投資者情緒、管理者過度自信與現金股利政策

操君 袁振 王成山

摘 要：本文基于行為公司金融的視角，在相關研究的基礎上進一步放寬了“理性人”假設，分析了投資者非理性與管理者非理性共存時對公司現金股利的影響，并以2010—2013年期間A股上市公司為研究樣本進行了實證分析。結果發現，雖然投資者情緒與管理者過度自信各自對公司現金股利有不同的影響，但是投資者情緒和管理者過度自信兩者的共同作用會對公司現金股利產生負向的影響。本文有助于人們從新的角度來認識股利政策。

關鍵詞：投資者情緒；管理者過度自信；現金股利

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）08-0025-06

一、前言

股利政策與融資政策、投資政策一道，構成現代公司金融的三大基石。林特（Linter）在1956年對股利行為做了開創性的研究，隨后莫迪利亞尼和米勒（Modigliani和Miller）于1958年提出著名的MM理論，他們在一系列嚴格的假定條件下研究指出，公司價值與公司股利政策無關。在隨后的相關研究中，研究者們都是圍繞著放松MM理論中某些與現實不符的假設來進行的。學者們逐步考慮了代理成本、信息的不對稱等因素，發展了股利代理理論與股利信號理論等比較有影響力的股利理論。然而，所有這些理論都遵循著一個共同的前提假設：“理性人”假設。該假設認為每個人的行為都是理性的，會根據利益最大化原則對事物做出反應與選擇，不受情感等因素的影響。但是，現實生活中完全理性的人是不存在的，主觀情緒或心理偏差或多或少會影響到人們的認知和選擇。正是這些不合理的前提假設造成了傳統的股利理論不能夠對現實生活中的某些股利現象進行很好的解釋。因此，放寬“理性人”假設就很有必要，這將有助于解釋一些傳統股利理論無法解釋的股利現象，深化我們對股利行為的認識。

心理學的引入是對傳統金融學的一次革新，研究者在揚棄傳統金融學某些不合理的假設后將金融學與心理學相融合，發展出行為金融學。行為公司金融是行為金融學的分支，它是公司金融與行為金融相結合的產物。一直以來，行為公司金融一般沿著兩個方向進行研究：投資者非理性而管理者理性或投資者理性而管理者非理性；較少地考慮兩者非理性共存這種更符合現實生活的情況。因此，本文放寬“理性人”假設，考察投資者非理性與管理者非理性共存時對公司現金股利政策的影響。

二、文獻綜述

投資者情緒就是投資者非理性行為導致證券價格短期內被高估或低估，并使其在較長時間內偏離內在價值的一種市場現象。在資本市場中，投資者受主觀因素的影響往往表現出非理性行為：投資者有時喜歡發放股利的股票，有時又不喜歡發放股利的股票，這些行為都會導致股票價格偏離其內在價值。理性的管理者對投資者非理性行為是應該置之不理還是迎合？貝克和沃格勒（Baker和Wurgler，2004）提出股利迎合理論來解釋面對投資者情緒時公司股利政策的選擇，他們認為聰明的管理者能夠根據投資者對現金股利的盲目需求偏好而調整股利政策，當投資者需要時發放股利，不需要時減少發放股利，以此來提升公司股價，最大化公司短期價值。謝震、熊金武（2013）研究了我國股權分置改革前后投資者情緒對股利政策的影響，發現股改后投資者的態度正向影響公司是否分紅與分紅多少。張文娟（2015）以賬面市值比為投資者情緒代理指標，研究發現投資者情緒造成了股票價格偏離其內在價值，進而對現金股利政策影響顯著。

對管理者過度自信如何影響股利政策的研究一直以來也受到學術界的重視。心理學研究表明，過度自信是人們普遍存在的心理特征，它是指人們在做出行為選擇時因高估自身的能力而產生的偏差。由于企業管理者做出的決策與自身的利益密切相關和經營公司的復雜性、不確定性等方面的因素影響（胡秀群，2013），管理者往往表現出比一般大眾更加顯著的過度自信傾向。羅爾（Roll，1986）最早將管理者過度自信假設運用于公司金融的研究中，他在考察了大量并購案例后指出，管理者對收購后收益的過度自信是導致并購失敗的主要原因。埃唐（Heaten，2002）經過理論分析指出，過度自信的管理者往往認為企業股票被低估而偏好內部融資。這就意味著管理者傾向于減少發放現金股利來為被高估成功率的投資項目籌資。在實證研究方面，馬爾門迪爾和塔特（Malmendier和Tate，2005）通過對《福布斯》500強公司的研究證實了埃唐的理論。梅世強、扈菲菲（2013）將這種理論運用到我國股利政策的實證研究中，以2006—2010年我國A股上市公司為樣本，研究發現管理者過度自信與公司每股現金股利負相關。史景紅（2014），王欣、馮葉、孫慧超（2015）分別以我國房地產業和制造業為例，對管理者過度自信與現金股利的關系進行實證研究，均得出相似的結論。

對于投資者、管理者均非理性與公司行為的研究，國內外相關文獻均較少涉及。貝克（2006）提倡將兩大主體非理性納入到同一框架進行考察。花貴如等（2011）的文章考察了投資者、管理者非理性對企業投資行為的影響，提出投資者影響企業投資行為的“管理者中介渠道效應”。余麗霞、王璐（2015）借鑒花貴如等人的研究方法，基于中介效應檢驗，也得出了相似的結論。本文在結合相關研究的基礎上試圖回答投資者情緒、管理者過度自信兩者如何影響公司股利政策這一問題。

三、研究假設

考慮到股票股利不會對公司現金流產生影響，為了便于分析建模，本文只考慮現金股利這一情況。

投資者的非理性行為會導致股票價格短期內被高估或低估，并在較長時間內偏離其內在價值。當投資者情緒悲觀時，公司股價大幅下跌，股價被嚴重低估。這時，理性的管理者就不愿進行融資成本較高的外源融資，他們更傾向于減少現金股利的發放以進行內源融資。同樣，當投資者情緒高漲時，公司股價被高估，管理者更愿意進行成本較低的外源融資。因此，本文提出第一個假設。

假設1：投資者情緒與公司現金股利正相關。

過度自信是人類普遍存在的一個心理特征，而企業管理者的過度自信傾向往往表現得比一般大眾更加顯著，過度自信的管理者常常低估項目的風險而高估其成功的概率，于是進行過度投資。當進行項目投資時就會涉及籌資問題。過度自信的管理者認為公司股價被低估了，如果這時進行股權融資，那么外部融資成本就過高。因此，相對于股權融資，過度自信的管理者更傾向于內部融資來為投資項目籌措資金，結果就是現金股利的減少。因此，本文提出第二個假設。

假設2：過度自信的管理者傾向于減少發放現金股利。

關于投資者情緒如何影響管理者情緒這一問題，主要有迎合理論和情緒感染理論予以解釋。迎合理論認為，公司管理者有可能為了迎合投資者的情緒而做出非理性行為。情緒感染理論認為，個體在交互過程中具有情緒感染的特征，并最終影響個體的情緒體驗。在資本市場中，投資者的情緒是指投資者對公司未來現金流與風險的主觀預期，管理者過度自信代表公司管理者對公司未來現金流量與風險的主觀判斷，而股票價格是連接兩者的媒介。當投資者情緒達到一定的臨界值時，管理者情緒就會受到投資者情緒的影響，從而導致管理者的非理性。例如，當投資者情緒高漲而大量買進股票拉抬股價時，這類股票價格的上漲就會強化管理者的自信心，進而使管理者擴大投資。當投資者情緒過度悲觀而拋售股票打壓股價時，這種情緒就可能影響到管理者，也使管理者對公司的發展前景不看好而導致投資不足。由于管理者很難對大量的投資者進行足夠的控制，所以只能通過改變自身的認知來跟隨投資者。因此，投資者情緒會通過感染管理者情緒而影響管理者的決策。

劉端、陳收（2006）的研究表明，投資者情緒可能通過迎合渠道影響企業投資行為。花貴如等（2011）的文獻證實，投資者情緒也會通過“管理者樂觀主義的中介渠道”進一步加強企業投資行為。雖然在前面的理論分析中，筆者認為投資者情緒的高漲會促使管理者發放現金股利，但是，投資者情緒通過迎合渠道和中介渠道加強企業投資行為的作用會使管理者減少發放股利進行籌資的傾向大于發放股利的傾向。而當投資者情緒悲觀時，這會影響到管理者自信心，導致投資不足，這時，管理者就會將多余的資金進行現金股利的發放。因此，本文提出第三個假設。

假設3：投資者情緒和管理者過度自信這兩者的共同作用會對現金股利產生負向影響。

四、研究設計

（一）模型設計

模型（1）檢驗投資者情緒對現金股利的影響、模型（2）檢驗管理者過度自信對現金股利的影響、模型（3）檢驗投資者情緒與管理者過度自信兩者對現金股利的共同影響。模型（1）、（2）、（3）均為線性回歸模型。各變量具體定義見表1。

（二）變量定義

1. 因變量。本文主要研究投資者非理性、管理者非理性與公司現金股利的關系，所以筆者選用每股現金股利作為因變量。每股現金股利（DPS）=現金股利總額/總股本。

2. 解釋變量。

（1）投資者情緒。相關研究證實了動量指標可以反映投資者非理性的誤定價現象，本文借鑒花貴如等（2011）、余麗霞等（2015）的研究設計，考慮到我國股市動量指標在半年內顯著，因此選擇半年期動量指標作為投資者情緒的替代變量，即以前一年后6個月的累計月收益率Sent來衡量投資者情緒。其計算公式為：

其中，R表示考慮現金紅利再投資的個股月收益率，i表示月份，t表示年份。

（2）管理者過度自信。管理者過度自信的度量指標一直是行為公司金融的研究難點。梳理國內相關文獻可以發現，我國學者大體采用這些指標衡量管理者過度自信：①企業景氣指數（余明桂等，2006）；②管理者相對薪酬（姜付秀等，2007）；③企業盈利預測偏差（葉玲、王亞星，2013）；④管理者持股變化（葉蓓、袁建國，2008）。筆者認為，企業景氣指數反映的是某一行業的總體指數，不適合用來衡量單個管理者是否過度自信。管理者相對薪酬只是度量前三名高管，也不太適合衡量單個管理者是否過度自信。而對于企業預測偏差，由于證監會不強制上市公司進行盈余預測，因此主動進行盈余預測的公司很少，數據缺失嚴重，也不適合作為管理者過度自信的代理指標。衡量各個指標的優劣及數據的可得性后，筆者選擇年度內高管人員持股數量的變化作為管理者過度自信的度量指標。借鑒饒育蕾（2010）的度量方法，我們對第四種方法進行改進，使之更加合理：當本公司股票價格增長幅度小于大盤增長幅度時，CEO增持本公司股票或者保持不變，則認為CEO存在過度自信。該度量條件可用以下數學式來表達：

3. 控制變量。結合相關研究文獻，我們選取資產負債率（Debt）、總資產增長率（Grows）、公司規模（Size）、自由現金流（CF）等4個財務指標作為控制變量。

4. 虛擬變量。我們設置了行業虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）以分別控制行業差異與時間因素的影響。各變量具體定義與計算見表1。

（三）數據與樣本

本文以2010—2013年期間A股上市公司為研究樣本，然后進行以下篩選：（1）為消除IPO影響，剔除2008年12月31日后上市的公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除財務數據異常及缺失類上市公司；（4）剔除ST類上市公司。共得到5180組數據，涉及1295家上市公司。本文數據主要來源于CSMAR數據庫，并采用Excel和SPSS17.0進行數據處理。

五、實證分析

（一）描述性統計分析

由描述性統計可知，我國上市公司每股現金股利分配的均值較小，不足0.1元，且標準差較小，表明現金股利分配量較接近，均處于較低的水平。我國投資者情緒的均值為0.092，說明投資者情緒整體是正向的。管理者過度自信的均值為0.440，這表明有近一半的管理者處于過度自信的狀態，管理者過度自信在我國上市公司中是一個普遍存在的現象。與國外上市公司60%—70%的資產負債率相比，我國上市公司資產負債率均值處于一個較低的水平，僅為50.6%，這說明我國上市公司整體負債狀況良好，負債風險可控。

（二）回歸結果分析

表3給出了三個模型的回歸結果，我們可以看出，三個模型的Adj-R2的值顯示模型的擬合效果尚可①，且三個模型的DW值均非常接近2，說明模型不存在序列自相關問題。從表4我們可以看出，三個模型的方差膨脹因子VIF都小于10，說明了變量之間不存在多重共線性問題。

單獨考慮投資者情緒對公司現金股利的影響時，模型（1）的回歸結果顯示，投資者情緒的系數為正值且在1%水平下顯著，表明投資者情緒與現金股利之間呈正向關系，這也就證實了本文提出的第一個假設，即高漲的投資者情緒會促使公司發放現金股利，低落的投資者情緒會抑制公司發放現金股利。單獨考慮管理者過度自信時，模型（2）的管理者過度自信系數為負且顯著，說明管理者過度自信與現金股利之間呈反向關系，本文的假設2也得到證實。

當同時考慮投資者非理性、管理者非理性對公司現金股利的共同影響時，投資者情緒與管理者過度自信的交叉乘項系數為-0.026，且在5%水平下顯著。這也正說明了，雖然投資者情緒高漲會加大公司發放現金股利的力度，但是，由于投資者情緒通過多種渠道影響管理者過度自信從而導致管理者進行過度投資，管理者為進行籌資而減少發放現金股利的傾向就大于加大發放現金股利的傾向，投資者情緒高漲與管理者過度自信這兩者的共同影響就是公司減少現金股利的發放。投資者情緒低落與管理者過度自信的共同影響會導致公司加大發放公司股利。即投資者情緒與管理者過度自信兩者的共同作用會對現金股利產生負向影響。因此，本文的假設3是合理的。

我們還可以看出，對于控制變量公司規模與自由現金流，在三個模型中它們的系數都為正且顯著；而資產負債率系數為負且顯著。當公司規模變大時，該公司就進入了成熟期，相應的投資機會就減少了，相較于規模小投資機會多且急需資金的小公司而言，這些大公司就會較多地發放現金股利。當然，對于擁有大量自由現金流的公司而言，為減少代理成本且傳遞良好的信號，公司也會選擇發放現金股利。資產負債率較高的公司，相應的風險就高，本著降低風險、優化資本結構的目的，債權人會限制公司發放現金股利。上述結果都說明了本文模型的回歸結果與現實情況是相符的，能夠對現金股利政策做出一定的解釋。

六、結論與啟示

本文延續已有的研究思路與方法，徹底拋棄了“理性人”假設，將投資者情緒和管理者過度自信共同納入到同一框架來研究其對公司現金股利的影響，這一研究思路更加接近現實生活。利用2010—2013年期間A股上市公司數據進行的實證分析可以得出如下結論：基于融資成本的考慮，管理者會在投資者情緒高漲而造成公司股票誤定價時選擇外源融資，進而發放現金股利。過度自信的管理者會認為股價被低估而通過減少發放現金股利來進行內源融資。由于投資者情緒通過多種渠道影響公司投資行為，投資者情緒和管理者過度自信共同造成的影響就是使公司減少現金股利的發放。

與西方成熟的上市公司相比，我國上市公司在現金股利發放方面存在著諸多的異常現象，如支付率低、股利政策波動多變且缺乏穩定性等，多年來，廣大投資者并沒有得到相應的現金股利回報。我國股票市場發展起步晚、水平低，市場成熟度不夠，股票市場中散戶數量大概占到總投資者的80%左右，投機性交易盛行，這就造成了投資者情緒波動較大；且我國職業經理人市場不完善、政府對上市公司的監管不到位，這些都導致了管理者個人偏好對公司決策影響過大。根據本文的研究結論，我們可以從改善投資者情緒與管理者過度自信這兩方面入手來解決我國股利政策的異象，政府應該積極鼓勵與推動機構投資者參與到我國股票市場的建設中來，監管部門應該加強對上市公司的監管力度以及對市場的調節力度，在投資者情緒、管理者過度自信高漲時，抑制這種非理性行為。投資者、管理者處于理性的狀態有利于現金股利的正常發放，這樣才能使我國的上市公司通過合理的現金股利政策回饋廣大的投資者。

注：

①由于數據量較大、非理性行為對現金股利的特殊影響以及現金股利影響因素較多等方面的原因，本文的Adj-R2值相較于一般的回歸模型所要求的值低一些。但參考相關行為公司金融方面的論文，本文的Adj-R2值在合理的可接受范圍內。因此，筆者認為本文的三個模型擬合效果尚可。

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Abstract：From the perspective of the corporate finance，based on the previous relevant research and relaxed assumption about rational person，this paper studies the influences on corporate cash dividend policies when irrationality exists for both investors and managers simultaneously. We will do an empirical study based on the information of the listed companies in A-share market from 2010 to 2013. Our findings suggest that although the emotions of investors and the over-confidence of managers produce different influences on corporate cash dividend policies，respectively，their combined effect produces a negative influence on the corporate cash dividend policies. This paper will contribute to the development of the understanding of dividend policies from a brand new angle.

Key Words：investors' sentiment，overconfidence of administrators，cash dividend policy