怎樣看待城投債的發展趨勢

孫彬彬

首先談第一個問題，2017年以后城投債怎么辦？

今年上半年城投債發行井噴，發行主體越發越新，信用級別越發越低。這一輪地方債務置換句號劃在2017年12月31號，此后城投債鑲的金邊是不是褪去了？置換結束以后城投債還能繼續享受高溢價嗎？

我相信官方的說法，即地方債務只置換一輪，不會有后續新的地方債務置換，因此城投債問題就會浮出水面。

中國的問題是有一定周期規律的。改革開放30多年以來，集中進行了4次債務整治，每次債務周期表現并不相同：第一次債務整治是改革開放之初，從中央到地方有很強的投資沖動，帶來了很高的中央財政赤字；第二次是1988年后的債務問題，主要是企業間“三角債”和農村土地問題；第三次是1998年后的債務問題，主要是國企經營問題造成的金融機構壞賬，當時壞賬占貸款余額的比例超過三分之一，很驚人的狀態；第四次是2008年后，主要是地方融資平臺債務問題，當時中國存在四大風險：地方政府債務、民間融資、影子銀行和房地產，首當其沖的就是地方融資平臺債務問題。

幾輪審計之后，我們終于將地方債務情況摸清，并啟動地方債務置換。一旦啟動債務置換，債務就沒有了嗎？不會的，關注今年7月份的貸款數據，居民中長期按揭貸款比貸款總額還要多。今年1到7月份，中國經濟的表現還可以，誰在支撐？基建投資維持20%以上的增速。大家很清楚，金融資源向政府和相關的城投平臺傾斜，傾斜到什么程度？平臺根本不差錢，形成了很嚴峻的M1和M2剪刀差和流動性陷阱問題。

債務周期的規律是循環往復的，一定會發生。在地方政府債務置換即將完成的背景下，如果有新一輪對于政府債務行為的規范，會不會引起市場的新變化？這是第一個問題，2017年后城投債怎么辦的問題。

第二個問題是怎樣看待城投主體，何謂真城投？

根據相關部門的定義，地方政府融資平臺公司指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體，包括各類綜合性投資公司，如建設投資公司、建設開發公司、投資開發公司、投資控股公司、投資發展公司、投資集團公司、國有資產運營公司、國有資本經營管理中心等，以及行業性投資公司，如交通投資公司等。

地方融資平臺確實是牢牢地內嵌于財權和事權不平衡的財政體制中。我認為它是一個中間過渡性的政府投融資主體，直接功能是平衡所有預算內、預算外的財政收支問題，解決政府財權、事權不匹配問題。這個定位，目前不會有任何的改變，我們仍然要靠發展解決問題，發展的最主要的抓手和主體是地方政府，這是一個很重要的背景。

所以真正意義上的城投主體仍然具備特殊吸引能力。很多人說城投債存在評級虛高的問題，但是我并不質疑。存在即合理，所有的資源都向城投平臺傾斜，評級公司自然不斷上調它們的信用評級。大家看中它特殊的信用，不是信仰，而是信用。

再談一下真城投和假城投的問題。

按照財政部2010年發布的《關于貫徹國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知相關事項的通知》（412號文），城投公司的政府職能將被逐漸剝離掉。但我的觀點是不可能完全簡單化地將其剝離掉。

平臺公司首先是國有企業，國有企業分為商業類和公益類。對公益類國有企業，重點考核成本控制、產品服務質量、營運效率和保障能力，不考核經濟效應。這一類主體跟傳統意義上的城投主體吻合度很高。公益類和商業類的最大區別在于是否自主經營、優勝劣汰、有序進退。

地方上的劃分相對而言更細一些，一般劃成三類：競爭類、功能類、公共服務類。有些地方分為功能類、公共服務類、特定服務類。這里面最接近城投平臺的是第三類企業，基本不考慮經濟效益，只考慮社會效應，確保城市正常運行和穩定，考核社會功能。

應關注平臺的具體定位是否為公益類企業，如果企業被定義為一般競爭類企業，就算其進行公益類的事業，政府對其兜底職能依然較弱。

最后，分析城投平臺轉型的問題。

從2010年開始整頓、規范地方投融資平臺開始，有些地方政府提前做了一些平臺轉型。平臺轉型的基本路徑是資產重組，例如上海城投、上海同盛、上港集團三方之間進行了一系列資產的劃撥和重組，將最好的、盈利性很強的經營資產全部劃給上港集團，有一定經濟效應的資產剝離到了同盛，完全沒有經濟性的股權無償劃給上海城投。政府通過功能性定位來進行資產的劃撥，目的性很明確。其他地方的做法大同小異，如鎮江從“一中心八平臺”到“一中心四集團”，也不是完全按照國有企業的分類來重組，而是按照職能定位來重組。

市場關注度比較高的江東控股和亳州建安集團這兩家平臺，是全國比較早做改制轉型的，轉型后連名字都改了。通過強強聯合，做大做強，很多問題就能迎刃而解。

回到平臺怎么轉的問題。我剛才講剝離政府融資平臺政府融資職能，但是不可能完全剝離。怎么辦呢？一定在新的形勢下實現規范化的融資和實體化的運營。規范化融資就是至少形式上不存在政府融資這種行為；實體化運營，就是平臺公司徹底拋棄皮包公司的形式。為什么往這個方向去轉變，目的很明確，平臺存在的目的不是獲取經濟效應，不是簡單的做大做強，而是為了更方便快捷地為政府融到資金，這個功能定位，目前看不會改變。一切的行為都往這個目的上靠攏。

責任編輯：廖雯雯 劉穎