上市民營企業跨國并購績效研究

曾輝　李晶晶

摘 要：本文從上市民營企業跨國并購角度出發，認為在研究績效時通常采用的股價的變動來衡量企業的并購績效并不適合我國的國情，本文采用了7個財務指標運用因子分析的方法來綜合考查并購前后的績效，本文選取2002年到2012年間我國民營上市公司的財務數據來進行研究。綜合研究結果表明：上市民營企業在并購當年績效大幅的提高，并購后的第一年開始下滑，而第三年上升，形成了N字形結構。同時對不同的財務指標也產生了不同的影響。

關鍵詞：上市民營企業；跨國并購；并購績效；因子分析法

一、引言

近年來，隨著我國民營企業的發展以及響應政府“走出去”的號召，越來越多的民營企業開始放眼于國際市場，由于我國國情以及企業本身的特點，跨國并購成為我國企業進入國際市場的一個主要方式，但是目前的跨國并購績效研究主要集中于國企和民企整體，并沒有將民營企業單獨的進行研究，而民營企業在跨國并購中發展迅猛，迫切的需要理論指導，為此，本文以民營企業為分析視角，對民營企業跨國并購績效進行研究，以期找到民營企業在并購過程中存在的問題，為民營企業跨國并購做理論指導。

二、文獻綜述

1.企業進行跨國并購的動機

據2013年中國對外投資統計公報分析，跨國并購形式的對投資占到中國對外投資總額的36%，已然成為對外投資最為主要的形式，那么為什么企業會如此熱衷于跨國并購形式的對外投資，據現有文獻分析大體可以將企業投資動機分為4類：

（1）獲取戰略性資源.資源基礎觀（Buckley和Ghuari，1999）和企業學習觀認為企業進行跨國并購的一個主要原因是為了獲取相應的戰略性資源和對外學習相關的管理及技術經驗，企業通過跨國并購穩定企業原材料的供應，避免因為原材料價格的波動影響企業人生產，同時通過企業的并購獲取相關的重要生產技術，提升企業在行業中的影響力。

（2）開拓市場。大量的研究表明，企業通過跨國并購可以迅速的開拓國際市場，Vermeulen（1998）研究發現相對于綠地投資，跨國并購可以大大的縮短國外市場的建設周期以及建設費用，由于發達國家市場幾乎飽和，大部分的企業都以并購的方式進入市場，因為通過并購不僅可以獲取相應的市場份額，而且可以獲得相應的銷售渠道，另一方面，企業通過并購企業可以繞過東道國的關稅壁壘，提高企業的營利水平。

（3）節約交易費用。通過并購企業可以實現協同效應，協同效應包括管理協同，經營協同和財務協同，管理協同是指一家效率較高的企業通過收購效率底下的企業實現企業的“管理溢出”效應，經營的協同是指企業通過規模經濟，以及資源整合實現成本的降低，財務的協同效應是指企業通過收購一家虧損的企業實現企業營利水平下降從而進行避稅。

（4）經營的多樣化。企業通過對其他行業的的企業進行并購，實現企業的分散化經營，通過分散化經營企業可以降低運營風險，提高企業的利潤。

2.研究績效問題的兩種方法

在究研跨國并購績效問題上大體上有兩種方法即反常收益法和會計指標法。反常收益法通過研究窗口期股東實際收益R與假定無并購情況下股東的正常收益E（R）進行對比，得出窗口期的反常收益A（R）。國內外學者運用上述方法對跨國并購進行研究時，發現被并購企業總是在并購中獲得正的超額收益Jensen和Ruback（1983），而并購企業的收益則不確定。會計指標法是通過選取并購前后相應的財務指標，運用因子分析法對財務指標進行壓縮，對并購前后各年進行綜合打分，以此來反映企業并購績效水平。

3.本文采取的研究方法

運用反常收益法的一個前提條件是股票市場是有效的，但是吳世農認為綜合來看我們國家的股票市場同完善的市場間還有一定的差距，并不完全同意一些學者（劉波，趙宇龍）提出的中國股票市場已經達到弱有效的觀點。同時，一些學者發現在中國股市中一些質優的股票不一定價優，價優的股票不一定質優。所以，通過反常收益法來研究我國的股票市場的合理性還有待商榷。而會計指標法通過選擇適當的會計指標，運用因子分析法客觀，連續的分析企業并購前后績效的變化，但是會計指標容易會受到上市公司的操縱（孫錚，陳小悅）。然而一些學者如陳曉（1999）通過對上市公司的財務數據研究發現，如果對公司的財務進行較長時間進行研究，那么公司的財務水平仍舊可以如實的反映企業的經營情況。考慮到數據的可獲得性，真實性，本文采用第二種方法來檢驗上市公司并購前后業績的變化。

二、對樣本選擇、指標選取及模型的構建

1.樣本的選擇

本文重點研究上市民營企業的并購績效問題，我們從上海證券報，中國證券報，證券時報上查找到了2001到2012年在滬深上市的民營企業發生的跨國并購事件，共計87起，表1為并購發生的各年分布。

2.指標的設定

本文從以下三個方面對企業績效進系統的評價：企業的盈利能力，股東獲利能力及償債能力。在選取財務指標時，企業的盈利能力用總資產回報率，凈資產收益率以及主營業務利潤率三個指標來綜合評價，股東獲利能力用每股收益來評價，我們用總資產回報率，凈資產收益率以及主營業務利潤率三個指標來綜合評價企業的獲利能力，運用每股收益來考查企業的股東獲利能力，償債能力分為短期償債能力和長期償債能力，短期償債能力用流動比率和速動比率來評價，長期償債能用資產負債率來評價，分別定義為：EPS：基本每股收益=凈利潤/發行在外的普通股的加權平均數。ROA：總資產報酬率=（利潤總額+利息支出）/平均資產總額：ROE=凈利潤/所有者權益：OPE：主營業務利潤率=凈利潤/主營業務收入：CR=流動資產/流動負債：QR=（流動資產一存貨）/流動負債；DA：資產負債率=總資產/總負債。

3.構建綜合得分模型

本文對并購前一年，并購當年，并購后的第一年，第二年的7個指標運用主成分分析法進行分析，然后根據主成分分析得到的的方差貢獻率和主成分的得分得出4個綜合得分函數，再由這4個函數計算出各樣本公司并購前后相應年份的業績綜合得分。

三、實證分析結果及分析

1.計算綜合得分

該部分所使用的數據均來自銳思上市公司財務數據庫，首先我們對上市公司并購前一年的數據使用主成分分析法，根據結果顯示KMO指標為0.646，適合使用因子分析法，據碎石圖指示我們提取了3個因子，依次表示為y11，y12，y13，這三個因子依次表示企業的獲利能力，股東獲利能力，企業的短期償債能力，然后再根據因子得分和方差貢獻率，得出并購前一年的綜合得分函數，后面3年同理，這樣我們得出了4個綜合得分函數，分別表示并購前第一年，當年，第一年，第二年然后根據其得分函數計算出綜合得分。

2.全樣本的綜合檢驗

（1）并購各年的綜合得分的變化

根據計算得到如下的結果：

根據圖表我們可以發現在并購當年上市發營企業的財務大幅度的提高，在并購后的第一年財務水平下滑，但是仍舊大于并購前的水平。在并購后的第二年財務水平開始回升，我們知道相對于國有企業來說民營企業更加注重于企業的長遠發展，在選擇并購的對象時注重于對企業本身是否有利的考量，我們發現在并購實行的當年財務水平大幅的提高，這可能是由于民營企業注入了對于本企業來說優良的資產，可能提高了生產率，市場占有率，獲得了更加先進的生產技術等，這樣就造成了并購當年財務水平的大幅上升，在并購的后的第一年企業的財務水平開始下滑，我們知道并購是一個復雜的過程，對于跨國并購更是困難重重，在并購后的第一年可能由于并購的資源整合或者由于文化的差異等原因，造成了并后的財務水平下降，在并購后的第二年民營企業的財務水平開始大幅的上升，這可能是由于經過兩年的磨合，民營企業對于被并購的企業已經充分的消化和吸收，克服了并購后的困難，從而企業的營利水平得到提高。

3.并購對各財務指標的影響

為了深入研究并購的影響，在本部分將探究并購前后各個財務指標的變化從而找出并購對財務影響的機理。

根據因子分析的結果顯示，y11因子表示企業的獲利能力，他是作為總資產報酬率，凈資產利潤率，主營業務利潤率的綜合指標，y12因子表示股東獲利能力，他是作為基本每股收益，資產負債率的綜合指標，y13因子表示的是企業的短期償債能力，他是作為速動比率，流動比率的綜合指標，根據因子分析計算的結果我們得到如下表格：

以上的數據及表格都是通過先計算出各年的因子的平均數然后除以各年綜合得分平均數從而求出各因子占綜合得分的比率，該比率表示該因子對該年財務貢獻率，若為負值則表示該因子對本年財務有負的作用。由表2可知企業獲利能力由于并購而大幅的提高在并購后的達到最大值以后開始下降，但是仍舊大于并購前的水平，這可能是由于通過并購企業獲得了新的技術新的市場新的銷售渠道等原因，使得企業在并購當年和并購后的第一年企業的獲利能力大幅度的提高，到達第三年以后可能因為跨國并購后的問題開始顯現，可能由于文化差異，人才流失等原因造成企業的獲利水平開始下降，那么我們有理由認為跨國并購問題的顯現可能并不是在并購的當年，而是在并購的第三年，圖表三表示的是股東的獲利能力各年的變化，在并購當年和并購的第一年股東的獲利能力都是下滑，在并購的第一年達到最小值，而后開始上升，企業在進行跨國并購過程中會花費大量的人力物力財力，盡管企業在并購后企業獲利水平上升，但是不足以彌補并購的花費，當到達并購后的第一年企業面臨還款付息的問題導致股東獲利能力達到最小值，第三年盡管企業的獲利水平開始下降但是企業的還款支出減少，造成股東獲利水平的上升，圖標三表示的是企業的短期的償債能力各年的變化，企業在并購開始時其短期償債能力開始下滑第一年達到最小值第二年開始上升，如前所述企業在并購過程中會花費大量的人力物力財力，盡管企業的利潤上升，但是并不足以彌補花費，從而造成企業的償債能力下降，在并購后的第二年償債能力開始上升。

四、結論及政策建議

通過因子分析法可以發現，上市民營企業在并購當年財務水平大幅的上升，而后開始大幅的下降，第二年開始上升，深入研究發現并購當年和第一年綜合得分上升的一個重要原因是企業的獲利能力的提高，獲利水平對綜合得分有正的影響而股東獲能力及短期償債大副的下降，對綜合得分產生了負的影響。而到第二年以后，企業的獲利能力開始下降企業的短期償債能力及股東的獲利能力則開始上升，這表明在民營企業的并購的過程中企業的獲利能力大幅上升只是短暫的，在并購后的第三年終會下降到略高于并購前的水平，同樣企業的短期償債能力及股東的獲利能力的下降同樣也只是短暫的，在第三年將會回到甚至超過并購前的水平。

根據民營企業的并購前后各年的財務水平的變化，我們提出了以下建議：

首先，民營企業在并購前后最為困難的時間為并購后的第一年，其企業的獲利水平大幅的下降，政府相關部門應當在這時給于企業相關的優惠政策，如減免企業的各種的稅收，以及適當的財政補貼。其次，由于我國金融體系不完善的原因，民營企業跨國并購資金大多為國有銀行借款，在民營企業相對困難的時期人，銀行應當提供相應的低息和延遲還款政策，以提高民營企業的并購績效水平。再次，應當不斷的完善我國的金融體系，來支持民營企業的并購，搭建一個專業的平臺，為民營企業海外并購提供幫助。最后，對于民營企業本身來說，要量力而行，綜合考量自身實力以后，在力所能及的情況下在進行并購，同時在并購過程中要積極地尋求相關金融機構的幫助。

作者簡介：曾輝（1989- ），男，漢，湖北省襄陽人，浙江財經大學碩士研究生，研究方向：國際貿易跨國并購；李晶晶（1991- ），女，漢，內蒙古赤峰市，吉林農業大學碩士研究生，研究方向：農業經濟理論與政策