信用違約背后的公司治理灰幕

黃偉平

2016年以來債券市場違約節奏明顯加快，除了顯性的信用瑕疵，一些公司深藏的隱性信用瑕疵、尤其是公司治理風險，讓人不得不警惕

過去幾年由于需求下滑，企業業績下滑、經營壓力上升，企業的信用風險呈上升趨勢，這在銀行的不良率上有明顯的反映。但在債券市場上因剛兌的環境和政府部分兜底的措施，債券的違約反應相對滯后。因為企業借新債還舊債明顯，進入債務周期模式，但在基本面下滑時面臨的是縮水的資產膨脹的債務。2016年以來債券市場的違約明顯上升，2014、2015年違約的發行主體為5個、22個，而2016年1-5月違約主體就達到17個；從債券違約金額來看，2014、2015年涉及的違約金額分別為13.4億元和132.7億元，而2016年涉及的違約金額就累計達到528.6億元。

一般來看，信用分析中常見的信用瑕疵有業績連續虧損、流動性衰竭、評級連續下調、資本抵債、審計結果有瑕疵、公司治理的風險、合并報表風險及其他。前五者為顯性的信用瑕疵，后三者為隱性的信用瑕疵。顯性的瑕疵是相對好把握的，也大多可量化的，但隱性的比較難以把握。顯性的瑕疵也往往相輔相成的，比如業績虧損會導致評級下調，或者展望負面。但對隱性的瑕疵來說，比如一個公司看起來不錯，比如說亞邦集團，但可能出現違約，其中的原因是要深究的。像公司治理的風險可能會被正常的企業往來所掩蓋，而常見的公司治理風險是大股東掏空，控股權與現金流權不對等問題。

需要注意的是，違約一定是由于某種信用瑕疵所引起的，但存在信用瑕疵不一定會引發實質性的違約，因此信用瑕疵是實質性違約的必要而非充分條件，這也是難以直接判斷企業是否違約的最大難點，但對瑕疵進行分析，可以降低信用違約的概率。

大股東掏空

何為大股東掏空？掏空是指控股股東利用絕對控股地位，采用卑劣或不合法手段，轉移下屬公司資源，侵占中小股東及債權人利益。對債權人而言，要求的是發行人到期還本付息的能力，只要發債企業不出現虧損甚至破產，掏空行為更多是侵占了中小股東的利益，債權人受損失相對較小；而當發債企業出現虧損甚至破產時，最為受損的可能是債權人。

企業為什么能被掏空？原因有兩個：一股獨大，單個股東具有絕對控股權，其它股東形同虛設，即使有董事會、監事會，還是監督不到位；監督不力，中小股東和債權人沒有話語權。這跟目前法律或是市場成熟度有關。而常見的掏空手法主要有兩種。一種是，利用關聯交易掏空：無償占用公司資金、利用關聯購銷轉移資產、利用子公司名義借款或進行信用擔保；另一種是，利用重組進行掏空：以隱蔽的形式向母公司或關聯企業轉移利益。

案例分析：天威集團

作為兵裝集團的全資子公司，天威集團股權結構相對比較簡單。其業務有兩塊：一是輸變電業務，由上市公司保變電氣運作；二是2011年以后參與光伏和新能源的業務，主要有天威電力、特變電氣、保定英利和新光硅業，通過控股和參股的方式運作。保變電氣是天威集團主要的業務收入和利潤來源，擁有便利的上市融資渠道，是天威集團最重要的資源。

保變電氣由于整個經營環境不好，2012-2013年出現虧損，2014年扭虧。同時，天威集團的新能源業務持續虧損。這構成了掏空的背景。

掏空主要有兩個步驟。第一步，2013年6月，天威集團向兵裝集團協議轉讓保變電氣25.64%的股權，持股比例由51.3%下降為25.66%。第二步，2014年2月保變電氣向兵裝集團定增1.6億股募8億元，定增后兵裝集團持股33.47%，天威集團持股比例下降為22.96%，天威集團對保變電氣喪失控股權。第一步的掏空雖然天威集團對保變電氣的控股比例大幅下降，但還是在合并報表范圍之內，第二步掏空使得天威集團對保變電氣直接失去了控股權，損害最大。

天威集團為什么能夠被掏空？首先，天威集團是兵裝集團的央企下屬子公司，潛在風險容易被央企的光環所掩蓋。其次，天威集團為非上市公司，在2013年6月份進行股權轉讓時并不需要召開債權持有人會議，經得債權人同意。再次，保變電氣為上市公司并不是發債人，在2014年實施對大股東定增時，也并不需要經得債權人同意。從債權人的角度看，較少關注發債人下屬子公司的股權融資情況，也無法約束。天威集團被掏空具有很大的隱蔽性，但是這些手段其實都可以隱隱約約地發現一些端倪。

天威集團被掏空后，相當于給債權人留下的是一個空殼子，因為母公司的債權人是不能直接向下屬子公司進行追償的，即使追償的話，保變電氣已經不在賬上了。天威集團被掏空后，財務報表大幅惡化，而保變電氣則在2014年以后開始扭虧。

案例分析：天威英利

天威英利被掏空時的背景與天威集團比較類似：光伏行業產能過剩，公司面臨持續虧損；歐美對國內光伏實行“雙反”政策，歐美市場經營困難；集團內部資源要進行整合。

復雜的股權結構給大股東掏空留下了操作空間。首先，集團的實際控制人為苗連生控股100%的英利電力控股公司，而英利電力控股YGE的34.78%股權，YGE控股天威英利74%的股權，即苗連生對天威英利具有絕對的控股權。其次，六九硅業、英利能源（中國）和天威英利都是集團內從事新能源業務的兄弟公司，業務同質性非常高。簡而言之，實際控制人可以利用絕對的控股地位對集團內部業務進行劃撥，以完成資源整合。

天威英利被掏空的步驟，一是集團內部資源整合。公司多年將委托貸款、其他應收款投向六九硅業，對英利中國預付原材料采購款、向英利中國信用銷售。這可能屬于集團內部正常的企業往來，可能還不是致命的。二是核心業務整合。包括：2013年放棄歐盟市場；控股股東YGE將日本市場交由天津英利新能源負責，天威英利2014年后不涉足日本市場；YGE將英利中國作為國內光伏電站招標主體，天威英利的光伏電站業務轉移至英利中國。因為這三個業務轉移，使得天威英利失去了賴以生存的核心業務，可能是致命的。

總體來看，天威英利和天威集團的情況不完全相同，因為它不涉及股權的劃撥。而在投資者來看，這可能就是一個集團內部正常的業務往來，但哪一塊業務更值錢，更有競爭力，集團比債權人更清楚，存在掏空逃避債務的空間——表面上看，天威英利資產負債率是下降的，但卻無力還債。掏空行為不僅侵害債權人利益（融資主體是個空殼），也侵害其他中小股東利益（大股東權利和義務不對等）。

控股權與現金流權

控股權與現金流權的問題在公司治理中也非常常見。首先，控股權不等于控制權，例如山水水泥。其次，控股權不等于現金流權，一般來看實際控股權是指控股股東能夠對下屬企業實際上能調動的資源，而現金流權是按照控股比例測算的控股股東需要承擔的責任。

例如，終極股東X控制A的60%股權，A控制B的60%股權，B控制C的60%股權，表面上看X控制C的股權比例僅有21.6%，但這其實應該是在C出現問題時，終極股東X所應承擔責任的比例。在C公司盈利時，X可能調用C公司的資源不是21.6%，而可能是100%，因為中小股東可能是不具有話語權的。在C公司盈利時，X公司怎么掏空C公司對債權人來說可能不大影響，因為C公司只要能償還本息就可以；但在C公司經營虧損甚至破產時X公司承擔的責任僅有21.6%，這反映出控股股東或實際控制人的權利和義務是不一樣的。控股股東權利和義務的不對等，可能造成小股東利益可能被侵占、債權人利益可能被侵占。

為什么流行金字塔型的股權結構，并且民企最為明顯？因為最終控制人位于金字塔的塔尖，通過一系列中間公司控制最底層的企業。這樣安排可以起到：風險隔離，因為有限責任制；擺脫融資約束，利用不同的公司進行股權和債權融資；稅收便利，不同的公司避稅的能力不同。

以天威英利為例，當天威英利每賺1塊錢時，實際控制人獲得的利益可能超過0.74元，因為YGE對天威英利的話語權不低于74%，甚至達到100%——YGE為美國上市公司，公眾股東即使對YGE持股65.22%，但都是股東人數眾多股權分散，難以約束YGE。同理，當天威英利每虧1塊錢時，實際控制人只需承擔0.2574元的損失，因為按照法律上計算的控股比例就是25.74%。

案例分析：云峰集團

云峰集團的案例有特殊的情況，有些股份不是直接持有，而是通過一些股權協議代持的。

2009年12月，上海綠地資產控股與綠地控股集團簽訂《委托經營協議》，綠地控股集團對云峰集團享有54.5%的表決權，可將云峰集團并表。而到了2015年11月，綠地控股集團與上海綠地資產控股解除對云峰集團34%的委托經營協議，將云峰集團甩表。所以在2015年之前，投資者會認為云峰集團股東背景很強，實際控制人是上海國資委。

這個案例中，云峰集團在盈利的時候，綠地控股集團獲得的實際控股權是超過54.5%的，即云峰集團每賺1塊錢時，綠地控股集團獲得的利益可能超過0.54元；同理，在云峰集團虧損的時候，綠地控股集團只需承擔20.50%的損失，即云峰集團每虧1塊錢時，綠地控股集團只需承擔0.205元的損失。這也反映出由于控股權和現金流權的不同，控股股東的權利和義務是不對等的，最終受損失的是中小股東和債權人。

總之，公司治理的風險具有一定的隱蔽性，不好直接判斷。大股東掏空行為和控股權與現金流權不對等，兩者是公司治理中經常暴露的問題，特別是民營企業。在實際投資中，要重點防范三方面的公司治理風險：重大資產劃撥事項；關鍵業務往來的風險；大股東權利和義務的不對等。