規制“另類實控人”藥方在哪？

柏立團

對于管理層控制，對大股東相對控股的企業而言，股東除了通過控制董事會來控制管理層，還需要利用其他內部機制和外部機制來實現對管理層的控制；而從權力隱名控制的根源看，還是政府對市場干預過多，使得官員能夠用自己手中的權力干預市場活動，也使得官員子女利用官員權力開展市場活動，為此需要有更清晰的法律規則來指導和規范代持股份

在公平與效率的價值追求下，對公司實際控制人進行規制符合資本市場的基本任務和要求。我國《公司法》以及《證券法》要求公司的實際控制人承擔更多的義務，例如：實際控制人相較于中小股東應承擔更多的誠信義務，如果違反對其義務的規制而必須承擔更多的民事、行政甚至是刑事法律責任。因而，厘清實際控制人的概念使之外延更加周延、完善實際控制人的認定規則及程序，對于我國資本市場的健康發展至關重要。但不得不承認，另類實際控制人的出現是對我國資本市場的一種極大的困擾，因為它不同于《公司法》及證監會相關規章中關于實際控制人認定的規則，認定極其困難。

管理層控制難以避免

從企業組織形態的演化進程來看，管理層控制是由于企業所有權和經營權的逐漸分離而產生。在合伙企業中不可能存在內部人控制問題，因為合伙人一起經營、共同管理，所有權與經營權是一致的，無所謂內外之分；只有當股份制企業出現后，過去那種由出資者直接管理資產的企業組織體制難以適應企業大規模發展的需要，從而出現了專門從事企業管理的人群——管理層。

從理論上講，出現管理層控制問題是由于委托代理關系中的信息不對稱和有限理性而導致的契約不完備而引起的。現代企業理論認為，所有者與經營者之間都存在委托代理關系，在這種關系中，委托人與代理人的利益不總是一致的，因作為管理層的人員都是具有有限理性的經濟人，都有自己追求的個人效用目標。由于委托人與代理人之間的信息不對稱和有限理性的行動，所有者要獲取這些信息需要支付很高的監督成本，在這種情形下，經營者在自身利益的驅動下，利用自己的信息優勢，獲取了相當大部分的控制權。總之，內部人控制不可避免。

所有者與經營者對于企業的經營成果所負的責任，也是不對等的。就管理層來說，對于企業經營不善而導致的惡劣后果，所能承擔責任有限，最多不過是個人信譽的喪失，這與所有者的資產相比十分不對稱。這種不對等隨著規模的擴大，使得管理層有可能為了個人利益而采取風險過度的行為。基于同樣的原因，經營者也有可能采取掠奪性資產轉移的行為，使得所有者利益受到損害。

股權代持的幕后動機

那么，利用股權代持進行隱形控制，又是源于什么呢？

其中一個原因，是國家公務員出于規避法律導致的行為。我國《公務員法》第53條規定了“公務員必須遵守紀律，不得有下列行為：……（十四）從事或參與營利性活動，在企業或其他營利性組織中兼任職務”。司法實踐認為，該條并未禁止國家公務員投資設立企業。因此，對于公務員隱名控制公司的行為，如能排除利益輸送的可能，則應認定這種股權代持的安排有效。

另一個原因，則是規避競業禁止的限制。《公司法》規定，董事及高級管理人員不得自營或者為他人經營與所任職公司同類的業務。從該條來看，法律并未禁止董事或高管投資設立與上市公司相競爭性業務的公司。但是許多公司章程明確了董事、高管不得投資設立與公司業務競爭性的公司。作為一種變通的投資方式，一些董事、高管便采用了股權代持的方式，投資與其任職公司具有競爭性業務的經營實體。

股權代持進行隱形控制的第三個原因，是外國投資者為規避中國法律對于外資市場準入的限制，往往通過中國居民設立企業而在幕后實際控制。根據《指導外國投資者方向規定》及《外商投資產業指導目錄》，外資在中國設立企業分為鼓勵、允許、限制及禁止類。根據最高人民法院的司法解釋，外國投資者隱名投資者投資于鼓勵及允許類行業的，一般應認定有效，投資于限制、禁止類行業的，一般應認定為無效。

管理層控制弊大于利

從公司治理角度看，大股東與實際控制人、公司直接經營管理層完全一致，確實存在很多弊端，最典型的就是容易形成信息披露的不一致。因此，如何用制度制約大股東濫用權力，如何防范大股東既當裁判員又當運動員，的確是一件很難的事情。

很長一段時間以來，萬科的公司治理是被當作范本來被整個市場研究和崇拜學習的，因為股權結構的原因，它成功實現了公司大股東、經營管理層的相對獨立與相互制約，大股東不干涉公司經營管理，經營管理層安心為公司經營奮斗而不用太顧及股權利益，看似不錯。但是我們看到了另一個萬科的管理層間接收購版本，通過兩個資產管理計劃不斷壓低價格收購股權；在這個壓價的過程中，由于股權結構過于分散，現在萬科管理層儼然是以實際控制人的身份在對野蠻人的收購進行狙擊，甚至連原來的第一大股東華潤也一并拿下，管理層團隊儼然就是萬科的主人了。從法理角度看，管理層擁有的股權在任何一次股東大會投票上都不可能獲勝，但它勝在董事會有多數票，因此一次次繞過股東大會直接以公司董事會公告的形式進行操作。原來的第一大股東華潤出于各種原因不受理睬，而現在的第一大股東寶能系連董事會都進不去，不能不說這是一種離奇的公司治理。

管理層控制是一種公司治理結構畸形的產物，它往往是對所有者利益的侵害，極易造成各種決策行為的扭曲，給公司的規范運營和健康發展帶來危害。管理層控制情形下，在沒有外部人的監督和約束，管理層為了營造自己的王國擴大自己的控制權，可能采取不顧風險的決策行為。

股權代持下的隱形控制，由于其產生原因復雜，我國法律對此采取原則上默許、個案例外的原則，即違反法律、行政法規強制性規定的才為無效。由此，可見立法機關對于股權代持的態度。至于像雷士照明之吳長江，出局之后利用江湖行為非法控制公司，自有法律予以制裁，不屬于本文討論范圍。

如何規制另類實控人

如何規制另類實際控制人呢？在股權相對集中的情形下，防止管理層控制相對容易。

在現有公司治理機制中，處于相對控股地位的大股東與管理層的利益沖突也是委托代理問題的重要方面，忽視大股東與管理層的控制權之爭可能使得企業的公司治理結構存在嚴重的缺陷，最終損害股東利益和企業價值。因此，對大股東相對控股的企業而言，股東除了通過控制董事會來控制管理層，還需要利用其他內部機制和外部機制來實現對管理層的控制。

其次，要防止CEO和董事長兼任產生的委托代理問題。兩職合一使得管理層的權力過大，為管理層謀求自身利益提供了途徑和手段。因此，如果股東不能有效控制和監督管理層，應該通過董事長和CEO由不同人員擔任的方式來削弱管理層的權力，形成對管理層的有效制約。

再次，應關注公司財務政策對公司治理結構的影響。公司財務政策不僅僅會對企業的財務績效產生影響，還會影響企業的公司治理結構。例如，融資方案不僅會給企業帶來資金，還會使企業的股權結構發生變化，改變股東力量對比；股權激勵方案不僅僅是對高管的激勵，還會改變管理層與董事會的關系。關注管理層制定的財務政策，能夠避免財務政策的經濟后果對股東與管理層的委托代理關系的不利影響。

此外，完善法律制度，提高對投資者的法律保護程度。良好的法律制度一方面能解決大股東控制帶來的代理成本，保護中小股東利益；另一方面對控制權的保護也會起到良好的作用。而且，法律制度的完善對于管理層也會形成有效的外部約束機制，從而緩解股東和管理層的委托代理問題。

對于如何規制股權代持下的實際控制人，我國法律尚無明確的意見。目前我國法律及最高人民法院的司法解釋主要是股權代持關系或者股東資格的歸屬問題，并沒有涉及如何處罰名義股東和隱名股東。從國家公共管理層面，從縱向的行政監管層面，相關規定是空缺的。最高人民法院的司法解釋約束的是民商事關系，是名義股東和隱形股東內部的關系。但問題是，一旦出了事故，法律并沒有明確該處罰名義股東還是實際控制人。所以，縱向刑事關系層面的規則還需要完善。

從權力隱名控制的根源看，還是政府對市場干預過多，使得官員能夠用自己手中的權力干預市場活動，也使得官員子女利用官員權力開展市場活動。為此需要有更清晰的法律規則來指導和規范代持股份，從而更好地指導特殊的投資行為和投資關系，減少糾紛，同時能有效防范非法不當的隱形投資行為。