鄧聿文：如何反思股災？

在剛過去不久的博鰲亞洲論壇上，幾位財經和證券界的大佬討論了去年發生的股災：誰是禍首？確實這個討論很好，對去年的股災，我們尚未見到像樣的反思。

對于股災，多數股民并不陌生，盡管中國股市產生只有20多年時間，但股災卻發生過多次，其中2008年股災影響很大，一直到2014年7月才恢復性回升。2015年年中的股災，是在改革牛加杠桿牛的背景下發生的，而后在政府救市后，又在8月出現第二輪暴跌，造成市場大面積的恐慌，股票市場的流動性幾盡枯竭，形勢危急，非比尋常。

比起之前的歷次股災來，此次股災或許下跌幅度不是最大（但也是最大之一），但鑒于以下幾個因素，它對社會經濟的影響最大，破壞力最強：一是股市市值今非昔比，據估計，80%的中國城鎮家庭和股市休戚相關，要么直接炒股，要么購買了投資于股市的股權基金；二是中國股市與經濟的關聯度雖然一向不是很緊密，但此輪股市被官方賦予了為經濟轉型、科技創新、大眾創業服務之使命，故也就有改革牛的說法；三是這輪暴跌時間短，跌幅大，尤其是動輒千股跌停的現象是過去從來沒有過的，極大打擊了人氣，所以，股災不僅使得廣大股民的財富灰飛煙滅，直接影響大部分城鎮家庭的生活水平，也使得股市為經濟轉型、科技創新和大眾創業的目的無法實現。更重要的是，對改革牛的鼓吹，其實隱含了政府對股民的有限信托——如果不說無限的話——之責任，而股災的發生，是對這一信托責任的違背，從而對政府的信用是很大傷害。有鑒于此，政府必須果斷出手，干預股市。何況，中國股市本來就是政策市，政府對股市的干預一直都沒有停止。

然而，對于政府是否應該救市，經濟學界和政策界卻出現了分歧，一部分秉持自由市場理念的學者，反對政府救市，理由是股市自身就有止跌力量，無須政府干預，政府干預反而會加大市場波動。

由于這部分學者在經濟界有很大影響力，他們反對救市的看法影響到了政府對救市的態度，使得監管當局在股災初期對暴跌的定性出現偏差，把它看成市場自行運行規律的結果，在這種認識下，雖迫于輿論壓力也采取了一些措施，但力度不大，結果非但沒有穩定市場信心，制止股市下跌，反而進一步加重或者放大了股市跌幅。因為在股市預期被打破，已經形成恐慌性下跌的羊群效應下，政府救市不力，會被投資者看成做表面功夫，實際是無心救市，所以每次出臺救市舉措，都會成為股民拋出股票的機會。而救市不力造成的市場大幅波動，又會被這些學者拿來做政府不該救市的例證。這是此次股災和救市需要反思的教訓之一。

不過贊成救市的學者更多，政府最終入市干預。正如新任證監會主席劉士余在2016年兩會記者會上所說，每個人擁有的信息量不一樣，對一件事作出的判斷只和他擁有的信息對稱，政府最終救市無疑是權衡了各方面的因素——包括民意壓力——后作出的。

如果救市體現的是政府的決心，那么如何救則體現政府的水平和能力，它包括救市的目的，救市的策略和政策工具等。上世紀80年代后，面對股市異常波動，各國都傾向于入市干預，干預的程度則視股災程度，但從歷史來看，救市的主要目的不是為了止跌，而是防止系統性金融危機的發生，各國都把這作為救市的首要目標，因為現代金融是密切聯系在一起的，特別是在混業經營的情況下，股災通過傳導機制，極易引發系統性金融危機。這也就決定了救市不是救指數，而主要是救金融機構，在金融機構缺乏流動性時為其提供流動性，甚至在金融機構瀕臨倒閉時入股接管金融機構。

而在救市過程中，也要慎用各種行政手段。但鑒于中國股市散戶為主的投資者結構的特殊性，監管當局本次救市并不能做到完全把指數放在一邊不予考慮，很多救市舉措是為了抑制股市下跌的幅度。另外，過度依賴行政手段，如動用公安進駐證監會抓內鬼，被輿論稱為暴力救市，對已經過會的JPO暫停，對場外配資限時清理，對股指期貨買賣進行限制等。必要的行政手段是需要的，但頻繁使用行政手段，則會抑制市場機制的自發糾偏作用，破壞政府與市場關系。這與監管當局習慣使用行政手段有關。此乃是救市需要反思的教訓之二。

不管造成股災的原因是什么，此次股災反映了股市的監管缺陷、制度不足以及資本市場的總體設計存在很大問題。正如一些學者所說，從股市監管而言，事前、事中和事后監管都不到位。監管層的嚴重失誤尤其表現在熔斷機制的出臺上，這個為保護中小投資者的市場機制由于沒有考慮到股市散戶為主的市場投資者結構、股市本身存在漲跌板制度以及自身設計存在的問題，反而成為制造股市暴跌的利器，在推出兩天后不得不停止。

從股市制度而言，包括交易、發行、信息披露以及投資者保護等方面存在一系列的制度供給不足。股票交易實行T+1模式，而期貨交易實行T+0模式，一旦股市暴跌并導致“踩踏”發生。相比交易制度，新股IPO實行核準制更是制造股市泡沫的“罪魁禍首”。中國股市長期存在“三高”現象，即高市盈率、高發行價、高超募資金，原因就在于新股IPO要經過監管部門的審批，核準制不僅造成上市公司做假，監管部門腐敗，更嚴重的是它導致二級市場供求失衡，這尤其表現在創業板上。市場供不應求必然會形成泡沫，被過度透支，一旦市場預期改變，經濟環境不配合，泡沫破滅也就必然。

從保護投資者來看，盡管近年來在打擊內幕交易、上市公司作假以及改正信息披露上有很大進步，但依然存在很多問題，與投資者的期望相比有很大差距，改正和完善的空間非常大。

上述監管和制度缺陷反映了資本市場的總體設計存在嚴重不足，包括對監管部門的定位和使命出現偏差。中國股市建立的時間雖然只有20多年，但從市值和規模來說，已經成為世界主要股市之一，發展速度很快，這緣于當局把發展放在第一位，而把監管和規范放在第二位，這就是中國股市這么多年來亂象頻出的根源。

發展若成為監管當局的第一位使命，那么監管和規范就只能屈居第二，但這是違背監管部門本來的職能設置的。縱觀各國的監管機構，其唯一或者最重要的職責就是監管，維護市場的公平公正，保護投資者，發展只是其附帶的職能。若將發展作為監管機構的主要職能，這是職能錯配，想想，把大量時間和精力用在審核企業上市，就不可能有過多時間去行使監管職能。這勢必以降低監管的質量和水平為代價，而降低監管質量，反過來又會影響發展，如監管當局在股災發生后常暫停股票發行，有時暫停時間長達一年多，還有對注冊制和戰略新興板的緩行，也是如此。這是當局需要反思的教訓之三。

作者簡介

鄧聿文：主要從事中國改革與社會轉型研究，出版著作三部，發表時政、財經和社會評論數百篇。現為獨立撰稿人。