約束性契約：國內外條款對比分析

黃偉平 唐躍

摘要：國外成熟市場通常設有嚴格的條款來保護債權人利益，但目前我國債券條款對投資者的保護幾乎空白。本文主要分析了美國高收益債市場條款的核心——約束性契約，并探討了其對投資者的保護機理，然后將其與中國版類似條款進行對比，旨在為后續我國債券條款的改進提供參考。

關鍵詞：條款保護 約束性契約 違約 高收益債

條款保護對債權人有重大意義，但目前我國債券條款對投資者的保護幾乎空白。國外成熟市場通常設有嚴格的條款來保護債權人利益，且并非只在違約時才起到保護作用。本文主要分析美國高收益債市場的條款保護，并將其與中國版類似條款進行對比，以為后續我國債券條款的改進提供參考。

美國高收益債條款的核心：約束性契約

約束性契約是美國投資者保護制度的核心，它通過對債務人設置大量約束性條款，保護債券持有人的權利。

（一）約束性契約的定義

由于高收益債發行人往往信用資質欠佳，加之發行門檻低，違約風險較大，因此美國要求高收益債發行人在發行之初即與投資者簽訂一系列限制性的合約，對發行人再舉債、支付股利等行為進行限制，以此保障債券按時償付，這一攬子在高收益債券發行時簽訂的、為保證發行人資信而對其行為進行限制的協議即為約束性契約。約束性契約通常包括：債務限制條款、限制性支付條款、控制權變更條款、變賣資產限制條款、抵押權限制條款、重組限制條款、對關聯交易的限制、對子公司分配的限制等（見圖1）。

（二）約束性契約的起草主體與作用

約束性契約通常由發行人及其法律顧問和承銷商及其法律顧問之間通過協商進行起草，并寫進發行文件中，作為投資者投資決策的參考。

約束性契約能從以下三個方面防范發行人的違約風險：（1）防止發行人過度借款導致杠桿率過高；（2）限制發行人通過結構性次級化或留置權次級化將優先求償權偏向競爭性求償者；（3）防止發行人以低于均衡值的價格處理資產而導致剩余資產不能充分履行償債要求。

約束性契約有“松緊”之分，“緊”的約束性契約能夠確保上述目的充分達成，但往往會對發行人的日常經營和發展規劃產生束縛，因此在設計條款時，常常需要發行人與承銷商進行反復博弈和協商。

（三）約束性契約的約束對象

約束對象分受限公司和非受限公司，只對受限公司形成約束。約束性契約制度最具特色的地方之一在于，它將集團內的公司劃分為受限和非受限兩類：一般來看，受限公司通常包括發行人及其控股子公司，非受限公司通常包括持股比例低于50%的子公司以及協議約定劃入非受限公司的控股子公司，契約只對受限公司產生約束（見圖2）。

約束性契約約束“箱子”內的企業。約束性契約意味著：（1）契約不僅對發行人自身進行約束，還對發行人的部分關聯方產生約束，即使發行人為債券協議的唯一簽署人。（2）“箱子”的圈定可以通過協商，即使是控股子公司，也可以被劃入“箱子”外部。這種情形常見于新設子公司，這類公司由于創業階段融資需求較大，發行人傾向于將其劃入非受限公司，以保證其可以不受合約條款約束，為自身成長獲得充足融資。

（四）約束性契約與其他債權融資限制條款的區別

1.高收益債約束性契約與投資級債券限制性條款有所不同

美國投資級債券的限制性條款比高收益債券的約束性契約簡單，因為普通債券信用風險更低、擔保更為充分，不需要對發行人的負債、現金支付、資產出售等進行過多限制。普通債券的限制性條款通常包括控制權變更處理、售后回租限制、合并與出售限制、負抵押等（見表1）。

2.高收益債約束性契約與銀行貸款協議不同

銀行貸款協議與高收益債券約束性契約非常類似，但總體而言，銀行貸款協議更加嚴格。兩者最大的區別在于銀行貸款協議為維持性契約，而約束性契約為觸發性契約（見表1）。

維持性契約：要求發行人持續維持特定條件，不滿足條件即視為違約。維持性契約的目的在于衡量發行人持續的健康度，并在發行人業務惡化時釋放早期的預警信號。例如，某維持性契約的表述為：發行人在債務存續期間杠桿比率（總債務/EBITDA）不得高于5。假定發行人財務指標如表2所示，則在時期2，發行人杠桿比率超過5，構成違約，債券進入違約程序。

觸發性契約：監控發行人的交易能力，不符合測試規定，則不能進行新的交易（如繼續舉債），但不當做違約。觸發性契約給予發行人更大的寬容度，發行人不滿足測試條件時，其特定行動（如再舉債、支付現金、出售資產）會受到限制，但不被判定為違約。例如，某觸發性契約的表述為：發行人能夠額外舉債的條件是杠桿比率（總債務/EBITDA）不高于5。這實際上是一條債務限制條款。假定發行人財務指標如表2所示，則在時期1，發行人杠桿比率為3，尚可以進行額外舉債，但在時期2，杠桿比率達到6，發行人失去繼續借貸的資格，但并不構成違約。

美國高收益債約束性契約：如何形成投資者保護？

（一）債務限制條款

1.為何設置此條款？

設置債務限制條款的目的是保護現有債權人利益。發行人在融資成功后如果繼續發行新的債務，會稀釋已有債務償還能力，還會導致過高的杠桿從而弱化公司的信用水平，致使公司信用風險上升。債券持有人希望通過設置限制條款抑制發行人發行新的債務。發行人只在下述兩種情形中被允許新發債務：（1）發行人的財務指標滿足一定要求，可以保證債務與現金流或資產保持一定比例；（2）發行的債務屬于事先約定的“允許債務”類別。

2.常用測試指標有哪些？

一般情況下，債務限制條款通過下列兩種指標判定發行人是否有資格進行額外舉債：（1）固定支出覆蓋比率FCCR[FCCR=EBITDA/（利息費用+股息）]，通常要求比例值達到2；（2）杠桿比率（債務/EBITDA），通常要求比率值在5～7之間。選擇哪一種指標進行測試，由發行人所在行業性質決定，通常情況下，對于一些高度資本化的行業（如電信業），由于總流通債務較小，會采用更敏感的指標杠桿率進行測試。

3.“允許債務”的類別有哪些？

有些債務可以不受債務測試的限制，稱為“允許債務”，“允許債務”往往成為發債人在嚴格的指標限制下擴大借貸的突破口，也是發債人和持有人常常博弈的地方。“允許債務”通常包括如下幾項：債務到期而續借、展期和再融資；貿易債務；發債主體對控股子公司產生的債務，或控股子公司對發債主體產生的債務及由于資產處置而產生的債務等。當發債主體的EBITDA不滿足發債比率要求時，發債主體及其子公司就會尋求這種豁免債務融資，所以債券持有人會抵制在條款中加入這些豁免條款。

4.案例

假定高收益債發行主體A的主要財務指標如表3所示，其在發行時簽訂的債務限制條款為：（1）測試指標，杠桿比率低于5倍；（2）“允許債務”，4億元的信貸便利。

情形1：由于發行主體杠桿比率為6，高于測試指標，同時信貸便利余額達到4億元，已無“允許債務”額度，故情形1中發行主體無權繼續舉債；

情形2：由于發行主體杠桿比率低于測試指標，故公司還可在不觸發測試條款的情況下繼續借貸1.5億元 （測試比率×EBITDA-現有總債務=5×1.5-6=1.5億元額外債務空間） 。

情形3：由于發行人杠桿比率已經不滿足測試指標，故只能通過“允許債務”途徑借貸，又由于公司借貸便利余額為3，尚有1億元借貸余額可用。

（二）限制性支付條款

1.為何設置此條款？

設置限制性支付條款的目的是約束發行人現金支出行為。發行人常常通過股息分紅、股權回購、對非限制第三方進行投資等行為進行現金分配，但可能影響公司債券的最終償付能力。因此債券持有人希望通過限制性支付條款限制本應用于償還債務的現金流流出“箱子”外。通常看，條款約定，發行人只在下述兩種情形下可以進行對外支付：（1）現金流支付控制在一定比率內，最為常見的是現金支付在總凈收入的一定比例內（如50%）；（2）現金支付屬于事先約定的許可項中。

2.常用測試指標有哪些？

限制性支付的測試指標通常有兩類：（1）設置現金支付占總凈收入的上限，通常為50%；（2）允許超過1.5倍累計利息覆蓋率的部分進行現金支付。指標計算往往以一個會計時段為對象，起點時間通常為債權發行日，終點時間通常為限制性支付出現之前最近的財務報表披露日。

3.限制性支付條款的許可項包括哪些？

受限制支付的許可項包括：短暫現金投資、對聯屬公司的投資和對投資后成為受限子公司的實體的投資。

4.案例

假定高收益債發行主體主要財務指標如表4所示，則限制性支付項目的計算過程如下：

情形1：若限制性條款為允許現金流出不超過凈收入的50%，則限制性支付項目值=凈收入×50%=③3億元×50%=1.5億元

情形2：若限制性條款為允許超過1.5倍累計利息覆蓋率的部分進行現金支付，則限制性支付項目值=超過1.5倍累積利息覆蓋率的部分=①7.5億元-1.5×②3億元=3億元

（三）控制權變更條款

1.為何設置此條款？

設置控制權變更條款的目的是防止股權變更對債權人造成損失。由于債券持有人依據發行人發行債券時的所有權狀況做投資決策，當發行人所有權發生變更時，債券持有人有權重新對債券投資進行評估。該條款一般會要求公司在發生控制權變更時，以預定的價格回購債券（通常為101%）。由于控制權變更常常與信用評級下降掛鉤，故該條款使債券持有人免受控制權變更可能導致信用惡化的影響。

2.控制權變更的判定情形有哪些？

通常情況下，控制權變更的觸發事件包括：（1）公司大多數有投票權的股票被另一家實體購買；（2）公司大多數董事會成員被替換；（3）公司與另一家企業發生合并或并購，除非事先規定本公司股東在新公司占據大部分股權；（4）接受有關公司清算或解散計劃。

3.案例

假定高收益債發行主體A主要財務指標如表5所示，A計劃通過舉債并購另一家公司（即杠桿收購），并購前A債券價格為98元，允許債務為9億元，假定A舉債9億元進行并購。并購完成后A的控制權可能有以下兩種情形。

情形1：并購后控制權未發生變更。若并購后發行人控制權不發生變更，控制權變更條款就不會被觸發。在本例中，并購使得發行人債務陡增至15億元，同時為支付標的對價，現金共流出9億元，公司杠桿率提高至5，財務風險顯著提高，致使二級市場上債券價格下降（假定為10元），債券持有者將蒙受損失。

情形2：并購后控制權發生變更。假定并購后發行人控制權發生變更，則債券持有者會收到公司以101元回售債券的申請，此時債券持有人就可獲得3元的收益，而非10元的損失。可見，控制權變更條款能夠有效沖抵控制權變更帶來的信用風險。

（四）對資產變賣的限制條款

1.為何設置此條款？

設置資產變賣限制條款的目的是防止資產流失。該條款的目的在于保護發行人的償債現金流，以及保護現金流對債券持有人而言的可用性。該條款主要起兩方面作用：一方面限制發行人將資產轉移出“箱子”外，另一方面使得債權人在必要時有權要求用資產換取償債現金流。該條款通常包括：（1）禁止受限制集團出讓、出租或以其他方式處置重大資產（包括股權）；（2）債權人有權要求用出讓資產獲得的收益償還債務或重新投資于業務。

2.條款內容有哪些？

該條款通常會首先概述發行方可能賣出的資產，并對資產出售價格和現金支付做出要求（通常要求以公平的市場價格賣出，賣出價格的70%～90%必須用現金支付）；隨后規定公司需要用該收入償還優先級更高的債券，再投資于自己的業務或者申請平價回購自己的債券。

3.案例

假定高收益債發行人的財務指標如表6所示，發行人對于變賣資產后的收益有三種處理方式：把收益分配給股東、投資于其他業務、用于償債，資產出售條款常常要求發行人采取后兩種處理方式，下面的分析可以幫助我們理解資產出售條款如何保護債券持有人的權益。

情形1：發行人變賣資產，并將收益分配給股東。在沒有資產變賣限制條款時，發行人可選擇將變賣資產的收益分配給股東。此種情形下發行人債務不發生改變，但會降低EBITDA和總資產價值，提高發行人的杠桿比率和資產負債率，對于債券而言是負面的，相當于發行人用更少的資產和更少的現金流支持償還義務。

情形2：發行人變賣資產，并將收益投資于其他業務。若資產變賣限制條款規定發行人應將變賣資產的收益優先投資于其他業務，則此種情形下發行人的債務和資產不發生改變，而對其他業務的投資會生成相似的EBITDA，不影響發行人的杠桿率和資產負債率，對債券的影響是中性的。

情形3：發行人變賣資產，并用這部分收益償還債務。若資產變賣限制條款規定發行人應將變賣資產的收益優先用于償還債務，此種情形下盡管收益無法進行再投資，EBITDA會下降，總資產也會下降，但由于能夠減少債務，可以降低杠桿比率和資產負債率，對債券而言影響是正面的，可以最大程度保護投資者利益。

中國版約束性契約

中國非公開債（包括私募公司債、定向融資工具）具有收益率較高、等級較低和發行門檻低的特征，其條款也可以與美國高收益債券進行類比。盡管相比于美國，我國保護條款還較為粗糙，但隨著風險暴露、風控措施的逐漸完善，對條款的關注將越來越有助于對債券信用風險的分析。

（一）中國非公開債投資者保護體系：較為簡單粗略

中國非公開債投資者保護體系大體包括以償債保證金專戶為主要內容的償債保護機制、受托管理人制度、持有人會議和無強制要求的內外部增信機制（包括第三方擔保、商業保險、限制新增債務等，見表7）。可以說，中國非公開債幾乎無嚴格的限制性條款，類似美國高收益債約束性契約中債務限制條款、限制性支付條款的版本直到2015年5月才首次出現在《深圳證券交易所非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》中，且僅作為“內外部增信機制”的備選項供條款設計選擇。

（二）中國版約束性契約：實質內容少且多為維持性條款

總體而言具有以下特點：

1.實質條款較少，部分限制性條款僅在預計違約或違約發生時生效

美國的約束性契約要求發債主體在債券存續期間遵循一系列的對外借貸、出售資產、現金支付的限制，但中國非公開債對此類行為的限制幾乎不出現在發行人日常經營活動中，僅出現在預計違約或違約發生時。以上海三盛宏業、海航基礎為例，兩者募集說明書中均提到，發行人在出現預計不能按期償付債券本息或者到期未能按期償付債券本息時，將采取以下措施：a）.限制公司債務和對外擔保規模；b）.限制公司對外投資規模；c）.限制公司向第三方出售或抵押資產等。

2.限制性條款多屬于維持性條款

中國非公開債的條款設計還未引入觸發性條款，涉及指標限制的條款都為維持性條款。以三盛宏業為例（見表8），其募集說明書中設置了三個測試指標：（1）資產負債率低于87%；（2）對外擔保余額占凈資產比率低于80%；（3）有息負債規模為凈資產規模的3.5倍以下。三個測試條款都屬于維持性條款，是主體經營期間必須滿足的指標，違背則判定主體違約。

責任編輯：羅邦敏 孫惠玲