中央銀行資產負債表在貨幣政策中的作用

摘 要：本文討論了中央銀行資產負債表作為一項貨幣政策工具的使用情況，特別側重于歐央行的經驗，同時也介紹了其他貨幣當局的做法。2008年金融危機爆發后，中央銀行開始通過改變其資產負債表的規模和組成來實施多種干預措施。歐央行在發揮其物價穩定職能中，也實施了上述措施。歐元體系資產負債表的使用也因此從相對被動轉化為更加主動，即主動管理資產負債表中資產的規模和組成，以更好地發揮貨幣政策的調控功能。

關鍵詞：資產負債表；貨幣政策工具；歐央行

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）08-0036-05

一、央行資產負債表成為一種貨幣政策工具

（一）央行的資產負債表：危機時期的政策工具

“正常”時期，在當前大多數央行的操作框架中，貨幣政策往往與銀行同業拆借市場中央行儲備的交易價格有關。央行將儲備注入銀行體系，以引導銀行同業拆借利率與貨幣政策立場一致。央行資產負債表的規模由引導短期利率與貨幣政策預期一致性的需求來決定，很大程度上取決于央行交易對手對資金的需求。交易對手對資金的需求由銀行體系的流動性需求決定。央行資產負債表的組成只反映了其流動性管理的制度特征，包括抵押品政策、提供和回收流動性的方式。總之，“正常”時期央行資產負債表的規模和組成與影響貨幣政策調節程度的信息有關。

危機以來，央行開始以不同的方式使用資產負債表。其中一些方式在當前背景下是創新的，而另一些方式仍符合傳統做法，包括：有彈性地向銀行系統提供流動性，適應銀行流動性需求的變化；改變提供流動性的方式以提供資金保障，在某些情況下還提供長期貸款；對非銀行私營部門開展直接貸款業務或購買私營部門資產；開始大規模購買中長期公共部門證券和政府擔保證券；對未來政策的進展提供明確的窗口指導，包括突然出現特殊情況時，使用央行資產負債表的適用情況。這些操作均涉及央行資產負債表規模的擴張和組成的改變。盡管如此，在比較不同國家或同一國家不同時期央行資產負債表時仍需謹慎，因為邊際影響既取決于融資結構和央行的操作程序，又取決于資產負債表的具體使用方式。

央行資產負債表規模的增加主要有三個原因：（1）應對金融壓力和管理金融危機的需要，這與央行作為銀行系統最后貸款人的傳統職能一致；（2）市場風險增大時，加強或改善貨幣政策預期的需要 ；（3）更加寬松的貨幣政策需要，即當短期名義政策利率已經降低到其有效下限時，通過對長期利率施加下行壓力提供額外的貨幣供給。理論上，這三個目標互補。在實踐中，它們可能密切相關。

本文將央行資產負債表的使用區分為“被動”使用和“主動”使用，將未來潛在的資產負債表配置措施稱為“可能發生的資產負債表政策”。被動的央行資產負債表配置是央行完全彈性地向其對手方提供流動性，以應對因金融壓力導致的需求增加。主動的資產負債表政策包括央行通過影響具體金融市場的價格、主動引導經濟狀況等措施，如信貸寬松措施和大規模的資產購買（量化寬松），以及特殊情況下，央行以特定方式使用資產負債表的承諾。

（二）被動的央行資產負債表政策：為應對金融壓力作為最后貸款人提供流動性

金融壓力導致流動性需求增加，央行對此進行調節以避免隨之而來的具有潛在破壞性的去杠桿過程。在系統性壓力時期，金融中介功能失調，特別是由于市場分割和預防性的流動性“囤積”，銀行同業拆借市場在交易對手間有效地分配資金的能力減弱甚至失效。在這種情況下，央行需要提供超出常規需求的流動性，以穩定銀行系統和防止短期利率高于預期水平。為應對2008年金融危機，許多央行實行了上述政策。

央行也可能通過提供長期流動資金向銀行體系提供資金保障。金融壓力還可能影響長期融資市場，為此央行會超越“傳統”視野，擴大流動性干預的期限，為交易對手提供更長期限的流動性，以確保銀行能應對期限風險和展期風險，從而停止過快地去杠桿。這一措施發揮了重要的信號效應，即央行作為流動性支持者，確保了長期資金市場維持“正常”狀態。向交易對手提供資金，還可以改變提供流動性的方式，如擴大合格抵押品池。提供長期資金支持有信貸寬松的特征，會導致更大規模的央行資產負債表。

流動性支持干預范圍的局限性可能迫使央行更積極地配置其資產負債表。流動性援助政策的總體效果完全依賴于對手是否借款以及借款的價格，可能不足以防止銀行去杠桿以及緩解嚴格的信貸條件對實體經濟的制約。在這種情況下，央行可能需要對其資產負債表進行更主動地控制。

（三）從被動到主動的央行資產負債表政策：信貸寬松

在某些情況下，彈性地向銀行體系提供流動性，可能不足以糾正金融中介功能的失調，這種情況下，央行有必要直接干預以改善市場或者細分市場的功能。

在信貸寬松政策下，央行在決定其資產組成時可能采取更加主動的立場，以影響阻礙傳導的市場利差。這時，資產的組成最為重要，因為其反映了貨幣當局在特定市場中的寬松意圖。央行采取的措施取決于市場受損的具體特征和目標市場的特質、融資結構和央行可用的工具組合。央行信貸寬松措施可能包括向常規交易對手之外的金融市場參與者提供流動性、對貨幣政策操作中非常規或次級證券提供流動性或抵押，以及直接購買資產。實踐中上述信貸寬松措施可能與被動的流動性支持有共同之處，但央行在調整資產組成及規模方面會更加積極。

定向貸款也是種信貸寬松措施。英格蘭銀行、歐央行分別在2012年7月、2014年9月推出定向貸款計劃，旨在推動銀行向非金融私營部門放貸、增強貨幣政策的傳導效果。這種長期資金定向貸款業務與私營部門業績掛鉤，包含了對銀行發放信貸的顯性激勵。定向貸款同時也與被動的融資干預有共同之處，如提供長期央行信貸，其授予的貸款數量取決于對手需求。

短期名義利率達到下限并不是信貸寬松政策有效發揮作用的必要或充分條件。信貸寬松政策的有效性取決于其對非金融私營部門融資條件的影響以及市場的受損程度。如美聯儲在短期名義利率遠高于其下限時，實施了若干便利操作以提高關鍵細分市場臨時流動性，對恢復市場功能起到了重要作用。當然，當短期名義利率已達下限時，信貸寬松措施對經濟的正面影響可能會更大一些。

若伴有大量的流動性創造，信貸寬松政策的傳導將更依賴于直接的傳遞以及投資組合重新配置效應。信貸寬松措施以細分市場為操作對象，而細分市場與私人非金融部門借款條件有著密切聯系。這種聯系可以是直接的，如針對商業票據市場條件的寬松舉措；也可以是間接的，即央行通過影響資產的市場價格來影響相關信貸的價格，如對家庭或公司貸款證券化市場實施的干預。典型例子是美聯儲購買抵押貸款支持證券（MBS）以及歐央行購買ABS和資產擔保債券。

信貸寬松對央行資產負債表可能有“量化”的影響，因此在實踐中很難將信貸寬松措施和“量化”政策截然區分。

（四）主動的資產負債表政策：短期名義利率處于其下限時的大規模資產購買

當短期名義利率處于下限時，央行大規模的資產購買主要通過兩個渠道影響金融市場價格：一是投資組合重新配置渠道；二是信號渠道。

投資組合重新配置渠道。當不同市場之間存在分割時，由于資產的不完全替代性和對套利的限制，市場上證券凈供給的變化會影響該資產的價格并潛在影響類似工具的價格。央行的購買行為會造成長期債券的相對短缺，債券價格會提高，收益率會降低。這種情況下，投資者傾向于重新配置其投資組合，買入高風險資產。為了引導投資者的上述行為，貨幣當局購買資產的風險特征（即流動性、久期或信用風險特征）必須與央行儲備明顯不同。央行資產負債表的擴張可以通過降低長期收益率和抬高各類資產的價格進行調節，從而實現較為寬松的融資環境。

投資組合再平衡渠道不依賴于購買資產的具體類別，它強調資產定價中證券數量的重要性，因為相較于定向干預，其對信貸條件的改善沒有直接效果，需要一個溢出的過程。因此，為有效實現宏觀經濟影響，需要大量的“分批”購買行為。這就解釋了某些資產購買計劃的規模大小，以及為什么選擇的主要資產是政府證券。因為政府債券除了對各種資產定價起關鍵作用以外，它的數量也很充足。央行資產負債表中資產方的規模代表了投資組合重新配置渠道的“使用強度”以及由此產生的廣泛寬松的融資條件。

信號渠道。大規模購買證券，可用流動性取代經濟主體資產組合中的長期資產，向市場傳導流動性擴張預期，從而影響長期合同的市場定價。通過資產負債表傳遞的信號包括規模維度和時間維度。時間維度包括：提供流動性操作的期限（如歐央行的三年期長期再融資操作）；購買資產的剩余期限（債券組合的期限越長意味著利率風險越高，推翻其低利率政策承諾的潛在成本更高）；特定操作方式維持的時間長度。

（五）或有資產負債表政策

或有資產負債表政策是一種有效的信號機制，典型例子是歐央行的直接貨幣交易（OMTs）。歐央行致力于對政府債券市場進行干預、緩解幣值扭曲、完善傳導機制。或有資產負債表政策被央行用來提供或有信息，以反映出購買計劃在限定條件內的持續時間。最近的例子是美聯儲在2012年9月的LSAP-3公告，以及歐央行在其擴大的資產購買計劃中闡明“購買計劃預計擬持續到2016年9月底，且在特定情況下，可以持續到通貨膨脹率調整到位，即在中期內低于但接近2%”。觸發央行資產負債表此用途的條件，通常是當前或未來宏觀經濟條件（如通脹前景）與央行目標有較大偏離。

二、歐元體系資產負債表

自危機開始，歐央行已經采取了一些非常規措施以實現價格穩定，這些措施改變了歐元體系資產負債表的規模和組成。

危機初期，貨幣政策集中于通過流動性支持措施，維持超短期利率。這些措施包括提供不同期限的流動性和在再融資操作中采用固定利率招標、全額分配等方式。由于流動性需求的增加，以及全額分配過程增加了歐元體系的中介作用，歐元體系資產負債表出現了漸進的、被動的增加。

危機中，為了應對特定公共和私營部門債務市場的緊張局面，歐央行采取了多項針對性措施，幫助改善市場的財務狀況和市場功能。這些措施包括具有超長期限的融資操作，以及基于特定公共和私營部門更為主動地運用歐元體系資產負債表的操作等。

引入三年期長期再融資操作（LTROs）以提供資金保障。2011年12月和2012年2月兩次運用LTROs為銀行提供資金保障。當時通過正常銀行資金往來進行再融資的渠道已經受損，流動性支持措施成功地阻止了過快的去杠桿化，從而為實體經濟提供信貸支持。

更加積極地利用其資產負債表在受損市場直接購買債券。2009年6月，歐央行通過兩個擔保債券購買計劃（CBPP1和CBPP2）購買歐元計價的擔保債券。同樣，當歐元區政府債券市場出現緊張局勢時，歐央行也會在證券市場計劃（SMP）背景下購買政府債券。期間歐央行累計購買SMP2200億歐元、CBPP1600億歐元、CBPP2160億歐元。

2012年8月，歐央行宣布如果條件滿足，將在二級市場購買國債（或有資產負債表政策），通過OMTs可以解決這些市場中的嚴重扭曲。

2014年，歐央行推出額外的寬松信貸政策以改善傳導。2013年歐洲開始的溫和復蘇并沒有如預期般加速，貨幣增長依然疲軟，信貸繼續收縮，但趨勢有所放緩。在這種背景下，2014年6月和9月，歐央行宣布推出定向長期再融資操作（TLTROs）和購買ABS及擔保債券計劃。盡管關鍵政策利率仍處于下限，但這一攬子措施增強了貨幣政策的傳導以及提供了進一步的貨幣寬松環境。特別是通過使居民和企業的平均借貸成本下降到與預期的政策目標更加一致的水平，促進了實體經濟貸款的增加。

TLTROs的實施，是為了支持銀行貸款給非金融私營部門（不包括居民購房貸款）。TLTROs在開始實施時，向所有符合標準的銀行提供最長四年、條款和條件均有吸引力的長期資金。TLTROs旨在通過鼓勵銀行向實體經濟貸款加強貨幣政策傳導。銀行融資狀況的改善，將有助于放寬信貸條件并刺激信貸創造。

第三次擔保債券購買計劃（CBPP3）和ABS購買計劃（ABSPP）分別開始于2014年10月和11月，它們進一步增強了貨幣政策傳導機制，支持了實體經濟信貸。ABS和擔保債券的利差與銀行相關貸款利率之間存在著密切聯系。

這些信貸寬松措施，標志著歐央行貨幣政策的重大變化。作為增強貨幣政策寬松的工具，資產購買的不確定性天然高于利率變動的不確定性。在這兩個市場均受損的情況下，ABS和擔保債券購買計劃有很強的潛在邊際傳導作用，但具體效應難以預料。這些購買將降低銀行的資金成本，并傳遞到尋求融資的家庭和非金融企業。如果流動性注入規模夠大，還將產生更廣泛的宏觀經濟溢出效應。為達到有效宏觀經濟效應，歐央行通過在聲明中加入量化數據暗示較大的購買量是非常重要的。

由于通脹前景的進一步惡化，以及信貸寬松措施未能實現必要的寬松程度，2015年1月歐央行決定購買公共部門證券。該項目重點從二級市場上購買歐元區各國政府和機構、國際和超國家機構發行的投資級債務工具。擴大的資產購買計劃開始于2015年3月，每個月600億歐元。公共部門資產購買計劃（PSPP）與CBPP3和ABSPP一道，構成了擴大的資產購買計劃。計劃擬持續至2016年9月，且在任何情況下，可以持續直到通貨膨脹率調整到與預期目標一致，即在中期內低于但接近2%。到2015年5月，購買的公共部門債券低于歐元區未償政府債務總額的2%。

歐央行操作是否成功的最終標志在于是否實現了低于但接近2%的中期通貨膨脹率。由于寬松貨幣政策的傳導有時滯，現在評估結果還為時過早，但一些融資條件和信心的早期指標已經產生了積極的信號。在擴大的資產購買計劃公布前，廣義的金融狀況已經開始好轉；自2014年12月起，歐元區各種工具、期限和發行人的債券收益率已經下降，一些已經達到了歷史低點。鑒于中期通脹預期有輕微上升趨勢，實際利率下降得更多；投資級公司債券的利率繼續下降，股票價格顯著上升；歐元區和美國政府債券收益率進一步脫鉤，歐元匯率顯著走軟；金融市場良性發展已經向實體經濟溢出，銀行資金成本的降低正逐步傳導到非金融私營部門的外部融資成本；無擔保銀行債券的收益率在2014年第4季度下降到歷史低點，同時伴隨著家庭和非金融企業綜合銀行貸款利率的大幅下降；在2014年第4季度和2015年的前幾個月，由于基于市場的債券和股票成本進一步下降，歐元區非金融企業的外部融資名義利率持續降低。

三、結論

近年來，央行資產負債表已經成為一種靈活的貨幣政策工具。自全球金融危機開始，貨幣當局越來越多地從傳統操作轉向更為集約地使用央行資產負債表作為政策工具。對許多國家而言，使用央行資產負債表已逐漸從反應性的或者被動地、按需提供流動性、對宏觀金融環境只有有限影響的方式，向主動操作來影響宏觀金融環境過渡。在應對金融壓力充當最后貸款人的傳統角色之外，央行的資產負債表也被用來解決貨幣政策傳導問題，當短期名義利率處于其有效下限時，央行的資產負債表已被證明是一種可以提供寬松政策、解決多種政策需求的靈活工具。需要注意的是：同一個國家的不同時間，以及不同國家中，流動性可能有非常不同的影響。此外，由于經濟和金融結構以及操作程序的差異，不同經濟體在資產負債表規模和組成方面需要的干預類型不同。因此，應避免對央行資產負債表過于簡單的比較。

近年來，歐央行廣泛采用了歐元體系資產負債表來實現其價格穩定的職能。歐元體系資產負債表的使用“軌跡”與其他國家相似，在金融危機的初期階段增加流動性供應，接著是定期貸款和資金保障，再后來是采取加強傳導的措施，后期又推出了進一步的擔保債券購買計劃和新的ABS、公共部門證券購買計劃。直接的資產購買表明了歐央行實現其目標的決心，增強了信號傳遞效應，確保投資組合重新配置效應在區域中發揮作用，并將有助于改善信貸和經濟增長，最終實現低于但接近2%的中期通貨膨脹目標。

專欄：歐元體系資產負債表的新進展

作為非常規貨幣政策操作的結果，歐元體系資產負債表的規模和結構在最近幾年發生了顯著改變。本專欄從市場操作的角度，提供了自2011年下半年以來歐元體系資產負債表發展狀況的有關信息。

（一）歐元體系資產負債表資產方變化情況

貨幣政策工具和投資組合是資產方的主要項目。貨幣政策工具包括短期和長期回購操作、邊際借貸便利和直接購買操作，投資組合包括國內外資產。除了歐央行的外匯儲備可用于外匯干預之外，歐元體系的投資組合不用于貨幣政策的實施。歐元體系的投資組合受到歐央行確定的最大規模等決策限制，以確保它們不受到單一貨幣政策的干擾。此外，歐元體系還限制非政策目標的外匯儲備交易，以確保匯率和貨幣政策的一致性。

貨幣政策工具使用是最近歐元體系資產負債表規模和組成顯著變化的主要驅動因素。特別是2011年12月和2012年2月兩次進行的三年期LTROs，使資產負債表的規模顯著擴張。2013年初至2014年9月，歐央行給予銀行按周償還LTROs的選擇權，其資產負債表規模隨之逐漸下降。由于推出了定向長期再融資操作（TLTROs）和資產購買計劃——即第三次資產擔保債券購買計劃（CBPP3）、資產支持證券購買計劃（ABSPP）和公共部門購買計劃（PSPP），自2014年9月起，資產負債表的規模停止下滑并開始再次增加。與此同時，投資組合一直比較穩定，國外凈資產有少許波動，主要是受匯率的影響。

為了提高貨幣政策有效性、減少對其合格交易對手抵押品的限制，歐元體系改變并擴大了其合格抵押品范圍。同時，歐元體系繼續落實定期審查風險控制措施，以確保其資產負債表安全，包括要求對方提供足夠的抵押物、每日對抵押品定價、適當對抵押品估值折扣和減值等。

（二）歐元體系資產負債表的負債方變化情況

在負債方面，貨幣政策工具和自發性因素是兩個主要的項目。貨幣政策工具包括往來賬戶、存款便利和其他流動性吸收工具。自歐央行推出兩個三年期LTROs后，存款便利大幅增加，該增長主要受交易對手資金需求和預防性流動性需求驅使。自2012年7月歐央行下調存款便利利率至零后，交易對手持有的流動性部分從存款便利轉移到往來賬戶。因為除最低法定準備金之外，存款便利的收益率與往來賬戶相同。借助每周的流動性吸收操作，其他吸收流動性的工具，如通過證券市場計劃（SMP）提供的流動性，至2014年6月已被完全沖銷。歐元體系通過與美聯儲的互換協議確保了美元的流動性。

自發性因素包括流通中貨幣、政府存款和其他央行很少或無法控制的剩余項。政府存款近來下降，主要原因在于2014年6月實施負的存款便利利率，這個利率也適用于歐元體系持有的超過特定臨界值的政府存款。

Abstract：This paper discusses the usage of central banks' balance sheet as a monetary policy tool. It introduces the experience of ECB in particular and introduces those of other monetary authorities as well. After the outbreak of financial crisis in 2008，the central banks started to implement many intervention measures through changing the scale and composition of their balance sheets. The ECB also implemented the above-mentioned measures in fulfilling its role of stabilizing the prices. The usage of Euro-system balance sheet has shifted from being passive to being active. The active management of the scale and composition of assets in the balance sheet can better help the monetary policy fulfil its role of regulation.

Key Words：balance sheet，monetary policy tools，ECB