中國地方政府債券市場發展研究報告解讀

宗軍

地方政府專項債券市場發展概況

（一）專項債券市場發展概況

截至今年7月末，我國專項債券累計發行2.56萬億元，約占同期地方債券發行量的三分之一。從期限結構來看，5年期占比最大，3年期及5年期共占52%，7年期及10年期占48%。2015年至今年7月，專項債券的整體交易量、流動性都趨于改善。

（二）一般債券與專項債券、項目收益債券的區別

一般債券與專項債券的區別主要在于：一是項目類型不同。一般債券所涉及的項目基本上沒有項目收益或者項目收益極低，而專項債券是針對有收益的項目。二是預算科目不同。一般債券納入基本預算，專項債券納入資本預算。三是償還來源不同。一般債券是用公共收入或其他公共財力來償還，而專項債券主要以項目收益或者政府性基金來償還。

專項債券與項目收益債券比較相似，主要區別在于：一是發行主體不同。專項債券的發行主體是地方政府，項目收益債券的發行主體是項目經營主體。二是資金用途不同。專項債券對應的項目必須是公益項目，而且項目收益的市場回報率是相對較低的。而項目收益債券是企業信用債券，其募集資金用途比較廣泛，可以用于補充少量流動性資金，絕大部分用于項目建設投資，項目也并不限于公益性項目，不一定追求固定收益回報。三是違約償還措施不同。目前專項債券要求以項目收益或者政府性基金來償還，如果不足以償還，則由省級政府代為償還，然后逐級從政府收入中劃撥。項目收益債券則是市場化的償還機制和增信機制。四是稅收待遇不同。地方政府專項債券和一般債券在稅收方面都享受利息免稅政策，而項目收益債券的利息不免稅。

當前地方政府專項債券市場發展中的問題

（一）核心問題是定位不夠清晰

當前地方政府專項債券存在一些問題，最核心的問題是對定位的認識不夠清晰。市場上對定位主要有兩種理解：一種認為省級政府對于一般債券和專項債券的責任沒有實質性差別，省級政府還是實質上的發行和償還主體。另一種認為省級政府是專項債券的名義發行人或者融資代理人，這與一般債券有顯著不同。我們認為，從設立專項債券的初衷以及拓展專項債券未來發展空間的角度看，應該認同第二種理解，即當前專項債券仍然是以項目收益或者政府性基金作為償還來源，它的操作主體當前是省級政府，但省級政府只是名義發行人。

這種差別帶來的是什么問題？首先，如果認為專項債券的償還主體和發行主體是省級政府，那么在實際操作中要求專項債券披露項目信息、項目經營計劃等就變得意義不大了。其次，如果把專項債券看成與一般債券一樣由省級政府償還，那么實際上就應該納入一般預算，這樣一來，又與引入專項債券的初衷不一樣。最后，從發展空間來看，隨著債務限額的擴大，如果將來專項債券純粹以項目收益作為償還來源，可以在一定程度、一定條件下突破對赤字、余額管理的限制，否則地方政府債券后續增量籌資有較多困難。

（二）其他派生問題

一是管理體制有待完善。新增專項債券規模有限，額度不定期，分批次下達，現有額度管理可能缺乏激勵機制，還有亟需科學的項目遴選機制。二是市場約束有待健全。信用評級有待加強，信息披露機制有待完善，違約償還機制也需要進一步明確。三是市場運行機制有待深化。發行利率偏離市場估值較多；市場交易流通安排存在改進空間，雖然存在流通的必要性和可行性，但政策還沒有放開。此外，市場投資者還有待進一步拓寬。

科學界定專項債券定位

（一）積極借鑒國內外相關實踐經驗

美國市政收益債券的發行主體大多數是各級地方政府授權的項目主體或者運營法人，少數也是由當地政府代理發行。當發生違約時，是以項目對應的收益進行補償，同時也建立市場化的違約救助機制。今后還是要按照“名實相符”的原則發展專項債券，專項債券既然是“專項”，還是要與項目相對應來進行改造。

（二）逐步剝離我國財政擔保模式

現在專項債券實質上是以項目收益和政府性基金來償還，由省級政府財政擔保，將來為了有利于債務可持續發展，可實行與財政完全擔保脫鉤的模式。建議以省級政府名義發行，并由省級政府對專項債券履行集中決策、組織、監督等職能。未來對于新增項目收益債券，應當逐步淡化省級政府擔保兜底的色彩。當然由于初期有置換債券在里面，置換債券本身屬于地方政府直接債務，這部分的政府擔保職能還會存續。未來為了拓展債券市場，需要還原本來面貌。從長遠來看，項目收益債券的發行及償還主體應該是地方政府授權的項目主體或者運營主體，根據項目特點發行相應債券，并以項目未來收益作為償還來源。

（三）充分發揮地方政府的增信角色

專項債券與商業性的債券或者企業債券有區別，主要在于專項債券運營中要充分發揮地方政府增信角色。地方政府在其中發揮以下作用：一是提供財務的確定性。在專項債券的項目收益方面，地方政府可以通過服務購買、長期合作協議這樣的方式使項目有穩定的回報。二是地方政府可以為項目本身提供項目資本金。三是地方政府可以在發生不可抗力等極端情況下，為投資者提供賣出期權。比如選址建設了高速公路，但由于災害等原因導致項目延期或者不再實施了，可能需要政府承擔這方面的責任。四是有限責任擔保。地方政府可以通過設立擔保公司或者購買第三方保險的方式，為專項債券提供擔保。

從具體組織運營角度來看，地方政府承擔這樣幾個職能：一是組織職能。因為專項債券屬于地方政府債券，是由地方政府發起的。二是決策職能。這個項目做不做、項目的先期可行性研究過程需要有地方政府的參與。三是監督職能。項目啟動之后，對于項目流程，地方政府有監督的權利。四是分擔風險，就是地方政府在專項債券中要承擔一些風險。五是隱性增信。雖然標準專項債券純粹以項目收益作為償還來源，但并不等于說地方政府在其中就毫無作用，其實地方政府可以發揮一些作用。

完善地方政府專項債券管理體制

（一）嚴格項目遴選管理

建立發債項目可行性研究論證機制，確定科學的遴選指標。一是根據項目是否為公益性來判斷。如果不是公益性而是商業性的項目，就會優先選擇由外部的社會資本來做，或者采用PPP（社會資本和政府合作）的方式。二是看項目內部回報率，如果回報率極低，專項債券是不做的，可通過一般債券去做，否則就容易產生半拉子工程或者到期無法兌付而違約的情況。如果項目收益較高，可以通過社會資本參與的形式。三是考慮受眾范圍。如果受眾范圍較廣，比如全國性的鐵路投資建設、跨區的建設，由省級政府發起。如果只是一個城市地鐵項目，可由市級發起方參與。 四是考慮現金流的特點。現金流的特點與產品設計相連。如果項目前期沒有現金流，到了項目運營期間有現金流，這時要么選取帶有寬限期的專項債券產品，要么有流動性支持。五是考慮項目融資規模。如果項目融資規模比較大，可采取分期滾動的方式；如果規模比較小，就一次性舉債。

（二）完善發行額度管理

對于存量債務的置換，建議提前下達額度，現在已經基本實現了。可以擴大債務狀況良好省份的新增專項債券發行額度，這是一個激勵機制。另外，我們也呼吁試點與政府擔保脫鉤的專項債券，額外設立一定額度，以便為專項債券的轉型提供有利的政策激勵。除用于置換外，新增的專項債券項目評審應該前置，主要由“先有額度后有項目”轉變為“先有項目后有額度”。另外，對于標準化的、純粹以項目收益為擔保的方式，應該是由地方政府自主選擇實際發行量。

（三）加強監督管理

從監督管理機制來看，在短期內，建議沿用地方人大、政府部門履行自身功能的方式，加強項目存續期間的管理，并加強地方財政專員對項目的審核監督。從長期來看，要進一步完善問責機制。

健全地方政府專項債券的市場約束機制

（一）完善信息披露機制

在信息披露機制方面，有三個層面需要加強：一是進一步細化信息披露的內容。如果專項債券純粹以項目收益作為償還來源，就格外需要客觀反映項目主體的經營情況，并且制定分行業的信息披露指引，還可引入信息披露專員負責制。目前，由于多數專項債券是置換的，采取的是一只債券打包一攬子項目的方式，對于項目的運營情況還沒有做系統的披露。二是建設信息披露平臺。短期內要加強信息披露的模塊化和簡便化。比如同一個地方政府發債時，先發了一期，過一段時間再發第二期時，地方經濟狀況是一樣的，但是又要重復進行披露。我們建議在穩定信息披露內容的基礎上，能夠加強信息披露的模塊化。對于相同的信息模塊進行簡并處理。從中長期來看，要推進中國債券信息網這樣的信息披露系統建設，與政府信息系統進行對接，進一步降低信息披露的操作成本，提高信息披露效率。三是要提高信息披露的格式化水平。結合國內外實踐，加快推進政府財務報告信息報送和披露格式化的標準化建設，長期應該探索基于商業可擴展語言（XBRL）的地方政府債務的信息庫。

（二）健全信用評級制度

在健全信用評級制度方面，可以借鑒國際經驗，大致從四個方面進行框架：一是專項債券資產本身的特征；二是地方政府的綜合財力；三是項目管理水平的要求；四是法律規定方面。對比來說，我國目前的專項債券還是過多側重于地方政府綜合財力的披露，對于項目本身運營的資產特征、項目運營單位和管理水平，以及項目本身涉及的重大法律風險或者是法律變更的規定都還缺乏足夠重視，這與專項債券由省級擔保兜底的特征是有關系的。在信息披露有限的情況下，市場上對專項債券不得不專門針對地方政府綜合財力進行披露。但是將來就不一樣了，如果專項債券必須由項目本身收益作為償債來源，就必須考慮項目本身的特征。在短期內，可由政府性債券協會選擇評級公司，降低挑揀、評級的風險；參考地方債券市場估值內含的評級，對評級進行校正和評價。從長期來看，積極培育國內專項債券的評級機構及評級體系。比如設立雙評級機制，當然這個雙評級要與其他債券的評級要求同步推進。

（三）豐富增信機制

從國際經驗來看，對于市政收益債券，美國地方政府一般是不擔保的，但并不等于市政債券沒有擔保機制，其主要是通過債券銀行和債券保險機構來提供保險。對于我國的專項債券，我們有以下建議：一是提供流動性支持，因為項目運行有一定周期，而多數項目在前期不產生現金流，又強調要以項目收益作為償還資金來源，所以初期提供流動性支持非常重要，但提供流動性支持并不等于承擔擔保責任。二是提供有限責任的政府性擔保。前面講過，引導設立政府性基金或者擔保機構，為專項債券提供政策性擔保。擔保公司在體制上由政府設立，資金來源可以多樣化，運行模式應該是專戶運作。我們也了解到，國務院層面要求政府成立政府性擔保基金，但還存在以下問題：第一，目前有的省級政府設立了這種體系化的組織，但是下面市縣并沒有做；有的省級政府做了，但是沒有建立全國統籌的再擔保機制。第二，目前政府性擔保機構不是針對專項債券市場來做的。政府性擔保基金肯定不會只做地方債券業務，中小企業貸款、融資難等問題也需要這種機制，重大專項問題也需要支持。但我們要強調的是必須進行專戶運作，這是由專項債券的特點決定的。我們看到，在2008年金融危機之后，美國一些給市政債券做保險的機構破產了，但是破產的只是為資產支持證券做擔保的這部分，而專門為地方政府做擔保的部分運營得還很好。第三，發展市場化的債券保險。現在這方面也在推進，保險方面有動作，中證信用增進股份有限公司也成立了，這是將來發展必不可少的安排。

（四）構建債券償還保障機制

一是建立資金使用監督機制。專項債券主要以項目收益或者政府性基金作為償還來源。從初期來講，以政府性基金償還必須要在項目分類核算、分類管理的基礎上統籌調配，這是由政府性基金的特點決定的。但是對于將來以項目收入作為唯一償還來源的專項債券，必須設立不同類別、不同用途的賬戶，并將收入按照優先順序劃歸相關賬戶，就是對項目資金進行全程的管理。二是建立違約機制安排。在發生違約之后，從短期來看，對于政府性的擔保基金，目前來說由地方政府來還，從其他的公益性項目單位調入專項收入來彌補。從長期來看，專項債券與財政擔保脫鉤，更多的是參考信用債券的市場化違約償還機制。

完善地方政府專項債券的市場運行機制

在市場運行機制方面，要繼續實行多樣化的發行方式，沿用集中的政府債券發行系統，做好相關支持。此外，強調以下幾點。

（一）完善發行要素管理

特別呼吁以下幾個方面：增加短期貼現債券的發行。美國市政債券中有一類不受債務現有年度約束，就是發行期限在270天以內的短期債券，主要是為了匹配項目資金的收支不平衡問題。目前我們了解到，現行的政策規定是如果沒有項目收益，可以從別的收入調撥到專項債券償還上。實際上，如果引入實質的專項債券就不需要調撥機制。另外，應適當增加一些長期債券品種，并且鼓勵采用關鍵期限。從中長期來看，取消相關結構方面的限制。從付息方式來看，目前是固定期限，將來也可能引入浮動利率、類似通脹債券或者是設有項目寬限期的一些品種。

（二）完善定價機制

短期內要統一定價思路。目前定價機制還在不同程度上存在與財政存款、項目合作等政策性因素掛鉤的現象。未來隨著市場規模的擴大，脫鉤的需求可能會增加。同時，地方政府債券收益率曲線可能會進一步優化。專項債券的置換債券與同樣期限的國債收益率曲線之間的利差相對穩定，沒有體現太多差異。但是對于公開招標的專項債券來說，則呈現了一定的區域分化特征。應該說，定價機制有效性還是趨于提升。

（三）建立多層次的交易市場，拓展投資者基礎

目前定向承銷暫不在銀行間市場流通。調研中也發現，定向承銷的利率相對于公開招標的利率要高，而無論是轉讓方還是受讓方都有轉讓需求，所以建議取消這方面的限制。另外，盡快實現柜臺市場的流通。還有合理降低質押折扣率。我們看到，在地方國庫現金管理中，國債的質押率大概是94%以上，地方債實際質押率是87%，市場上最低是67%，可能要建立一個參考性的質押率。交易所市場對質押券的質押率規定為94%，效率比較高，大家比較容易接受，這里需要進行指導。從中長期來看，建議對于關鍵期限的債券建立做市商制度。最后，在發展多元市場的同時，堅持政府債券的統一托管。

加強地方政府專項債券配套制度建設

（一）合理設定風險權重

根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》的規定，商業銀行對公共部門實體的債務風險權重為20%。建議對于實施內部評級法的商業銀行，考慮對于專項債券細化設置0～20%的靈活風險權重。從長期來看，應采用內部評級法設置風險權重。

（二）確保專項債務平穩過渡

2018年之前，有大量的現存專項債務需要通過置換等方式過渡到專項債券，要把握以下原則：一是靈活運用多種方式，合理引導社會融資成本下降，保持流動性合理充裕，這是基本條件。二是需要考慮制定中長期的債務整頓計劃，滾動預算，預防系統性風險。三是培育和擴大地方政府稅源。現在營改增之后，地方政府如何實現收入的常態化、穩定化變得更加迫切，如果沒有常態化、穩定化的財力，地方政府負責償還的債務只是期限推遲了，最終會導致外部評級機構對地方政府債券做出不利的判斷。四是推動地方國有資產的證券化，這一方面是盤活國有資產、推動國有企業改革的重要舉措，另一方面也是從根本上解決地方債務問題的重要舉措，需要大力去做。

（三）加強地方政府能力建設

一是加強培訓、研討、交流和宣傳。我們設想在業務成熟的時候，在主管部門指導下，編寫地方政府債券相關操作指導、指引和手冊。二是地方政府債券工作是長期工作，發行量越來越大，需要增配相應人力、預算資源，還需要進行相應的組織建設。三是建設地方政府債券管理系統。政府部門需要加強地方政府債務管理系統和政府財務綜合報告系統的建設；市場信息披露平臺也要加強信息披露系統建設。四是要逐步精簡政府管理的層級。目前，政府五級體制正在逐步演變，隨著鎮改縣、縣改市、省管縣的發展，分級財政、財政分稅制將真正落到實處，這樣才能保證一級政府享受一級政府的權利，承擔一級政府的責任。

責任編輯：印穎 劉穎