通脹上升推升資本市場分化

經濟下行壓力緩解 政策進入觀望期

我始終認為，中國投資型經濟的特征不會改變，這是由中國經濟發展的階段性特征所決定。“去杠桿”壓力和債務問題，使得中國經濟在較長一段時間內，恢復投資的中高速增長，故中國經濟的第一增長動力——投資，將延續低位，經濟增速也將延續低位徘徊狀態。

投資仍是中國經濟的第一增長動力，2月份投資回升態勢表明中國經濟增長暫時扭轉了下滑勢頭。2015年下半年以來，中國宏調部門加快了項目審批進度，對高鐵、城市綜合基礎設施等大型基建項目加快了項目審批，對已批未建項目加大了開工督促力度，加大了財政資金留滯和沉淀的檢查；針對投融資體制約束，加大了PPP等新型建設模式的推廣力度。從2015年以來的投資變化看，2015年下半年以來，新增投資快速回升，并因此穩住了2013年以來的投資持續下滑態勢，投資增速開始企穩；2016年2月，中國投資增速開始回升。從新增投資增速遠超投資增速的分化態勢看，未來中國投資企穩緩慢回升可期。

雖然迄今為止的工業增速仍在下滑態勢當中，但工業經濟效益已開始出現好轉情況，2016年開年就扭轉了2015年全年利潤持續下降的局面。2015年大宗商品價格低迷對工業運營的負面沖擊影響，在2016年開始由于成本下降作用轉變為正面影響。受企業經營效益回升的影響，筆者預計未來工業增長也將呈現企穩回升態勢。

在經濟長期位于底部運行狀態下，微觀企業的經營壓力將日益增加，導致市場普遍認為寬松政策將“加碼”出爐。在樓市政策轉向后，投資扶持政策也相續出臺；但市場仍然認為，鑒于經濟的低迷表現，寬松財政政策仍會是下一步等待中的調控工具。

誠然，經濟轉型時期不可避免會經歷一個“痛苦期”，原因是經濟增長階段變化帶來的內在動力轉換，導致寬松財政和貨幣政策受到很多限制，對當前經濟困境來說，寬松財政政策本身政策空間有限——中國經濟當前運行中的一大問題是政務債務處理，債務困境制約了刺激政策的運用。經濟增長模式的轉換，也讓政府直接主導的投資舊有扶持模式，難以延續。對經濟增長平穩力度的調控，轉而更多地依賴投融資體制的改革。伴隨經濟增長的見底走穩，政策或將進入觀望期。

通脹短期壓力凸顯，通縮仍為長憂

在經濟運行前景改善、市場信心增強的同時，受季節性因素影響和大宗商品價格回升的影響，當期總體價格水平也呈現了連續回升態勢，通縮持續惡化趨勢初步得到遏止，CPI短期回升或因過快給市場和政策帶來調整壓力。

首先，PPI同比持續下降態勢基本停止。工業品價格已是延續4年呈現持續下降態勢，并且絕對價格水平仍然呈現走低態勢；但下降速率開始縮小。其次，從消費品價格運行趨勢看，消費品價格更多地受供給方的影響，尤其是豬肉價格變動的影響；2016年春節后，本應回落的農副產品價格并沒有回落，尤其是本應在淡季中的豬肉價格逆勢走強，使得短期價格壓力凸顯。

進入2016年后，國際大宗商品價格普遍經歷了一波歷時1季度有余的反彈走勢，部分品種價格上漲幅度甚至超過了50%。在全球經濟前景趨向放緩，美元進入加息通道后帶來美元的強勢地位，以上兩者決定了大宗商品的價格上漲只是受金融屬性推動帶來的“反彈”，而非基本面逆轉帶來的行情“修復”。金融危機后全球貨幣日益呈現“泛濫”，雖然維持高杠桿帶來高融資性需求使得市場流動性緊張態勢一直存在，但貨幣充裕的局面使得大宗商品市場的投機屬性占據了市場運轉主導力量。

前期的大宗商品價格的反彈，僅是對商品價格運動“超調”的反應，是諸多品類價格觸及成本線后反向投機力量增強下的短期反彈。從原油價格的走勢看，價格反彈已呈企穩跡象；諸多品類大宗商品價格紛紛企溫，以及投機資金的獲利撤出，未來大宗商品價格或將重拾跌勢。因此，中國生產要素和工業品價格走勢也將延續低迷態勢。大宗商品價格的再度走低，加劇了中國工業品價格延續弱勢的壓力，以及工業企業效益演化的格局，這也是筆者一直認為通縮預期難以消除的原因。

通脹困擾加劇資本市場分化

當前市場對全球經濟前景和金融危機的憂慮再度上升。除非存在結構性缺陷和政策應對錯誤，經濟危機和金融動蕩再爆發的概率極少。這也意味著中國和歐美等重要經濟體不太可能再爆發全局性危機。近期股市的調整和宏觀經濟基本面的變化無關，主要是市場本身“去杠桿”引發的結果。經濟雖然長期面臨下行壓力，但短期平穩無憂：政府再度加大了基礎設施的投資力度，在融資成本成功大幅下降后，政府債務風險大為緩解，調控能力提高；經濟短期并不存在失速風險。

長期而言，股市經過前期較大幅度的調整后，市場和經濟、貨幣間的雙偏離程度已大為緩解。在中國經濟轉型階段，支持新產業的政策會不斷出臺，友好的政策，囤積于金融領域的過剩流動性，都為未來的結構性行情的開展，準備了條件。

春節前后的大宗商品反彈走勢，人民幣匯率的超調反彈，“兩會”期間的貨幣寬松和維穩氛圍，直接帶來了春節后中國股市一波約10%幅度的反彈。但從短期看，貨幣增速受基礎貨幣增長放緩的影響，仍將可能趨于回落；短期通脹上升或超過市場一般預期，政策短期收緊的市場預期或再度出現，加上年報集中公布后上市公司整體業績的降低，股市短期調整壓力上升。

經濟走穩、貨幣回落、通脹回升，債市受此三大利空沖擊，調整仍將延續。2016年以來，中國信用事件頻發，信用利差一如筆者預期的加大，“防雷”將貫穿2016年債市投資始終，高等級、壓久期、控杠桿是現階段債市投資的關鍵詞。

作者簡介

胡月曉，上海證券首席宏觀分析師