國企債轉股的機會

在供給側改革的大背景下，央企混改試點逐漸浮出水面，新一輪國企改革正式重啟。

日前，國務院公布了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（下稱《指導意見》），明確了新一輪債轉股必須循市場化原則。政策一落地，中國建設銀行相繼與武鋼集團、云錫集團簽約，全國首單國企、地方國企市場化債轉股項目落地。

作為地方國企的市場化債轉股第一單，云錫集團的債轉股方案備受關注。新一輪債轉股與上一輪債轉股有哪些不同？地處云南的云錫集團又是如何搶到第一單的？不僅不能置換出自己對云錫集團的債權，還得進一步加大投入，主導方建設銀行的利益又體現在哪里？

第一單債轉股是如何煉成的

繼全國首單央企市場化債轉股項目——武鋼120 億元轉型發展基金出資到位后，全國首單地方國企債轉股成功落地。

10月16日，云南錫業集團（控股）有限責任公司與中國建設銀行的市場化債轉股股權投資協議在建行總行正式對外發布。中國建設銀行債轉股項目組負責人、總行授信審批部副總張明合透露，建行與云錫集團的框架協議資金額為100億元，分為5個項目逐步到位，本次簽署的協議包括其中3個項目，首期資金50億元。

作為地方國企的市場化債轉股第一單，其方案備受關注。“雖然都叫債轉股，但和前一輪債轉股完全不一樣，不是一對一地把債權轉成股權，而是一攬子的投資協議，錢投入公司之后，可以用來還債，也可以進行其他有效的投資，對銀行來說，體現的則是一個綜合金融服務的概念。”張明合表示。

實際上，這是云錫集團第二次參與政策性債轉股。作為上一輪債轉股的受益者，據悉，有投資者在去年退出時獲利三倍。對此，云錫集團有關人士透露，“上一輪債轉股，我們云錫集團也參與了，就是把債權轉成股權。這一輪債轉股，方案要復雜得多，也靈活得多，完全是市場化談判的結果。”在他看來，與前一輪債轉股相比，此輪債轉股有三大方面的差異：一是雙方能找到共同的利益點；二是銀行方面通過一系列的合約安排，來充分保障自身的權益；三是債轉股實施機構有機會通過增資參與一些優質項目，獲得超額收益。

共同的利益是雙方合作的前提。具體來看，債轉股資金投入公司之后，將大幅降低企業的財務成本，而這些省下來的成本，則可以轉化為投資方的投資收益。以云錫集團為例，整個集團目前的財務成本超過7%。“本月19日第一筆貸款就要到位，23.5億元，約定就是用來償還高息貸款的。”前述云錫集團人士介紹，建行方面甚至要求云錫集團列出具體的還債名錄，“嚴格按照利息高低排序，降低財務負擔。”

除了還債，此輪債轉股的核心特征之一，是債轉股的實施機構將直接投資于一些回報率較高的項目，在幫助企業降低杠桿的同時獲得較高的投資收益。云錫集團旗下上市公司錫業股份日前公告，建設銀行擬對錫業股份控股子公司華聯鋅銦注資，認購其不超過15%的股份。“這應該是雙方的第二個合作項目，金額在10億元左右，華聯鋅銦擁有4個礦區的采礦權，其中3個礦區在建設初期，需要大量資金。”有市場人士指出，這也回答了緣何地方國企第一單會花落云錫？“建行對云錫集團的貸款有40多個億，這么多年來，對公司的情況非常了解。另外，整個有色金屬行業回暖的形勢，也增加了他們投資的信心。”

當然，云錫集團的積極爭取，也促其成為地方國企債轉股第一單。有消息透露，早在政策出臺半年前，云錫集團就成立了一個專門的債轉股工作組，與建行的相應工作組進行對接。

“那個時候政策還不太明朗，但云錫集團覺得這是一個機會。”上述云錫集團的相關人士表示。

市場化的談判

緣何本輪兩單市場化債轉股項目雙雙花落建行？張明合表示，一個是建行子公司在資金管理和股權投資起步較早。其二是建行已于年初最早配合央行、發改委等相關部委開展研究，并承擔了課題，對政策把握和研究較早。其三，組織架構上，今年年初建行成立了春雨項目組，總行從各部門和子公司抽調了30 人組建團隊，并請了專業機構進行專業評估，初衷是為了深度參與。

關于本輪如何實施債轉股方案，《指導意見》指出，要開展“市場化債轉股”。

作為參與者，張明合認為：“如果說銀行選定債轉股企業是一場戀愛，那么建行‘找對象’采取的是海選方式。”他介紹，通過與總行數據管理部合作，利用大數據分析客戶信息，通過模型篩選出資產負債率、行業指標與建行客戶關系相匹配的企業，然后利用總行、分行力量與潛在企業接觸，開展市場化談判。

“我們建行接觸的客戶超過50 家。試點要廣撒網，采取市場化原則，遵循‘一企一策’，至于能做成多少還不好說，試點挺難。”

作為一項全新的業務，債轉股對銀行也提出了考驗，即在法律允許的范圍內，盡量給自己設立充分的保障條款，來保障資金的利益。國家發展改革委副主任連維良指出，為避免成為債權人的“免費午餐”，債轉股將由各相關市場主體自主決策，風險自擔，收益自享。如果形成損失，“政府不承擔損失的兜底責任。”

一言以概之，完全由市場主體說了算。

為了保障收益，據錫業股份公開披露信息，對即將增資的華聯鋅銦項目，建行方面提出了一系列非常具體的要求，如盡快推進規劃項目完成，包括但不限于完成銅街——曼家寨礦區360萬噸采礦擴建工程、300 萬噸/年含礦廢土（石）綜合回收項目、金石坡礦區開發項目，并積極推進對馬關縣礦產資源整合。其中銅街——曼家寨礦區360萬噸采礦擴建工程力爭于2018年前建成投產。

在經營指標方面，投資方要求華聯鋅銦承諾保持主要生產經營經營技術指標穩定，且不得低于2015年該經營指標的90%。公司年采礦貧化率不高于4.7%，采礦損失率不高于2.5%，鋅回收率不低于88%，錫回收率不低于46%。

除了經營指標，投資方還有分紅的要求，即華聯鋅銦承諾在投資人完全退出前，每年均應向屆時股東進行現金分紅，全部現金分紅金額應為不低于當年實現凈利的10%。

此外，在錫業股份披露的合作協議中，建行方面將向華聯鋅銦提名一位董事，以派駐董事的形式直接參與公司的治理。“個人覺得這個影響比較大，以前地方國企的一個通病就是大投大建，有些項目明明知道沒有效益，甚至可能虧損，也要投，有了銀行方面的董事，這些項目可能就不能通過。”有市場人士分析。

即便如此，市場的最大疑惑在于，通常債轉股企業都是遇到困難的企業，在已有大量貸款的情況下，主導債轉股的實施，不僅不能置換出自己的貸款，還要進一步加大投資，建行的利益何在？

“這是一個綜合金融服務的概念，我們認為債轉股是一個非常好的機會，可以幫助銀行加快向綜合類金融服務機構轉型。”張明合介紹，在全國范圍內，建行已啟動了對數十家企業的債轉股籌劃。

此前，國企第一單債轉股——建行已與武漢鋼鐵集團共同設立了武漢武鋼轉型發展基金，總規模240億元，其中首期120億元出資已經到位。

如何盤活國企？

“債轉股是擺脫當前面臨的周期性困難問題的正確選擇”，云錫控股黨委書記、董事長張濤表示，“過去云錫在聚焦主業方面不太精準，搞了一些房地產等偏離主業的板塊，帶來了資金方面的很大壓力，加之有色金屬市場價格的不斷震蕩下行，造成了當前財務成本較高的現狀。”

“投資期限一般按五年來設計，我們判斷未來兩到三年云錫集團可以走出困境。”不過，張明合表示，在做好“募、投、管、退”四個方面的同時，在操作層面仍然面臨風險，比如錫行業的價格波動帶來的市場風險，以及國有企業公司治理方面的風險等。

至于哪些企業能夠實施債轉股，“首先肯定是針對遇到困難的高負債企業”，連維良稱，但這些企業必須“發展前景好、產業方向好、信用狀況好”。

張明合也表示，此次與云錫集團的債轉股合作中，資產評估、定價環節都極具挑戰。據了解，本次債轉股業務中，資產評估機構是北京山連山礦業開發咨詢有限公司，財務顧問為信達證券、中信建投，法律顧問為海問律師事務所。他透露，下一步還會試點不良資產債轉股，債轉股本身沒有設定優質資產和不良資產，未來涉及不良就涉及到折扣，需要引入專業的第三方機構進行估值。“好的東西有好價錢，壞的東西價格不一樣，做生意不去設定這些事情。”

隨著建行兩個債轉股項目落地，據悉，中農工交等其他四家國有大行以及股份制銀行也正緊鑼密鼓備戰債轉股。本輪市場化債轉股的激烈競逐已經展開。

張明合表示，債轉股業務作為長期戰略，希望后續建行將其作為轉型重要支點，對股權領域業務積極穩妥地推行下去。“目前我們接觸的債轉股潛在企業超過50 家，涉及鋼鐵、有色、煤炭、化工等行業。光做央企不行，光做國企不行，光做民營企業也不行，各種類型企業都可以做，光做鋼鐵、煤炭也不行，只有不同行業不同類型的項目都去做一做，才能多試一點經驗和教訓。”

此外，《指導意見》曾明確支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股。對此，張明合表示，未來將申請設立一個新的機構從事債轉股業務。“我們自己希望有專門的機構，體現專業專注精神，專門承接債轉股的業務，它是一種專業的資產管理業務。”據了解，同業中工農中交行也有類似的想法。