這把雙刃劍，更好地履行董事的平衡義務，結合中國特色與美國實踐經驗，目標公司董事會可從以下幾方面入手。

其一，應當區分在競爭性收購中，收購方是否會獲得目標公司的控制權。如果收購方承諾并不爭奪目標公司的控制權，那么基本上董事們只要有合理理由認為收購行為會對公司構成威脅（而非出于鞏固董事自身地位之需），就可以拒絕不請自來的要約（俗稱“熊抱”）——哪怕“熊抱方”的要約出價更高也具有相當的確定性。比如董事們認定的公司長期戰略和長期利益受到挑戰，就很可能被合理地視為“熊抱方”對公司構成的威脅。如果目標公司董事會準備出售控制權，那么，董事會就必須在不請自來的收購方案與其準備接受的收購方之間，為股東尋求最優方案——大致就是要考察交易價格與確定性。

其二，應明確反收購決定權的歸屬。美國法中將這一權力賦予了董事會，而我國立法并沒有明確地規定目標公司反收購決定權的歸屬。雖然隨著股權結構的日益分散，“企業社會責任理論”深入人心，以及“股東大會中心主義”向“董事會中心主義”過渡的必然趨勢，將反收購決定權授予董事會是一種趨勢，但根據我國目前的立法現狀——相對于董事會，股東大會作為權力機構擁有更多的重大事務決定權力（《公司法》第 4 條，第 37 條，第 46 條）以及我國上市公司存在的結構性缺陷，若將此權力授予董事會，中小股東的權利則會被徹底剝奪。在這樣的情況下，上市公司可以在公司章程中對這一權力加以規定，并在規定時分情況區別對待：在不涉及公司控制權爭奪的情形中，將這一權力交給董事會行使；但若相反，則應由股東大會來決定。

其三，為了更好地監督、制約董事會的行為，在股東大會決議的形成中，完善累積投票制度和比例投票制度，便于中小投資者可以集中支持特定候選人或議案，讓中小股東的訴求能夠體現在股東大會之上。目前我國《公司法》第105條提到了累積投票制，并將其定位為任意性規范，而在實際運用上，卻很少有用武之地，所以落實累積投票制在上市公司中的適用，將是保護中小股東利益的一劑良方。

其四，在反收購的決策中，充分利用計算機和網絡技術手段，為中小股東異地提案、投票提供便利。廣大中小股東來自全國各地，一家上市公司的全部股東少則幾萬，多則幾十萬上百萬，中小股東不可能為參加股東大會而在全國范圍內奔走，上市公司也無法為所有股東的現場與會提供條件，需要更多地依賴網絡技術手段參與和投票，上市公司有義務為股東參加股東大會提供其所能提供的便利性。

其五，建立董事的個人責任賠償制度。我國《公司法》第151條規定了股東代表訴訟制度，即當董事違反義務，損害公司的利益，而監事會及董事會怠于行使訴訟權利時，股東可為了公司的利益而以自己的名義提起訴訟。此時，股東的利益雖然間接受到保護，但訴訟后果是歸公司的，這導致該制度在實踐中的諸多問題。例如股東產生搭便車的想法，不想花費精力去維護公司的權益；又如有的董事本身就是公司的股東，如果勝訴后果歸公司，意味勝訴后果會再一次落入董事手中。這個方面，可以借鑒美國的“比例賠償制度”，即在一些特定的情形下，被告按原告股東的持股比例將賠償金支付給原告。所以，通過賦予股東在勝訴后的訴訟費用補償權，或者在一些特殊的情況下也可以將勝訴結果直接歸原告股東，以這樣的方式激勵股東在董事濫用反收購權使公司利益受損失時，能夠積極維護公司的利益，從而也對董事起到一定的警示作用。

此外，董事會在作決策的過程中，切莫小看宣傳戰在上市公司收購中的作用。在股權高度分散的美國，收購方利用輿論宣傳贏得目標公司股東的支持，就像總統候選人利用媒體輿論贏得選民的支持一樣重要。而在中國現如今網絡如此發達的氛圍下，鋪天蓋地的網絡輿論有時甚至會影響案件的判決結果，所以董事會應注重輿論宣傳。

雖然競爭性收購會給目標公司董事會的抉擇帶來很多麻煩，但也應看到競價性機制對董事會的監督和激勵作用，促使目標公司董事會更加充分地履行自己的董事平衡義務。隨著資本市場的發展，競價性上市公司收購的案例將會越來越多。在我國法律目前尚未對相關領域作出規范的前提下，不論是用于解決現存的問題，還是防患于未然，上述建議都可結合具體情形予以適用。

作者單位為中國政法大學民商經濟法學院