通脹虎視眈眈

滯脹還是通脹，良性還是惡性，關鍵在于實體經濟能否企穩恢復。

“蒜你狠”再現江湖。截至10月底，蒜頭批發價已經突破13.5元/公斤，大蒜的批發價也已漲至12.5元/公斤。蒜頭今年漲幅已達60%，大蒜今年漲幅更是達到了69%。兩者價格均已創出歷史新高。

除大蒜以外，多種農產品價格也表現出強勁漲勢。Wind資訊統計發現，截至10月底，北京新發地生姜批發價已達到6.8元/公斤，創出近18個月新高，與年內1.7元/公斤低點相比，漲幅高達300%。即使與去年同期相比，漲幅也高達112.5%。數據還顯示，截至11月1日，鄭州商品交易所棉花期貨價格漲幅已達到32.68%，同期白砂糖期貨價格也有24.76%的漲幅。

這已經可以視為通脹逼近的佐證。華創證券債券團隊表示，通貨膨脹預期或全面升溫，“蒜你狠”的趨勢可能預示著2017年通脹水平出現超預期反彈。

與此同時，在中國的商品期貨市場，通脹預期也愈演愈烈。代表中國商品期貨市場走勢的文華商品指數在連跌五年后迎來上揚，年初至今上漲已超過28%，而工業品指數今年上漲幅度已接近45%。

是經濟見底還是“滯脹”來襲？

最新發布的10月份制造業PMI和非制造業PMI數據雙雙回暖，分別創下27個月和10個月高點，顯示生產和需求明顯回升。然而與房地產最為相關的建筑業PMI依然在高位運行，仍處歷史最高區間，這意味著房地產調控對實體經濟的影響尚未顯現。

10月份制造業PMI（51.2%）比上月跳漲0.8個百分點，一舉創下27個月來新高，五大分項指數全線飄紅。在去產能和大宗商品價格回暖的背景下，10月原材料購進價格指數達到62.6%，比上月大幅上升5.1個百分點，在價格帶動下，三季度煤炭與鋼鐵行業效益明顯好轉。

煤炭號稱“工業的糧食”，中國經濟增速放緩，中國的煤炭價格下跌已久。然而近三個季度中國經濟低位企穩、政府對煤炭產能的嚴厲控制以及基建投資猛增，焦煤、焦炭和動力煤的市場價格均已在年內翻倍。為了控制過熱的煤炭商品期貨投機，主要商品期貨交易所頻頻發出提高交易手續費的通知。10月25日，國家發改委更是會同國家能源局等召集全國22家重點煤企高層舉行座談會，要求已經批準了的先進產能礦井要盡快釋放產量。

有分析指出，當前情況下，對去產能與限產量急需做出新的界定，在嚴限煤炭生產天數、寒冬提前來臨等因素疊加下，局部地區出現了較為嚴重的煤炭供應緊張，盡管發改委等部門頻催煤企盡快釋放產量，但仍面臨著煤炭運力不濟、煤企增產積極性不高等問題。

在此之前，9月份全國工業生產者出廠價格（PPI）同比上漲0.1%，數字看著很微小，卻著實來之不易——PPI結束了同比連續54個月下降的態勢，自2012年3月以來首次由負轉正。

國家統計局城市司高級統計師余秋梅對外表示，今年在穩增長、去產能、去庫存政策作用下，國內工業行業供需矛盾有所緩解，重點行業庫存、銷量均出現向好態勢。但PPI此次轉正的重要“功臣”仍當屬原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品行情好轉，國內工業品價格持續回升。

國家信息中心經濟預測部宏觀經濟研究室主任牛犁稱，10月份PMI反映了企業對未來經營預期的大幅好轉。他認為，這一方面是去產能等供給側結構性改革取得了較好成效，另一方面9月份PPI已經轉正，說明工業領域的通縮正在改善，企業的信心因而會上升。

然而，業界反饋的信息另有一番局面：煤炭行業“267工作日”下，隨著中下游環節庫存快速消耗，部分煤炭企業開始捂煤惜售，以大秦鐵路為代表的鐵路運煤干線由于運輸需求下降延長了檢修時間，甚至減少運輸計劃安排。交通部嚴打超載的新規，則使得部分公路運力退出了煤炭運輸市場。

目前來看，鋼廠利潤并沒有顯著提升，這說明下游需求并無太大改善，煤鋼價格波動依然屬于“啤酒游戲”中供需鏈條逆轉之果。如果實業需求依然偏冷，則滯脹陰影還籠罩在我們頭頂。

貨幣政策拐點何時現？

值得注意的是，自10月21日起，國債回購利率出現顯著攀升，國債期貨價格已連續下跌近兩周。這在某種程度上體現了債市對利息上行的擔憂。而在外匯市場上，10月份以來人民幣對美元匯率下行提速，已經突破6.7關口，11月2日報6.7562。

海通證券姜超團隊認為，短期來看三方面因素制約著中國央行貨幣寬松的空間：第一，政治局會議提出抑制資產泡沫、防范金融風險，防風險成為政策主基調；第二，隨著美聯儲加息漸近，美元走強，人民幣貶值壓力不斷增大，穩定匯率動機增強；第三，低基數疊加PPI回升，導致4季度通脹存在反彈風險。綜合來看，降準或繼續延后，而逆回購期限的拉長意味著短期資金成本的上升，年底前資金或持續偏緊。但地產調控加碼加劇經濟下行風險，也意味著資金需求長期趨降，流動性長期趨松。

瑞銀財富管理大中華區首席投資總監及中國首席經濟學家胡一帆則撰文指出，通脹回歸將帶來三大影響：

首先，央行的初步反應可能將是暫停進一步寬松。整體而言，亞洲政策利率可能已經觸底，部分國家或許還有減息的空間，但多見于如印尼、印度等發展中市場。石油價格走高將會帶動通脹預期。同時，亦有討論稱部分央行進一步寬松的效果也開始遞減。

第二，投資者對股票的偏好提高。理論上，低實際利率意味著無風險資產的實際回報率低。固定收益市場的長期牛市已將近尾聲，通脹上升將是債市風險。隨著通脹走高，投資者通常會把資金由債市撤出，轉向股票、房地產等風險資產以作為避險。但這種資金流動迄今尚不明顯。

第三，實際利率下跌意味著借貸活動增加。金融危機之后全球央行大幅度寬松，銀行借貸活動有所改善，但總體需求依然不高，銀行這幾年以來也因此專注于創造股東權益，以及修復資產負債表，放款增長緩慢。企業盈利能力已在2016年見到轉機，有改善跡象。企業現金流量升高和利率低企，將會帶動企業借貸活動升溫，以尋找新的資本投資機會。

然而，中信建投研究團隊卻存在不同看法：目前國內貨幣超發似乎并未引起明顯的通貨膨脹。原因可能有幾個方面：首先，貨幣超發程度可能并不像通常所認為的那樣嚴重。其次，由于居民收入中用于消費支出的比重降低以及企業投資意愿的下降，貨幣流通速度趨于下降。再次，從全球來看，貨幣超發的情況普遍存在。至于被廣泛視為貨幣超發引起通脹的典型案例——拉美，其高通脹成因較為復雜，很難將貨幣超發視為拉美通脹的唯一成因。在產能過剩沒有明顯好轉之前，貨幣超發對通脹的影響都將較為有限。

不同于拉美等經濟體國內供應不足狀況，中國目前存在較嚴重的產能過剩問題，當前狀態類似于供給曲線的平坦階段，即便是未來需求上漲，也首先是引起產出擴大，物價上漲程度較為有限。從1960年至今的國別數據來看，貨幣超發“遲早引發通脹”的觀點也缺乏證據。