民營企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造研究

張玉蘭　王薇　柯海洋　林春雷

【摘 要】 隨著經(jīng)濟體制改革的深化與市場化程度的提高，綜合實力日益增強的民營企業(yè)積極參與世界經(jīng)濟整合，逐漸成為我國跨國并購浪潮的中堅力量。但是，跨國并購能否為企業(yè)創(chuàng)造價值一直成為學(xué)術(shù)界爭論的焦點。文章運用結(jié)構(gòu)方程模型從核心競爭力視角對民營企業(yè)上市公司2001—2012年發(fā)生的103起跨國并購事件進行總體和分類評價。研究表明：混合并購組、非現(xiàn)金并購組、全部與多數(shù)股權(quán)并購組和亞洲區(qū)并購組各年價值創(chuàng)造能力呈上升趨勢；整體上，民營企業(yè)短期內(nèi)通過跨國并購提升了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

【關(guān)鍵詞】 跨國并購； 價值創(chuàng)造； 核心競爭力； 民營企業(yè)

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）10-0049-05

一、引言

隨著我國“走出去”戰(zhàn)略的實施，日益壯大的民營企業(yè)開始走向世界，在國有企業(yè)跨國并購態(tài)勢開始下滑背景下，逐漸成為我國企業(yè)跨國并購的主力軍。民營企業(yè)跨國并購的目的是參與世界經(jīng)濟整合，獲得企業(yè)所需的戰(zhàn)略性資源，培育或提升企業(yè)的核心競爭力。因此，針對民營企業(yè)跨國并購戰(zhàn)略目標的需要，構(gòu)建基于核心競爭力視角的民營企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造評價體系，期望能對我國民營企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造能力作出客觀、科學(xué)的評價，為民營企業(yè)跨國并購策略提供借鑒。

二、文獻回顧

跨國并購是企業(yè)對外直接投資的主要形式，國內(nèi)外諸多學(xué)者對其能否給企業(yè)創(chuàng)造價值進行了系統(tǒng)、深入的研究。Bhagat（2011）以1991—2008年間新興市場國家的跨國并購事件為樣本進行研究，結(jié)果表明：總體上，市場對企業(yè)并購行為作出了積極反應(yīng)，股東財富得到增加[ 1 ]。Nicholson（2013）以2000—2010年間中印兩國的跨境并購事件為樣本進行研究，結(jié)果表明：跨境并購為中印兩國企業(yè)創(chuàng)造了顯著的財富[ 2 ]。然而，Bertrand（2012）對俄羅斯企業(yè)600起國內(nèi)和跨境并購的長期并購績效進行評價，研究表明：無論是國內(nèi)并購還是跨境并購都毀損了企業(yè)的價值[ 3 ]。P.C.Narayan（2014）以1999—2007年間新興市場國家111起國內(nèi)并購和40起海外并購事件為樣本，通過行業(yè)調(diào)整對其經(jīng)營業(yè)績進行評價，研究表明：新興市場跨國并購給企業(yè)帶來了價值毀損[ 4 ]。邵新建、巫和懋（2012）以2006—2010年間的52起跨國并購事件為樣本進行分析，結(jié)果表明：中國上市公司跨國并購決策總體上給企業(yè)帶來了正的財富效應(yīng)[ 5 ]。顧海峰、謝曉晨（2013）以2000—2010年間的40起上市公司跨國并購事件為樣本，運用因子分析法對其跨國并購績效進行評價，研究表明：跨國并購使得半數(shù)以上企業(yè)的經(jīng)營績效得到顯著改善[ 6 ]。然而，余鵬翼、李善民（2013）以2005—2010年間的103起跨國并購事件為樣本進行研究，結(jié)果表明：跨國并購事件給企業(yè)帶來了小幅度財富效應(yīng)，但是這種財富效應(yīng)沒有持續(xù)性，長期來看，跨國并購并沒有給企業(yè)創(chuàng)造價值[ 7 ]。倪中新、花靜云（2014）以2007—2010年間的134起跨國并購事件為樣本，運用DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)模型進行分析，研究表明：整體上中國海外并購的效率呈現(xiàn)弱勢狀態(tài)[ 8 ]。

總之，從研究結(jié)論看，國內(nèi)外學(xué)者對跨國并購能否為主并方創(chuàng)造價值沒有達成共識；從研究對象看，國內(nèi)外學(xué)者的研究范圍都過于寬泛，并未按照企業(yè)性質(zhì)進一步劃分，專門針對民營企業(yè)跨國并購價值的研究寥寥無幾；從研究方法看，國外學(xué)者大多運用事件研究法對企業(yè)并購價值進行研究，但事件研究法并不適合中國的弱勢市場，國內(nèi)學(xué)者傾向于從營運能力、發(fā)展能力、償債能力和盈利能力四方面出發(fā)，運用財務(wù)指標法進行研究，并不能全面反映企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2001—2012年間我國民營企業(yè)發(fā)生的152起跨國并購事件為初始樣本，按照主并方在國內(nèi)上市且無數(shù)據(jù)缺失的原則進行篩選，最終獲得103起跨國并購樣本，運用AMOS軟件進行數(shù)據(jù)分析。其中，分析樣本來自于全球并購交易分析庫、中國并購交易網(wǎng)、巨潮資訊，數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)、巨潮資訊、香港上市公司“披露易”。

（二）評價指標設(shè)計

民營企業(yè)進行跨國并購的目的是獲得企業(yè)所需的技術(shù)、品牌和管理經(jīng)驗，擴大市場份額，培育和提升企業(yè)的核心競爭力，獲得超額收益。因此，本文基于核心競爭力理論中的資源基礎(chǔ)理論與企業(yè)能力理論構(gòu)建民營企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造評價體系。資源基礎(chǔ)理論認為企業(yè)是一個資源的集合體，強調(diào)企業(yè)的持續(xù)競爭優(yōu)勢取決于其擁有的具有價值性、異質(zhì)性、不易被模仿、延展性特征的有形或無形資源；企業(yè)能力理論認為企業(yè)是一個能力的集合體，強調(diào)企業(yè)的核心競爭力取決于企業(yè)的戰(zhàn)略能力、流程能力與市場能力。同時，兼顧《中國上市公司業(yè)績評價指標體系》相關(guān)內(nèi)容，構(gòu)建了民營企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造評價體系，具體指標設(shè)計見表1。

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)標準化處理

由于并購價值創(chuàng)造評價指標量綱不同，不能直接運用結(jié)構(gòu)方程模型進行綜合分析，因此對數(shù)據(jù)進行標準化處理，將其轉(zhuǎn)化成無量綱數(shù)據(jù)，以增強數(shù)據(jù)可比性。

（二）一階驗證性因子分析

通過一階驗證性因子分析檢驗測量模型中觀察變量與潛變量間因果關(guān)系與樣本數(shù)據(jù)的契合度。根據(jù)AMOS軟件運行結(jié)果，測量模型適配度指標匯總見表2。其中，絕對適配度指標CMIN/DF=0.496<3，GFI、AGFI都大于0.9；增值適配度指標IFI=4.307>0.9；簡約適配度指標PRATIO=0.667>0.5。上述指標值的合理性保證了模型的適配度，說明該理論模型與樣本契合良好。一階驗證性因子分析結(jié)果見圖1。由圖1可知：各因子權(quán)重均落到適當范圍內(nèi)，模型指標選擇合理。

（三）二階因子路徑分析

在一階驗證因子分析基礎(chǔ)上，進行二階因子路徑分析，深入探討潛變量之間的因果關(guān)系。根據(jù)AMOS軟件運行結(jié)果，結(jié)構(gòu)模型適配度指標匯總見表3，與一階因子分析相似，各適配度指標均符合標準，模型數(shù)據(jù)檢驗合格，適配良好。二階因子分析路徑結(jié)果見圖2。由圖2可知：增值能力、管理能力與價值創(chuàng)造存在正相關(guān)關(guān)系，路徑系數(shù)分別為0.463、0.746；而科研能力、市場開拓能力與價值創(chuàng)造存在負相關(guān)關(guān)系，路徑系數(shù)分別為-0.602、-0.626，這看似與理論相悖的結(jié)果，卻符合我國民營企業(yè)發(fā)展的真實情況。因為，雖然民營企業(yè)通過跨國并購可以迅速獲得標的企業(yè)先進的研發(fā)技術(shù)與市場能力，但是短期內(nèi)獲得的收益明顯低于企業(yè)支付的成本，存在入不敷出，研發(fā)與市場開拓的投入產(chǎn)出比失衡的現(xiàn)象。但是，這種現(xiàn)象是暫時的，隨著民營企業(yè)科技研發(fā)能力的增強與市場開拓渠道的打開，企業(yè)的科研和開拓能力必然會成為企業(yè)價值創(chuàng)造的強勁助力。

（四）構(gòu)造得分模型

根據(jù)二階因子路徑分析結(jié)果評價我國民營企業(yè)上市公司跨國并購前后的價值創(chuàng)造能力。首先，對各項指標因子載荷進行歸一化處理，即用一項指標的因子載荷除以該指標同一維度指標的因子載荷之和。然后，在獲得各項指標權(quán)重后，計算企業(yè)價值創(chuàng)造得分，具體得分模型如下所示：

Fi=0.1900f1i+0.3061f2 i-0.2470f3 i-0.2569f4 i

f1i=0.7204X1 i+0.1323X2 i+0.1473X3 i

f2i=0.1184X4 i-0.6606X5 i+0.2210X6 i

f3i=0.4312X7 i+0.5688X8 i

f4i=0.4445X9 i+0.5555X10 i

其中：Fi表示企業(yè)第i年的價值創(chuàng)造能力綜合得分，i的取值為-1、0、1、2，F(xiàn)-1、F0、F1、F2分別表示并購前一年、并購當年、并購后第一年、并購后第二年的企業(yè)價值創(chuàng)造能力綜合得分。同上所述，f1i表示企業(yè)第i年增值能力綜合得分，f2 i表示企業(yè)第i年管理能力綜合得分，f3 i表示企業(yè)第i年科研能力綜合得分，f4 i表示企業(yè)第i年市場開拓能力綜合得分。

（五）價值創(chuàng)造能力整體評價

為分析民營企業(yè)跨國并購前后價值創(chuàng)造能力變化情況，通過配對樣本T檢驗對樣本企業(yè)各年價值創(chuàng)造能力得分差額進行顯著性分析，結(jié)果見表4。從各年差值看，民營企業(yè)各年得分與并購前一年相比，并購當年與并購后第一年為正，并購后第二年為負，各年價值創(chuàng)造能力變化均未達到顯著性水平。因此，整體上民營企業(yè)短期內(nèi)通過跨國并購提升了企業(yè)價值創(chuàng)造能力，但中長期看，其價值創(chuàng)造能力并不明顯。

（六）價值創(chuàng)造能力分類評價

1.不同并購類型的價值創(chuàng)造能力評價

按并購雙方企業(yè)的行業(yè)相關(guān)性，將樣本分為橫向跨國并購、縱向跨國并購與混合跨國并購三組，其中橫向并購62次、縱向并購29次、混合并購12次。顯著性檢驗分析結(jié)果見表5。從各年差值看，橫向并購組與縱向并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年差值為負，并購后第一年差值均為正，并購后第二年為負，整體呈下降趨勢；混合并購組各年得分與并購前一年的差值都為正，整體呈上升趨勢；各組各年均值變動都未通過顯著性檢驗。

2.不同支付方式的價值創(chuàng)造能力評價

按并購對價支付手段，將樣本分為現(xiàn)金支付跨國并購和非現(xiàn)金支付跨國并購兩組，其中現(xiàn)金支付并購94次、非現(xiàn)金支付并購9次。顯著性檢驗結(jié)果見表6。從各年差值來看，現(xiàn)金支付并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年差值為正，并購后第一年為正、第二年為負，整體呈下降趨勢；非現(xiàn)金支付并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年為正，并購后第一年為負、第二年為正，整體呈上升趨勢；各組各年均值變動都未通過顯著性檢驗。

3.不同持股比例的價值創(chuàng)造能力評價

按主并方持股比例，將100%股權(quán)收購稱為全部股權(quán)跨國并購，介于50%與100%之間的股權(quán)收購稱為多數(shù)股權(quán)跨國并購，少于50%的股權(quán)收購稱為少數(shù)股權(quán)跨國并購。其中全部股權(quán)并購42次、多數(shù)股權(quán)并購27次、少數(shù)股權(quán)并購34次。顯著性檢驗分析結(jié)果見表7。從各年差值看，全部股權(quán)并購組各年得分與并購前一年得分的差值都為正，從并購當年開始，價值創(chuàng)造能力整體呈上升趨勢；多數(shù)股權(quán)并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年差值為負，并購后差值均為正，在并購后一年整體呈上升趨勢；少數(shù)股權(quán)并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年為負，并購后第一年為正，并購后第二年為負，整體呈下降趨勢；各組各年均值變動都未通過顯著性檢驗。

4.不同投資區(qū)域價值創(chuàng)造能力評價

按目標企業(yè)所在國區(qū)域分布，將樣本分為亞洲區(qū)跨國并購和非亞洲區(qū)跨國并購兩組，其中亞洲區(qū)并購24次、非亞洲區(qū)并購77次。顯著性檢驗結(jié)果見表8。從各年差值看，亞洲區(qū)并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年差值為負，并購后差值均為正，在并購后一年整體呈上升趨勢；非亞洲區(qū)并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年為正，并購后第一年和第二年均為負，整體呈下降趨勢；各組各年均值變動未通過顯著性檢驗。

五、研究結(jié)論

基于核心競爭力視角構(gòu)建民營企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造評價體系，并運用結(jié)構(gòu)方程模型對理論模型進行檢驗，通過各指標路徑系數(shù)對樣本企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造能力進行評估和分析，得出以下結(jié)論和啟示。

（1）整體上，我國民營企業(yè)跨國并購后價值創(chuàng)造能力呈先升后降趨勢；從短期看，民營企業(yè)通過跨國并購提升了企業(yè)價值創(chuàng)造能力；但從中長期看，民營企業(yè)價值創(chuàng)造能力的提升并不樂觀。因此，民營企業(yè)在緊追跨國并購浪潮的同時，要結(jié)合自身情況并從長遠角度實施跨國并購戰(zhàn)略，謹慎投資，切忌急功近利。

（2）與并購前一年相比，混合并購組價值創(chuàng)造能力呈上升趨勢；非現(xiàn)金并購組價值創(chuàng)造能力呈上升趨勢；全部與多數(shù)股權(quán)并購組價值創(chuàng)造能力呈上升趨勢；亞洲區(qū)并購組各年價值創(chuàng)造能力呈上升趨勢。因此，民營企業(yè)在跨國并購前要根據(jù)自身發(fā)展需要，合理制定跨國并購戰(zhàn)略，選擇最有利的跨國并購類型。

（3）短期內(nèi)，我國民營企業(yè)科研能力、市場開拓能力與價值創(chuàng)造能力存在負相關(guān)關(guān)系，說明民營企業(yè)科研成本與市場開拓成本大于其所帶來的收益，科研費用與市場開拓費用的貢獻率較低。因此，民營企業(yè)應(yīng)加強科研與市場開拓費用的支出管理，提高費用轉(zhuǎn)化率。

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