政策拐點在前，經(jīng)濟(jì)拐點在后

政策拐點已過，將向穩(wěn)增長回擺，投資者對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不必太悲觀。

2016年年初以來，政策的博弈主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)的波動。7月底召開的政治局經(jīng)濟(jì)工作會議確定了下半年適度擴(kuò)大總需求的總基調(diào)，顯示政策將再度向穩(wěn)增長回擺。同時，經(jīng)濟(jì)工作會議提出了具體的政策要求，財政政策需要保持積極，加大對薄弱基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資，而貨幣政策則需注重疏通傳導(dǎo)渠道，保持信貸社融合理增長。

這些政策信號意味著，2016年下半年積極的財政政策將會在市場的懷疑當(dāng)中持續(xù)，而信貸社融將結(jié)束4月以來同比減少格局，重新恢復(fù)到合理增長狀態(tài)。政策向穩(wěn)增長回擺顯示政策拐點已過，下半年宏觀政策將以適度擴(kuò)大需求為主。

7月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，特別是基建投資增速回落帶動需求明顯放緩，而信貸社融也大幅萎縮。然而，政策回歸穩(wěn)增長意味著7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)處于異常狀態(tài)。我們認(rèn)為，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將結(jié)束7月異常狀態(tài)，向正常水平回歸。

作為穩(wěn)增長主要抓手的基建投資增速難以繼續(xù)大幅跌落，8月政府融資速度加快，顯示穩(wěn)增長意愿有所改善。8月地方政府債發(fā)行8394億元，凈融資7676億元，均較7月增加一倍以上。同時，決策層明確穩(wěn)增長的政策基調(diào)也將提高地方政府投資意愿，我們預(yù)計8月基建投資將回到與上半年接近的較高增速水平，帶動單月投資增速出現(xiàn)明顯回升。另一方面，高頻數(shù)據(jù)也顯示經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)改善態(tài)勢，無論是生產(chǎn)面的電廠耗煤量，還是需求面的房地產(chǎn)銷售面積，增速均繼續(xù)攀升，也印證了我們對8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將全面改善的判斷。

還需要討論的是，融資與生產(chǎn)方面的先行指標(biāo)的回歸是否只是曇花一現(xiàn)。我們認(rèn)為，政策拐點過后將迎來經(jīng)濟(jì)拐點。

經(jīng)濟(jì)工作會議再度將經(jīng)濟(jì)工作重點放在適度擴(kuò)大總需求方面，顯示保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長已成為決策層公式，政策博弈已經(jīng)越過拐點，進(jìn)入共同保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長階段。隨著決策層確定的政策基調(diào)在各政府層面逐步落實，穩(wěn)增長政策將逐步發(fā)揮作用，帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

一方面，信貸社融投放將更加積極，我們預(yù)計8月信貸社融將重回合理增長狀態(tài)；另一方面，財政政策將更為有力，主要表現(xiàn)在PPP等新融資模式加速落地，以及地方政府債務(wù)規(guī)模加速擴(kuò)大等。而從更長時間維度看，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)迫近未來五年建成小康社會需要的6.5%經(jīng)濟(jì)增速的底線，而穩(wěn)增長成為政策共識，意味著決策層不會再容忍經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，經(jīng)濟(jì)增速也將結(jié)束過去幾年持續(xù)下行的狀況，而進(jìn)入平穩(wěn)增長階段。

8月高頻數(shù)據(jù)顯示，消費品通脹繼續(xù)放緩。豬肉價格下跌帶動食品價格同比漲幅持續(xù)在過去六年波動范圍下限徘徊，推動消費品價格環(huán)比持續(xù)下跌。同時，2015年豬周期高點在8月份，高基數(shù)將推動消費品價格同比增速持續(xù)下降。我們預(yù)測8月CPI同比增速將進(jìn)一步放緩至1.6%的水平。

但CPI下降不應(yīng)使總需求的回升被低估。穩(wěn)增長政策發(fā)力帶動工業(yè)品需求回升，推動工業(yè)品價格環(huán)比持續(xù)上漲。同時，2015年下半年工業(yè)品價格快速下跌形成低基數(shù)，下半年P(guān)PI同比跌幅將呈現(xiàn)快速收窄態(tài)勢。2016年年底之前，PPI同比跌幅收窄至零將是大概率事件，甚至可能出現(xiàn)明顯的同比正增長狀況。

下半年經(jīng)濟(jì)將保持平穩(wěn)，資金流向“脫虛向?qū)崱睍橇硪粋€現(xiàn)象。隨著政策再度向穩(wěn)增長回擺，財政政策將保持積極，而貨幣政策將加大信貸社融投放速度，推動實體經(jīng)濟(jì)在下半年保持平穩(wěn)，我們預(yù)計三、四季度GDP增速將繼續(xù)保持6.7%的水平。實體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)意味著金融與實體之間的蹺蹺板將向?qū)嶓w回擺，信貸社融加速投放意味著資金流向“脫虛向?qū)崱保Y本市場調(diào)整壓力將有所加大。特別是寬松資金支持下，已經(jīng)積累了較高杠桿水平，并顯著偏離基本面支撐的債市，可能面臨更為明顯的調(diào)整壓力和風(fēng)險。

作者為光大證券

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家