隔夜翻滾

金融體系的融資活動在以高度短期化的方式進(jìn)行，中期流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險已經(jīng)初現(xiàn)端倪。

加杠桿是債券市場普遍的投資方式，特別是在寬松的貨幣環(huán)境以及債券收益率下降的預(yù)期下，是適合加杠桿獲取更高收益的。

中國債券市場目前就符合這種情景，而且杠桿倍數(shù)從2013年“錢荒”以來還是收斂的。但是從2015年開始，債券投資加杠桿的方式有了一些變化，銀行間質(zhì)押回購融資的期限大量轉(zhuǎn)向隔夜。

人民銀行持續(xù)的降準(zhǔn)降息以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資需求萎縮令銀行信貸投放下降，銀行間隔夜回購利率持續(xù)下行，在2015年上半年從3.4%降至2.0%，2016年穩(wěn)定在2.1%附近。融入期限最短的隔夜資金可以使金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本降到最低，但同時也意味著資金的來源不確定性在增加。

需要指出的是，通過大量“滾隔夜”融資買債并非意味著市場一定會出問題，況且目前利率債依然有票息提供息差保護(hù)，人民銀行在公開市場的貨幣投放方式也是在努力維護(hù)資金供應(yīng)的穩(wěn)定。但當(dāng)大大小小的機(jī)構(gòu)都在以這樣的方式進(jìn)行投資時，局部的高杠桿就會成為市場的軟肋，資金面的意外波動、監(jiān)管政策的調(diào)整以及一些事件沖擊都會使市場局部存在風(fēng)險。

貨幣市場演變，誰在大舉借錢？

銀行間7天質(zhì)押回購利率是觀察銀行間市場乃至整個金融體系流動性的主要指標(biāo)，這是源于債券杠桿投資的融資主要是以7天期質(zhì)押回購進(jìn)行。但是由于負(fù)債期限的變化，現(xiàn)在7天期回購利率并不足以反映市場的流動性情況。我們用質(zhì)押回購月成交額的連續(xù)3個月移動平均值作為考察指標(biāo)，觀察債券投資機(jī)構(gòu)在貨幣市場負(fù)債期限的變化（圖1）。

從2014年年初至2015年3月，隔夜回購相對于7天和14天期回購的成交額開始緩慢擴(kuò)大。從2015年4月開始，隔夜質(zhì)押回購的成交額開始快速上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于7天期回購，從2015年3月的15.7萬億元上升至2016年8月的49.4萬億元；同期，7天和14天期回購成交額加起來的移動月平均值只從4.7萬億元上升至6.5萬億元。

這組數(shù)據(jù)至少可以說明兩點(diǎn)：首先，債券投資機(jī)構(gòu)的負(fù)債總體上更依賴于貨幣市場的質(zhì)押回購交易；其次，現(xiàn)在隔夜質(zhì)押回購似乎成為更加重要的負(fù)債來源，債券投資機(jī)構(gòu)的負(fù)債正在變得短期化。

接下來，我們可以再進(jìn)一步看主要是誰在借錢。由于暫時無法獲取各類市場成員在具體期限品種成交的數(shù)據(jù)，只能用正回購額和逆回購額軋差來計算凈額，進(jìn)行粗略的金融市場負(fù)債估計。另外，由于銀行類金融機(jī)構(gòu)成交額遠(yuǎn)高于非銀行類金融機(jī)構(gòu)，且銀行類金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部也差距懸殊，所以我們只看全國性商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行和信用社這四類機(jī)構(gòu)。為了平滑個別月份的季節(jié)性波動，這里在軋差后同樣采用3個月的移動平均值。

全國性商業(yè)銀行包括國有大行、郵儲銀行以及股份制銀行，這部分銀行因為網(wǎng)點(diǎn)布局、營銷能力和金融產(chǎn)品多樣化等方面具有優(yōu)勢，因而負(fù)債當(dāng)中的存款部分占比會相對更高，它們同時也是公開市場交易商的主力，因此，整體來看，它們在銀行間市場是凈融出資金的，也就是凈逆回購方。

2013年3月至2013年12月，全國性商業(yè)銀行的凈逆回購成交額一直在收窄，一度只有不到8000億元，也對應(yīng)了銀行間市場的資金緊張；而從2014年1月至2015年7月，全國性商業(yè)銀行大規(guī)模融出資金，最高月成交凈逆回購13萬億元；在這之后，凈逆回購成交額則開始波動，2016年大致是10萬億元的水平。

而城商行、農(nóng)商行、信用社則是銀行間市場借入資金的主要機(jī)構(gòu)，即質(zhì)押回購交易中的凈正回購方（圖2）。

具體來看，城商行在貨幣市場相對敏感。它們從2013年“錢荒”之后半年內(nèi)將凈融資額壓縮了將近三分之一，從2014年年初，貨幣市場利率和債券收益率回落開始，城商行在貨幣市場上重新變得激進(jìn)，凈融資額從1.4萬億元增長至7萬億元左右，但從2015年下半年開始，城商行的凈融資規(guī)模便不再增加，至今仍維持在6萬億-7萬億元的水平。

農(nóng)商行可能比較令人意外，它們在2015年之前通過質(zhì)押回購凈融資的規(guī)模都不超過2萬億元，但從2015年開始，這一規(guī)模持續(xù)增長并且超過了城商行，截至2016年8月份達(dá)到了7.5萬億元，并且還沒有趨勢放緩的跡象。

信用社的凈逆回購成交額快速增長也是從2015年開始的，截至2016年8月為3.3萬億元，也處在上升趨勢中，但是沒有農(nóng)商行的上行速度快。

央行的錢還能賺多久？

海通證券分析師姜超在2015年股災(zāi)之后有過一個很有意思的自問自答：金融市場的投資者們到底在賺誰的錢？

答案無非是三種：賺證券發(fā)行人的錢，比如獲取股票的股息或是債券的票息；賺交易對手的錢，說白了就是“割韭菜”，債券市場也有做波段的交易戶；賺中央銀行的錢，中央銀行采取寬松的貨幣政策，產(chǎn)生增量資金入市，甚至有的央行親自上陣買賣提振資產(chǎn)價格。這個問答基本上網(wǎng)羅了各個市場、各種策略、各種風(fēng)格的投資者的獲利方式，概莫能外。

在債券杠桿套息交易當(dāng)中，機(jī)構(gòu)的凈收益是利差，因此不能將資產(chǎn)和負(fù)債割裂開來看，那么除了考慮資產(chǎn)價格即債券的面值之外，融資成本也是一個很重要的因素。以中國銀行間市場為例，除了顯而易見的降準(zhǔn)降息使債券價格上漲之外，機(jī)構(gòu)投資者還在貨幣市場間接地賺了中央銀行的錢。

金融體系是貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，從金融市場和資產(chǎn)價格來影響總需求，但是予取予奪的源頭在貨幣市場，公開市場交易商則是貨幣市場最前端的搬運(yùn)工。

貨幣市場以往的一個經(jīng)驗是商業(yè)銀行在人民銀行的超額備付金率越高意味著資金越是供大于求。光大證券債券分析師張旭對本刊記者稱，由于公開市場逆回購7天期招標(biāo)利率維持在2.25%，而銀行間質(zhì)押回購利率經(jīng)過多次下降后也只有2.5%左右，只賺25BP左右的利差同時還要承擔(dān)負(fù)債風(fēng)險，因此，交易商從人民銀行融入資金再到銀行間市場融出的意愿下降，寧愿將資金存入人民銀行的備付金賬戶，也就形成了超額備付金率上升而貨幣市場相對以前偏緊一些的情形。

從數(shù)據(jù)來看，超額備付金率從2012年末開始一直持續(xù)下降至最低1.91%，但是從2015年四季度開始連續(xù)三個季度上升到2.28%，這和全國性商業(yè)銀行在銀行間市場凈逆回購成交額從2015年8月之后開始收窄是一致的。對于負(fù)債更依賴于銀行間質(zhì)押回購融資的小型銀行來說，這是一個值得注意的情況。

另外一個現(xiàn)象是，中國貨幣乘數(shù)在2016年二季度末達(dá)到5.16，創(chuàng)出近15年以來的最高水平，甚至超過了經(jīng)濟(jì)增長速度最快的2006年以及為了應(yīng)對金融危機(jī)而投放10萬億元信貸的2009年時的貨幣乘數(shù)。但是社會融資規(guī)模在經(jīng)歷了2016年一季度的短暫沖高之后重新開始下行，2016年1-7月累計同比增速只有7.9%。這顯示出，金融體系的融資活動在以高度短期化的方式頻繁進(jìn)行，通脹水平回升說明確實(shí)換來了一些提振需求的結(jié)果，但若令這種需求回升有持續(xù)性，則需要財政政策進(jìn)一步“替換”貨幣政策。

票息尚在，但需留意監(jiān)管動向

興業(yè)經(jīng)濟(jì)研究公司分析師郭草敏估算，截至2016年7月末，銀行間債市杠桿率為1.10，交易所債市為1.29。對于加杠桿買入債券的機(jī)構(gòu)來說，只要預(yù)期未來兩年內(nèi)利率仍然是波動下降，風(fēng)險就不大。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，即使出現(xiàn)二級市場收益率的波動，但目前債券的票息仍可以為杠桿交易者提供息差收益，需要注意的是監(jiān)管政策的動向以及意外的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇風(fēng)險。

對于目前債券的合理定價，一位北京券商固定收益部負(fù)責(zé)人認(rèn)為，已經(jīng)不能通過金融機(jī)構(gòu)綜合成本來定價了。“現(xiàn)在是資產(chǎn)荒而不是錢荒，資產(chǎn)之間的競爭性定價成為主導(dǎo)，利差倒掛說明機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本太高。如果說現(xiàn)在有什么資金利率能決定債券收益率的話，那就只有貨幣市場利率了。”這位券商人士說。由此估計，在貨幣市場上大舉借入隔夜資金的小型銀行，很可能正在負(fù)債成本方面面臨較大的市場競爭壓力。

目前，銀行間質(zhì)押回購利率雖然下降了不少，但是仍然高于金融危機(jī)期間約1個百分點(diǎn)，這也是一部分觀點(diǎn)認(rèn)為人民銀行需要且有可能繼續(xù)通過貨幣政策工具來壓低貨幣市場利率的主要依據(jù)。

“但現(xiàn)在金融行業(yè)最需要去產(chǎn)能的就是食利差者，太擁擠了，而且還拼命放大讓狹窄的利差空間更狹窄。”前述券商人士說。

一位北京私募基金經(jīng)理稱，最近三年的債券牛市當(dāng)中，該機(jī)構(gòu)通過借用銀行的中間級資金投資債券。“2016年上半年尚可維持在1：20，但未來估計不行了，如果監(jiān)管嚴(yán)格落實(shí)去杠桿可能會降到1：3。”

但該人士同時表示，這種通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品加杠桿的規(guī)模大概不會超過8000億元，但相比與銀行間質(zhì)押回購的交易規(guī)模，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品還不是市場主流。

銀監(jiān)會在2016年7月出臺的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，其中提出了禁止發(fā)行分級產(chǎn)品，并規(guī)定銀行每只理財產(chǎn)品的總資產(chǎn)不超過凈資產(chǎn)的140%。前述私募人士認(rèn)為，如果這一規(guī)則嚴(yán)格實(shí)施，那么債券投資機(jī)構(gòu)從銀行融入結(jié)構(gòu)性資金的難度會增加，但另一方面可能會導(dǎo)致銀行資金尋找新的出處。

值得注意的是，該規(guī)定同時也限制銀行理財資金投資股市。“因此銀行可能會增加直接投資債券的資金，監(jiān)管新規(guī)在執(zhí)行中對于債券不一定會構(gòu)成利空。”前述私募基金經(jīng)理說。

經(jīng)濟(jì)“意外”復(fù)蘇的風(fēng)險

該基金經(jīng)理也認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的意外復(fù)蘇會給債券市場帶來沖擊，尤其是利率債投資者，但在他看來這種可能性不大。以目前中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求低迷和去杠桿的情況，拆借資金利率必然會長期處在低位。

“而且，與股票加杠桿是資金脫實(shí)入虛不一樣，債券加杠桿是有助于降低企業(yè)融資成本的。”這位基金經(jīng)理認(rèn)為，監(jiān)管層在面對債市杠桿時應(yīng)當(dāng)和股市杠桿區(qū)別對待。

很多人對于經(jīng)濟(jì)前景存在悲觀的預(yù)期，特別是債券市場反映出的情況。國際資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)柏瑞投資（PineBridge）則認(rèn)為，更多的經(jīng)濟(jì)體將會在財政政策方面進(jìn)行擴(kuò)張。

“中國現(xiàn)在實(shí)際赤字率已經(jīng)在4%以上，并且有人認(rèn)為，可以在必要時將赤字率提高到10%來確保經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然這也需要貨幣政策的配合。日本也給出了財政刺激計劃，寬松貨幣政策是否延續(xù)則存在不確定性。” 柏瑞投資在8月市場評論中稱，“在美國，如果川普當(dāng)選總統(tǒng)將會推行減稅，而如果希拉里當(dāng)選總統(tǒng)則會致力于提高基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出，總而言之，無論誰當(dāng)選，美國都會結(jié)束聯(lián)邦財政赤字縮減，并且推動美聯(lián)儲結(jié)束超常規(guī)貨幣政策時代。”

柏瑞投資認(rèn)為，雖然中國經(jīng)濟(jì)增速或許會在2017年繼續(xù)減速，但是全球經(jīng)濟(jì)增長將受益于主要經(jīng)濟(jì)體加入財政刺激的陣營而得到提速。“政策替換正在緩慢推進(jìn)，我們會看到更多的財政政策和更少的貨幣政策。”柏瑞投資稱。

這種假設(shè)情景意味著將提升實(shí)際利率水平，令債券市場承壓。對于中國而言，除了這幾年國內(nèi)政策刺激內(nèi)需還會得到延續(xù)之外，若2017年其他經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向財政刺激，中國的外需也將進(jìn)一步改善。

2016年8月召開的人民銀行分支行行長座談會后的公告當(dāng)中，人民銀行延續(xù)了“有效防范和化解金融風(fēng)險隱患，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”的政策目標(biāo)表述，但是，將“區(qū)域性金融風(fēng)險”從央行關(guān)于金融穩(wěn)定的官方表述中刪除，這是近年來的首次。結(jié)合債券市場的杠桿交易情況以及部分機(jī)構(gòu)在信用債當(dāng)中的敞口，債券市場的風(fēng)險或許會向一些不威脅系統(tǒng)性金融穩(wěn)定的小機(jī)構(gòu)傳染，而對于更多的機(jī)構(gòu)來說，或許需要防范的除了市場風(fēng)險本身之外，還有交易對手發(fā)生風(fēng)險。

需要留意的是，2017年年底中國的地方政府債務(wù)置換將結(jié)束，在此之后，人民銀行是否還會將貨幣市場利率和債券市場利率維持在低水平是一個未知數(shù)。