經濟下行中的“亮點”

中國經濟表現出很強的韌性，汽車業接力地產，三季度經濟還是可以期待曲折路途中的驚喜。

中國經濟表現出很強的韌性。8月中下旬以來多項經濟指標表現搶眼，工業尤其是制造業明顯好于市場預期。在基建投資與房地產投資雙雙走軟時候，汽車業發力，正在成為當前一支重要的“穩增長”力量。

中國經濟仍然處于長期下行的大趨勢中，政策刺激的短周期效應也表現出見頂態勢，何況8月的工作日比7月、上年8月多出了兩個。高頻數據的好轉并不意味著經濟就此見底企穩，不排除與此前出現過的脈沖式上升一樣，但三季度還是可以期待曲折路途中的驚喜。

近兩月經濟數據亮點多多

首先，7月份工業企業利潤顯著改善。當月工業企業利潤總額增速創4個月以來的新高，同比上升11%，較6月份加速5.9個百分點，由此帶動前7個月累計增速上升0.7個百分點至6.9%。

發電量與用電量大幅增長。7月份的發電量同比增速從6月的2.1%上升至7.2%；用電量則從6月的2.6%上升至8.2%，特別是第二產業與第三產業用電量增速上漲逾5.5、7.3個百分點分別至6.92%、15.28%。

參考六大發電集團耗煤量日均數的變化，8月份發電量預計會進一步上升。8月份日均耗煤量環比上升近8個百分點，當月日均同比增長8.71%，增幅較上月擴張了1.58個百分點，已是6月份轉正后連續第三個月的擴張。

與此相應的是，制造業表現好于預期。8月份，中國制造業采購經理指數（PMI）在7月收縮（49.9%）后重回擴張區間，錄得50.4%。主要分項指標均環比走強，PMI新訂單指數與新出口訂單指數均一改連續兩個月的下降態勢轉而向上，8月依次為51.3%、49.7%，較7月份分別增加0.9、0.7個百分點；生產指數也再次回升，從7月份的52.1%升至52.6%。

基礎原材料鋼材的價格在5、6月份回調后再次掉頭向上，到9月6日，蘭格鋼材價格綜合指數已回升了13%。粗鋼產量的增速也逆轉了6月份的下降，7月較上月擴張0.9個百分點至2.6%，由此帶動累計增速同比降幅逼近零。

支柱型行業之一的汽車，7月份產量同比暴漲25.4%，較6月份擴張了17.3個百分點。其中，乘用車產量創下2013年以來的最高點31.83%，貨車增速擴張了7個百分點至16.07%。這一增長態勢預計還會在8月延續。中金公司預計，8月乘用車依然有望保持兩位數增長，重卡市場同比或大幅增長45%。

原本銷售已經在5、6、7月份出現明顯回落的房地產市場再次暴漲。8月，10個大城市成交套數與面積同比增速從7月份的4.30%、3.17%回到20.40%、23.66%；30個大中城市成交套數與面積增速也擴張了14.12、15.65個百分點。

8月份，百城價格指數環比創下2010年有統計以來的新高，達2.17%；環比上漲城市數量經過兩個月的下降后再次增加。

“供給側”政策效果顯現

與上述經濟指標亮眼的表現相差較大的是，固定資產投資在7月份還在繼續下探中，即便是此前維持高速增長的基礎設施建設投資增速也有明顯下降，當月同比增速下降逾10個百分點至11.7%；社會消費品零售總額增速穩中趨緩，7月增速下降0.4個百分點。兩大需求都在減弱，又是什么因素帶動了近期經濟走穩？

安信證券首席經濟學家高善文指出，在經濟需求層面，出口和庫存的力量對短期工業生產有一定支撐。

人民幣貶值推動了出口改善。7、8月份的人民幣對美元匯率與2015年匯改之前相比貶值幅度在8%以上，人民幣實際與名義有效匯率貶值幅度也超過了7%，這無疑增加了出口企業的利潤與議價空間。自2016年3月，以人民幣計價的出口金額當月同比增速已經轉正，7月份較6月高出1.6個百分點。安信證券指出，不僅出口實際增速回升，出口恢復的積極影響還體現在貿易盈余占GDP比重的提升上。

部分庫存數據有所回升。PMI原材料庫存在近兩月有所回升；7月份汽車庫存較6月份環比增長逾9%；物流業景氣指數平均庫存量連續兩個月落在55.0%以上，高于二季度。

此外，高善文猜測，工業生產的穩定，也與去產能導致小企業更快的關停有關。政策主導的供給側收縮，以及企業自發形成的供應收縮，影響可能集中作用在規模以下的小企業身上。小企業退出市場，其市場規模被大企業瓜分，由于小企業不在工業統計范圍之中，使得統計局調查統計的規模以上工業大企業的工業增加值、盈利、產品產量都得到了支持。

PMI在不同規模企業間的差異多少印證了上述變化。大型企業PMI在本輪調整中仍然處于擴張區間，小型企業PMI則持續處于榮枯線以下。

供應收縮對經濟的影響正在逐漸顯現。工業出廠價格PPI在快速收窄，降幅向零快速靠攏，由此也帶來工業企業利潤的改善。7月份，PPI降幅已收窄至1.7%，8月份市場一致預期為0.9%，9月份“遠見杯”中國經濟月度預測的PPI均值則為-0.7%。

房地產庫存顯著降低。7月份，待售面積同比增速已接近零；到8月份，10大城市可售面積與可售套數同比增速已連續10個月負增長，8月份降至-16.42%、-16.96%；截至9月3日，長江證券房地產行業分析師浦東君追蹤的23個一二三線城市庫存分別比2015年低15.00%、15.96%、2.50%。

去化周期大幅縮短。根據浦東君的研究，上述23個城市去化周期僅為35.80周，不到9個月，一二三線城市去化周期分別為27.42周、32.77周、86.87周，與上年同期相比低15.51%、27.24%、11.25%。國金證券跟蹤的15個樣本城市去化周期從7月份的12.7個月減少到8月份的10.6個月，其中上海、合肥不足3個月。

謹慎看待高頻數據的回升

前述高頻數據的回升并不完全因為基本面，價格因素、基數因素、結構性因素也是其改善的原因。

對于發電量和用電量的回升，與厄爾尼諾、拉尼娜交替導致的罕見高溫天氣、2015年同期基數偏低、新能源汽車銷量暴漲等都有關系。城鄉居民用電量和全社會第三產業用電量在8月跳升4.2、7.3個百分點。

8月30日以來，六大發電集團耗煤量已有明顯下降。9月1-7日平均耗煤量較8月日均耗煤量下降了25.8%

與制造業關系密切的貨運量特別是鐵路貨運量并沒有明顯改善。8月26日發布的7月貨運量增速下降了0.65個百分點。在貨運量中占比達77%的公路貨運量增速下降，鐵路貨運量持續負增長。

8月的工作日要比7月份與上年8月都多出2天，這意味著9.52%的增幅。這會對各項指標都帶來顯著影響，尤其是與直接生產和消費有關的月度指標。

“8月PMI改善主要是臨時因素擾動”，中信證券首席宏觀分析師張文郎指出，“其中，計算機行業受季節性因素影響導致需求回暖；汽車行業在前期需求較強導致的低庫存影響下，生產和補庫存意愿均較強；有色行業國外供給減弱，國內價格提升導致生產端回暖?！?/p>

張文郎認為，生產者對經濟的預期仍較差，經濟內生需求不足，補庫存意愿仍較低。制造業原材料庫存指數與產成品庫存指數均處于收縮狀態。7月份，房地產與基建投資增速雙降，短期內生產者對經濟增長的預期仍存在較大的不確定性。

而房地產銷售增速的回升，可能與銷售政策收緊預期導致的購買行為提前有一定關系。中信建投宏觀分析師黃文濤認為，未來可持續性存疑。浦東君則指出，考慮到部分城市政策收緊、基數抬升等因素，下半年累計增速回落趨勢仍然難以改變。

此外，早前為穩定經濟貢獻較大的財政支出已經表現出頹勢，公共收支差額已經較上年提前3個月出現赤字，財政收入累計增速持續降低限制了進一步擴大財政赤字的空間。貨幣政策在房價暴漲、美聯儲加息預期升溫的背景下也難有作為。

房地產投資增速也面臨較大不確定性。盡管銷售增速可觀，去化周期與庫存已經顯著縮短，但是，供應土地占地面積的降幅仍在擴大。

不過，汽車行業正在成為短期穩增長的新接力棒。1-7個月汽車行業整體銷量8.1%，較2015年同期高7.9個百分點。盡管四季度基數上升，但這一增速可能還將上升。中銀國際汽車行業分析師彭勇預計，2016年全行業銷售汽車同比增長8.4%。較2015年全年高出近6個百分點。

一則小排量購置稅減半政策計劃實施到2016年底；二則8月18日，五部委發布《關于進一步做好貨車非法改裝和超限超載治理工作的意見》，廣發證券汽車行業分析師張樂認為，查超標準統一將導致高速公路物流用車單車運能下降，對重卡銷量是實質性利好。