當(dāng)“資產(chǎn)荒”遇上“降杠桿”

李吉祥

8月初，在公布的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期的驅(qū)使下，機(jī)構(gòu)做多熱情較為旺盛。雖然因補(bǔ)繳準(zhǔn)備金等因素，銀行間回購利率有所抬升，但市場收益率一直呈下行走勢。

8月8日海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，我國7月以美元計價的進(jìn)出口總額下降7.9%，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。9日公布的CPI、規(guī)模以上工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)同比增速也均較上月有所下降。尤其是1至7月民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長僅2.1%，增速比1-6月份回落0.7個百分點(diǎn)。廣義貨幣M2同比也僅增長10.2%，增速比上月和同期下降1.6和3.1個百分點(diǎn)。

當(dāng)周，雖然回購利率略有上行，但在資金總體均衡的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)配置熱情不減，利率債一級發(fā)行投標(biāo)倍數(shù)處于高位，二級市場利率債中長端整體也下行10bp。10年期國債160010到期收益率降至2.65%，達(dá)到2009年以來的歷史低位；10年期國開債160210也下降至3.04%，逼近年初的低點(diǎn)。債券收益率曲線進(jìn)一步平坦化，新老債券流動性溢價不斷壓低，國開債和非國開債長端利差收窄至幾近消失，甚至倒掛。

8月15日至19日，在經(jīng)歷上周債券收益率快速下行后，交易盤開始獲利回吐，債券市場收益率弱勢上行。雖然全周資金整體保持寬松，央行也提前續(xù)作2890億元MLF，但是央行在資金寬松的后半周采取了凈回籠操作。市場認(rèn)為央行無意進(jìn)一步寬松貨幣市場，并將通過控制貨幣市場流動性等方式調(diào)控機(jī)構(gòu)杠桿，市場整體走弱，利率債整體上行約8bp。

22日周一，人民幣兌美元中間價大跌441個基點(diǎn)，資金面進(jìn)一步收緊，資金供給不斷減少。在經(jīng)歷上周五收益率的大幅回調(diào)后，債券市場收益率小幅下行1～2bp，卻為一波調(diào)整埋下伏筆。

23日，央行時隔半年后重啟14天逆回購詢量。機(jī)構(gòu)普遍解讀為央行有意通過較長期限資金替代短期資金，減少機(jī)構(gòu)資金期限錯配，降低市場流動性風(fēng)險，但同時以長代短將抬高資金成本，對債券市場形成利空。詢量當(dāng)天，回購利率明顯上行。隔夜利率上漲5bp，達(dá)到2.10%；7天回購加權(quán)利率上漲15bp至2.60%。而財政部3個月500億元國庫現(xiàn)金定存招標(biāo)中標(biāo)利率達(dá)到2.8%，比前次提升5bp。資金較之前明顯緊張，而隔夜回購占比也迅速下降。貨幣市場的變化推動債券收益率快速上行，160010收益率上漲6.25bp，達(dá)到2.76%，160210收益率上漲6bp，達(dá)到3.17%。

24日，央行開展7天逆回購900億元，14天逆回購500億元，當(dāng)日凈投放500億元。14天逆回購利率維持在前次2月6日的2.4%。雖然央行增加14天逆回購，但是中標(biāo)利率維持不變，同時當(dāng)天實(shí)現(xiàn)凈投放，表明央行并未收緊市場流動性，債券市場有所平穩(wěn)。此后半周，央行均增加14天逆回購操作，并實(shí)現(xiàn)凈投放，市場情緒逐漸穩(wěn)定，回購利率有所回落，債券收益率保持窄幅波動。

30日上午，媒體一則關(guān)于對表外業(yè)務(wù)計提風(fēng)險資本的消息引發(fā)市場對理財需求下降從而減少債券需求的擔(dān)憂。當(dāng)天債券收益率上行4～5bp，160010漲至2.7975%，160210上漲至3.215%。

31日為8月最后一天，利空因素已經(jīng)消化，資金市場整體保持均衡，債券收益率在昨日反彈后小幅下行。此后，債券市場處于膠著階段，至9月12日利率債收益率已連續(xù)一個多星期處于2bp左右的窄幅震蕩。

一方面，監(jiān)管層多次在各種場合表示，不會采用降息降準(zhǔn)等貨幣手段進(jìn)行強(qiáng)刺激，要保持松緊適度的貨幣政策，意味著貨幣政策在近期內(nèi)依然將保持中性，資金面在短期內(nèi)不會有較大寬松。同時，央行重啟14天逆回購，將資金期限從短期的隔夜、7天向更長期限引導(dǎo)；再加上各種資管新政相繼出臺，表明監(jiān)管層意在控制銀行間市場流動性風(fēng)險和杠桿風(fēng)險，防止風(fēng)險過分淤積。從回購交易量占比看，隔夜占比已從8月初的92.48%下降至9月9日的89.03%，14天回購占比從0.7%逐漸提升至4.17%。資金供給的長期化和降低杠桿將是后續(xù)債券市場的不可回避的利空因素。

另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)雖然已經(jīng)開始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，但是增速下行壓力依然較大。基本面并沒有引導(dǎo)利率上行的客觀條件。隔夜回購占比逐步減少，資金久期逐漸拉長，債券市場受短期流動性干擾的影響將進(jìn)一步減弱，有利于債券市場收益率保持平穩(wěn)。從利率上看，雖然資金期限在不斷拉長，但利率卻在中長端資金供給增加及相應(yīng)引導(dǎo)下逐漸降低。14天回購加權(quán)利率從8月初的2.68%下降至9月9日的2.28%，資金成本的影響有可能會逐漸減弱。銀行間市場資金整體依然較為寬裕，機(jī)構(gòu)對于債券資產(chǎn)的配置需求依然旺盛。信用債市場收益率仍在下行，機(jī)構(gòu)對于信用債的配置依然旺盛，價值洼地不斷填平。從需求上看，債券市場面臨資產(chǎn)短缺的局面。

當(dāng)“資產(chǎn)荒”遇上“降杠桿”，債券市場在這對矛盾中膠著前行，尋找新的均衡，尋找新的方向。長遠(yuǎn)來看，少一些投機(jī)的狂熱，多一份投資的理性，控制市場風(fēng)險，保持市場穩(wěn)定，讓淤積在金融市場的資金真實(shí)回歸至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無疑將有利于市場的發(fā)展，有利于金融的穩(wěn)定，有利于供給側(cè)改革的推進(jìn)。也許這才是債券市場乃至金融行業(yè)的初衷吧。

作者單位：德陽銀行金融市場部

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧