永樂電器：對賭的惡果

十多年前，中國家電連鎖市場以“市場份額第一、盈利能力第二”為其競爭目標，各家企業跑馬圈地的能力完全取決于其財力的多寡。相比而言，國美與蘇寧先后在港股及A股上市，因而有力支持了各自市場的擴張。

當時，未能實現上市的永樂電器在資金供給上相對困難很多，因此，陳曉四處尋覓PE的支持。大半年的談判后，永樂電器終在2005年1月獲得摩根士丹利及鼎暉5000萬美元的聯合投資，其中，摩根士丹利投資4300萬元，占股23.53%；鼎暉投資700萬美元，占股3.83%。

這次融資，陳曉與包括摩根士丹利和鼎暉在內的資本方簽下了一紙“對賭協議”，協議規定，永樂電器2007年凈利潤的實現目標，陳曉方面則需要根據實際情況向資本方出讓股權或者獲得股權。

要想在這場賭局中立于不敗之地，意味著陳曉要在2007年至少完成6.75億元的凈利潤指標。而在之前的2002年至2004年，永樂電器的凈利潤分別為：2820萬元、1.48億元和2.12億元，即使將這三年利潤相加，也無法達到對賭協議中的凈利潤要求。而摩根士丹利方面的解釋是：永樂電器過去幾年的凈利潤增長一直保持在50%以上的速度，按照這樣的速度計算，2007年實現6.75億元的目標不存在太大的困難。

獲得融資后，陳曉明顯加快了永樂電器在全國的擴張步伐。一方面，擴張自營連鎖店，另一方面，收購同行。2005年10月14日，永樂電器登陸香港聯交所完成IPO，融資超過10億港元。

在表面光鮮的背后，陳曉和他的永樂電器明顯感覺到了難以忍受的寒流來襲，其擴張困局也開始初現端倪。一個月后，永樂電器無奈對外承認“外地發展不順”的事實。最終，其2005年利潤達到3.21億元，雖比往年有所增加，但其單位面積銷售額下降了2.8%，毛利率下降0.6%。

2006年4月，永樂電器披露“預計上半年利潤低于去年同期”。隨后，其股價連續下挫，摩根士丹利也在此期間減持了手中50%的股票。

此時，牽動陳曉神經的或許不是連續下挫的股市和投資方的套現，而是一年前的那一紙協議。按照永樂電器披露的業績預警，2006年其業績很可能低于2005年的3.21億元，要實現2007年6.75億元凈利潤的希望變得十分渺茫。一旦希望化作泡影，陳曉就要賠3%—6%的企業股權給摩根士丹利。

為了避免這種情況的發生，陳曉絞盡腦汁琢磨如何增加企業盈利。2007年7月25日，國美與永樂電器公布了兩家合并方案：國美電器通過“現金+股票”的方式，以52.68億港元全資收購永樂電器，收購完成后，原永樂電器的股東全部轉變成國美的股東，而永樂則成為國美的全資子公司并從香港聯交所退市。

2006年8月，永樂電器公布了半年報，上半年永樂最終獲利1501.8萬元，相比2005年同期跌幅高達89%。

2006年11月，陳曉出任國美電器總裁。雖然他擁有國美股權，但顯然已不是當年永樂電器時代一言九鼎的大股東了，而更像黃光裕的職業經理人。