通過大騰挪實現“杠桿轉移”

毛振華 袁海霞

6月23日，國新辦就中國債務率分析及對策有關情況舉行吹風會。在吹風會上，國新辦一方面澄清了市場對于中國債務問題的一些傳聞，并對作為2016年五大主要任務之一的“去杠桿”問題明確了路徑，即：“政府和居民部門可適度加杠桿，幫助企業降低杠桿率”，即通過大騰挪實現“杠桿轉移”的去杠桿思路進一步明晰。

我們認為，目前總體債務水平適中，但結構性問題比較突出，總體債務風險處于可控狀態，但必須警惕經濟體信用風險、匯率風險等疊加引起的系統性風險概率上升。從去杠桿路徑來看，我們認為通過大騰挪實現“杠桿轉移”的思路已經比較明顯，結合供給側改革與需求管理平衡，為了穩定總需求，政府部門和居民部門適當加杠桿，在宏觀經濟相對穩定的基礎上，為企業部門平穩“去杠桿”創造條件。從今年以來的情況來看，這一思路也有一定體現，非金融企業中私企“去杠桿”有所加快。

債務水平適中但結構性問題突出

我們認為債務率雖然上升較快，但總體系統性風險發生概率較小，結構性問題是債務中的一個重要問題。近十年，隨著經濟形勢和發展階段的變化，我國債務總規模呈現快速擴張的態勢，債務率經歷了危機前略有降低，之后快速攀升的態勢，債務率總體適中，但結構性問題突出，非金融企業部門債務水平較高。

根據中誠信數據庫顯示，截至2015年，我國債務總規模達到152.1萬億元，占GDP的比重（債務率）達到了241%。金融危機后非金融企業部門債務的快速擴張是造成總體債務率持續攀升的主要原因。與全球其他國家相比，如日本的杠桿率達到400%，法國280%，美國233%，我國整體債務水平適中，但是結構性問題突出。

從結構來看，占比七成以上的非金融企業債務規模達到106.6萬億，債務率達到了157.5%。這一水平高于大部分國家，也遠遠高于90%的國際警戒線，如美國非金融企業部門的債務率為67%，英國非金融企業部門的債務率為74%。在政府部門的債務中，我國地方政府債務總額已經超過了政府部門債務總額的一半，同時考慮到非金融企業部門債務與政府部門債務存在重疊的情況，政府部門的實際債務水平可能高于目前的統計。因此，從總體來看，我國總體債務率水平適中，但是結構性問題比較突出，主要是非金融企業部門債務率過高。

債務風險總體仍處于可控區間

從償債能力來看，我國債務風險總體仍處于可控區間。

一方面，我國債務主要是國內債務，外部債務比例較低，2015年我國全口徑外債為14162億美元，外債占GDP的比重僅為8.6%，同時，我國有龐大的外匯儲備資產，外儲對外債的覆蓋率超過200%。總體看，我國負債率為13%，債務率為58%，償債率為5%，短期外債和外匯儲備比為28%，各項指標均在安全線以內。

另一方面，我國儲蓄率一直較高，目前仍處于凈儲蓄狀態，居民部門的債務償還能力高（目前我國住戶存款余額為58.2萬億元，住戶貸款余額為28.2萬億元），再加上居民部門所擁有的房產以及金融資產等，居民部門的債務償還能力屬于較高水平。

從企業角度來看，國有企業雖然是非金融企業的重負債主體，但是從資產規模來看，我國國有企業資產總額超過一百萬億元，其中中央企業資產總額超過50萬億元，地方國有企業資產超過48萬億元，國有企業資產規模足以償還現有的負債。

與此同時，我國還擁有規模龐大的礦產資源以及豐富的海洋及森林等資源，其中2014年全國重要礦產總量預測項目組推算我國23個礦種的總價值就達到244.4萬億元，加上行政事業單位的資產和全國的基礎設施建設等資產，政府部門也具有較高的償債能力。

此外，2016年一季度末，我國銀行業金融機構境內外本外幣資產總額為208.6萬億元，銀行業金融機構境內外本外幣負債總額為192.5萬億元，商業銀行（不含外國銀行分行）加權平均核心一級資本充足率為10.96%，加權平均一級資本充足率為11.38%，加權平均資本充足率為13.37%，高于巴塞爾協議7%的要求，表明銀行業具有較強的抵御風險能力。

總體上，我國雖然債務風險可控，但是在違約風險上升，商業銀行不良率快速攀升以及外部匯率等引起資本流出風險上升的情況下，系統性風險有所上升，應當對防范系統性風險更加重視。

特別是，財政金融更顯相互傳導，整體系統性風險將進一步加大。一方面，違約事件加快爆發會對市場信心造成較大沖擊，導致資本外流更嚴重；另一方面，資本外流將制約貨幣政策進一步寬松，從而影響資金面，在資金收緊的情況下，可能會使更多企業面臨流動性風險，違約也會加速擴散。

去杠桿路徑進一步明晰

在這次吹風會中，國務院對去杠桿問題明確了“政府和居民部門可適當加杠桿，幫助企業降低杠桿率的總體思路”。

從我國目前的情況來看，政府部門和居民部門債務率相對比較低，非金融企業尤其是國有企業債務水平相對較高。按照國際清算銀行的數據，中國政府部門和住戶部門的債務水平分別為44%和39.5%，橫向比較來看，比國際主要經濟體要低。

在目前中國經濟處于潛在增長平臺下移，結構性、趨勢性以及周期性力量共同作用下的下行過程中，過快的去杠桿可能會帶來經濟的急速下滑或者波動，通過政府部門和居民部門適當加杠桿，保持總需求的一定擴張，有利于在宏觀大背景相對穩定的情況下，企業平穩的降杠桿。這種“杠桿轉移”，實際上是對應于供給側改革與需求側管理的相互結合，相互平衡。

從具體路徑來看，一方面，通過提高財政赤字率，由去年的2.4%提升至3%，政府部門適當加杠桿，避免債務收縮對經濟產生的負面影響，有助于企業平穩去杠桿。因此，從政府部門來看，積極的財政政策將持續托底經濟，房地產和基礎設施建設將持續發力；貨幣政策將更注重與積極的財政政策發力相配合，穩定短期利率。

另一方面，居民部門加杠桿可以通過兩種途徑，一是購買企業股權，二是通過金融產品創新，購買企業部門未來可形成穩定現金流的資產執行票據、收益鏈接票據等。

與此同時，加快推進供給側結構性改革，企業部門有區別、有針對性地有序去剛需。一是對債務占比較高的國有企業部門，加快推動國有企業改革，促進僵尸企業出清，化解產能過剩。二是深化資本市場改革，完善多層次股權融資市場，推進債券市場規范發展。三是深化利率、匯率監管等相關改革，提高金融市場配置效率。四是妥善利用好債轉股，通過市場化、法制化手段推進這一工具的運用。

（作者單位：中誠信國際信用評級有限公司）