海爾收購GE家電或消化不良

收購GE家電資產后，海爾面臨國內海外雙線作戰，國內競爭對手崛起，海外整合牽涉精力。而負債大幅提高后，運營的壓力增加，難以承受短期的盈利下降。

青島海爾（600690.SH）收購GE的家電業務資產，讓人想起當年聯想鯨吞IBM PC的案例，后者是成功案例。但海爾在現在這個時點舉債巨資收購GE資產，會不會消化不良，甚至被跨國整合和債券拖入泥潭？我認為這種可能性很大，有幾個原因。

其一，收購代價非常昂貴，且看不到明顯的協同效應。

在海爾收購前，伊萊克斯曾嘗試以33億美元的代價收購GE家電，但被美國政府否決，理由是收購后可能會形成壟斷地位。在美國市場上，惠而浦市場份額最大，達到35%。而伊萊克斯和GE的份額均為20%左右。也就是收購后，伊萊克斯市場份額達到40%，而前兩大市場份額達到75%。寡頭壟斷利潤自然會大幅提高，這是個常識，所以，GE家電賣給伊萊克斯的代價并不低。

而海爾此次的收購不但支付了55億美元，較伊萊克斯收購價格高60%，而且沒有像伊萊克斯那么明顯的協調效應。從調研了解的信息看，海爾也沒法說清楚協調效應在哪里，唯一靠譜的是未來幾年采購上潛在的協同效應能達到10億元。但考慮到海爾本身的巨大體量，對任何供應商都已經相對強勢，聯合采購的意義有多大，我還是表示懷疑。

由于GE只披露息稅前利潤（EBIT）和稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA），所以我們只能據此推算凈利潤。2015年的EBIT是3.4億美元（2013-2014年分別為1.8億美元和2億美元）。由于美國市場已經非常成熟，行業成長性較差，盈利波動取決于新房購買及整體宏觀經濟情況，估計EBIT未來維持在3億美元左右水平。由于收購的是GE家電的資產而不包括負債，利息假設為0，假設所得稅為33%，對應的凈利潤為2億美元。即PE相當于27倍。

如果從EV（市值+凈財務負債-現金）/EBITDA的角度看，國內三大白電的估值約在6-8倍，而GE家電的EV/三年平均EBITDA大約是12倍。

其二，這次收購一次花掉所有積蓄，并背上沉重負債。

由于這次收購主要是通過國家開發銀行的33億美元貸款而不需要增發，海爾的負債率會有明顯的提高。

三大白電公司中，海爾的現金儲備最少，此次除了拿到國開行33億美元貸款外，還有21億多美元支出，大約對應140億元人民幣。海爾賬上僅有250億元現金（同時有30億元有息負債），考慮到日常運營還要保留數十億元的現金，積累的家底基本全部花掉。

盡管國開行的美元貸款的利率不高，約為3%，對應每年新增1億美元的利息支出，但潛在風險是人民幣會不會進一步貶值。即使是最樂觀的預測，人民幣未來2-3年年均貶值2%-3%是很可能的，考慮匯率虧損，每年實際利率是2億美元。

在沉重的債務負擔下，海爾對GE資產的整合和運營只許成功，不許失敗。可謂豪賭。

其三，相比于格力在空調領域的地位，以及調整后的美的在各個戰線的全面復蘇和領先，海爾國內業務的優勢并不穩固，基地市場處于被攻擊的狀態。

近幾年，海爾董事長張瑞敏提出的管理方式讓人摸不著頭腦，家電本質上還是大規模、成本領先的制造業，這種過虛的管理思路導致海爾在經營上缺乏沖勁。海爾在優勢品類的市場份額一直無法提高，冰箱的市場份額一直維持在20%多，而對手的份額反而持續上升。這和美的、格力在優勢品類不斷壓制對手、市場份額逐年提升形成鮮明對比。

我估計隨著美的和科龍調整完后，這兩家將在海爾利潤占比最高、利潤最豐厚的冰箱領域會對海爾發起挑戰，海爾的經營壓力會增加，甚至有可能在5年內市場份額被趕超。

而此次收購后，海爾的管理層精力無疑會被分散，面臨國內海外雙線作戰，國內競爭對手崛起，海外整合牽涉精力。而負債大幅提高后，運營的壓力增加，難以承受短期的盈利下降，這將帶來戰略上的弱點。

海爾作為中國最優秀的企業之一，我個人自然是希望看到張瑞敏的傳奇能夠延續。但種種事實都表明擔憂并非沒有道理，只能拭目以待。

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