注冊制漸近，殼資源上演最后的狂歡

江玲

中國A股的殼資源屬于稀有物種，重組一直都是股市熱門的話題。如今，注冊制改革箭在弦上，殼資源能否還像以前那樣搶手？

殼資源讓人又愛又恨

所謂的殼資源，其實是一類上市公司的總稱。這類公司由于產能過?；蛘呓洜I不善等多種原因，導致業績不佳或者長期虧損，但鑒于上市公司的資格，依舊有在資本市場融資的功能，因此又被稱為殼資源。

由于國家對IPO的要求嚴格，且時間周期長，所以很多不想排隊拿批文上市的公司，自然就盯上借殼上市這條路。這也就導致殼資源在過去很長一段時間內，價值很高，并且很搶手。

之所以讓人又愛又恨，就在于一方面這些殼資源業績普遍較差，很多都是瀕臨退市的ST股，投資該股風險大。另一方面，這些公司存在被借殼的可能，一旦被借殼，就能實現烏鴉變鳳凰的命運大反轉，投資者也能獲得相對不錯的收益。

資本市場從來不缺少創富神話。近期在市場熱議的世紀游輪便是一個典型，借殼之前股價是20多塊錢一股，在披露重組方案后，便連續迎來了20個漲停，股價也從最初的31.65元/股，飆升到最高時的227.9元/股，股價翻了七倍還多，其董事長彭建虎更是身價暴增，火速跨入百億富豪的行列。因此也有人調侃，上市四年，不如巨人借殼20天。

但資本市場有多少造富神話，就有多少躲之不及的“黑天鵝”。雖然上市資質是一種“稀缺資源”，但借殼上市的成功概率并不高。WIND統計數據顯示，2015年以來，A股市場上以借殼為目的的重大資產重組事項共有79起，其中已經順利完成29起，另有13起失敗，1起停止實施，其余的則仍處于董事會預案階段或正等待證監會審核。一旦借殼沒成功，股價往往直線下跌?？v觀2015年借殼失敗的案例，問題多是殼公司股東被調查或協助調查，并且一旦認定不是市場原因導致借殼失敗，散戶損失便沒辦法向上市公司索賠，解套更是遙遙無期。

注冊制短期難以落地

2015年12月9日，國務院常務會議通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用（中華人民共和國證券法）有關規定的決定草案》。其中，在草案中明確，在決定施行之日起兩年內，授權對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發行實行注冊制度。

中投顧問金融行業研究員邊曉瑜認為，隨著注冊制的到來，進入市場的門檻將大幅降低，很可能會出現上市公司數量激增的情形，若退市制度沒有發揮應有的作用，將會造成資本市場“消化不良”。因此，“退市制度真正的開始，就是注冊制的推行。”保持退市制度的有序運行是對注冊制推進的保駕護航，能夠健全資本市場的基本功能，誠小注冊制推行過程中的風險。

目前，我國雖已建立退市制度，但上市公司“停而不退”的問題較為嚴重，這也是造成“殼資源”身價被越炒越高的原因之一。由于退市制度、投資者保護制度等尚未建設完善，A股“只進不出”的局面中短期內很難改觀。因此，在A股推行注冊制將是一個長期過程，短期內注冊制推出將是一種法律條文上的修改和完善，而不會是實際上市企業數量的“大躍進”。

最后的狂歡

另外據業內人士分析，從3月1日授權到正式實施可能還需要數月時間，預計最早6月份落地。而從監管意圖來看，監管層的首要任務是平抑2015年IPO數量的極端波動，保持市場穩定健康運行，因此在注冊制實施初期，依然會保持供求平衡。目前兩市有109家IPO審核通過尚未發行的企業，還有1800多家企業在排隊申報中。如果按照股災前IPO單月峰值48家計算，已經過會和正在排隊的企業也需要約40個月完成IPO。可見，從注冊制落地到IPO實際進程提速依然需要較長的過渡期。

而經過2015年下半年的大幅調整，一些殼資源也跌破了價值。簡單從市值角度看，2015年6月中旬至今，申萬小盤風格指數跌幅超過48%，同期大盤風格指數跌幅為44%，殼資源集中的中小市值明顯超跌。從買殼情況看，2015年四季度是過去五年買殼數量的高峰，說明盡管有注冊制預期存在，但是當殼資源跌出價值后，市場需求依然活躍。因此，買殼熱潮可能仍將繼續延續2015年四季度的趨勢，上演最后的狂歡。

梳理了2009年以來的成功賣殼案例，發現殼資源主要有以下六大特征：1、殼資源市值越小，收購成本越低；2、運營能力弱的公司賣殼意愿更強；3、控制力不強的大股東更愿意賣殼；4、殼資源多分布在傳統產能過剩行業；5、殼資源公司凈利增速更呈現兩級分化；6、盡管買家偏好更干凈的殼，但事實上負債多的殼更易得。

據此，可以確定篩選潛在殼資源的六大標準：1、篩選全A中市值最小的前300名（剔除不能借殼上市的創業板企業）；2、剔除基本EPS、每股營業收入、每股經營凈現金流和ROE四項指標均超過殼資源樣本平均值的上市公司；3、剔除ROE大于10的上市公司；4、剔除第一大股東持股比例超過50%和前十大股東持股比例超過70%的上市公司；5、剔除所屬行業殼資源公司占比較少的公司（銀行、軍工、非銀行金融、傳媒、石油石化、汽車、煤炭、餐飲旅游）和所屬行業殼資源占比相對全A占比較少的公司（計算機、房地產、電子元器件、電力及公用事業、農林牧漁）；6、剔除凈利潤增速位于0%至100%之間的上市公司。

鑒于2015年上市公司的年報還未完全公布，每股基本EPS、每股營業收入、每股經營凈現金流、ROE（扣除/平均）和凈利潤同比增速采用2014年年報數據，前十大股東采用2015年半年報數據，第一大股東、總市值、行業屬性采用2016年2月15日當日數據。由此我們得出2016年最具殼資源潛力的52家上市公司。